相比上一代GH200需要256张H200互联成一个集群所能达到的算力效果，而当下一台NVL72就能搞定，这是综合了能耗、成本、系统架构下目前的最优解，极致的压缩，也大概率是英伟达所引领的未来发展趋势。能实现什么效果？

下游客户可以根据自身算力需求在该架构下任意搭配，算力需求少一点的客户可以并不插满NVL72；而需求大一点的客户不仅可以插满整个NVL72，还需要实现多Rack之间互联，例如会上展示的576卡集群，而互联时所需的光模块，并不比之前少，只不过黄教主暂时还没把这部分细节展示出来而已，因此真没必要纠结于谁进谁退。

甚至未来其他服务器厂商，还将效仿NVL72架构，采用其他厂家的GPU，例如大家熟知的AMD、昇腾等等。因此架构中所采用的铜链接背板和跳线将成为新的潮流。

理清这个关键逻辑后，我们再来看看一台NVL72内部铜缆的拆解：

在最新的NVL72中内外部的传输速率均提升至了1800GB/s，72个GPU需要与18个NV Switch芯片互联，互联速率为800Gb/s，公式为1800GB/s*8=14400Gb/s，14400Gb/s÷18=800Gb/s，因此需要4根224Gb/s的高速铜线组成。

因此市场之前测算的铜线数量为72（GPU）*18（NVLink）*4（根）=5184根铜线。

蓝色的内部线制备工艺简单且长度短，不需要额外搅缆和外部的膜材，可以通过低速率的112G线制作，因此价值量相比银色的外部线便宜非常多。

2.下面汇总市场所有信息做个判断：

第一个问题：整个Rack中铜链接价值量是多少？

根据产业链调研反馈，由于正式交付时间预计在24Q3-25Q1，目前还有至少1个季度的时间给产业链进行优化和打样，最终Rack的定价也尚未公布，因此早期市场对于单Rack中线束的价值量有较大分歧，这也是早期铜链接板块走势较弱的核心原因。

通过近2周市场不断的验证，包括国内某龙头企业拆机结果，目前一台Rack中铜缆+连接器+电源+散热等零部件合计的价值量约150-200万/rack逐渐形成共识。其中线束（铜缆+连接器）的价值量约120-150万/rack。

 数据来源：xxpq文章 

第二个问题：连接器和铜缆分别值多少？

连接器行业比铜缆行业相对特殊一些，由于海外具有专利权，因此国内厂家的卖家会相对来说反而贵一些，例如海外大厂卖50-100美金，国内可能会卖到1000元。

而铜缆国内企业与海外大厂差异不大，并不涉及专利授权等问题，因此国内制造成本和售价会普遍低于海外企业30%左右。

但一组线束往往由8对或16对铜缆组成，2端各配置一个连接器，根据做线缆的产业朋友口径，总体价值量相当，通常按照1：1计价。因此一台NVL72插满的情况下，铜缆和连接器价值量分别约60万/rack。

第三个问题：内部线和外部线分别值多少？

先来看看某些专家的观点：

这是此前市场流传度最广的一篇纪要，按照上述说法，内部线和外部线的铜缆合计价值量仅3.4万元。

这篇周一的纪要有个误导性陈述，提到内外部线的裸线价值量只有5-10万元，暂不清楚如何定义裸线（个人猜测可能指的是制作成成缆前的单一铜缆，没有安费诺上海或者乐庭做的绝缘、搅缆等步骤）。但市场错把其当成了铜缆的总价值量。

参考上述两则观点，市场认为NVL72中铜缆的价值量只有3-10万元。我们从常识角度出发，若安费诺真是拿着3-10万元的铜缆，加上自研的1：1连接器，合计成本6-20万，再通过南通和厦门工厂作检测、人工拼接在一起卖给英伟达120-200万元，还能拿到接近独供的份额，显然是极度不合理的，这毛利率比茅台科技还高…

再补充一点关键逻辑：

第一个问题中提到的线束总价值量120-150万/rack、铜缆和连接器分别价值量60-75万/rack，最早我也以为这可以当作乐庭的价值量去计算，后来随着调研的深入发现还并非如此。

60-75万/rack这个概念均可以理解为是安费诺卖给英伟达的终端售价。安费诺卖出去也需要赚钱，因此我们在计算铜线价值量时，需要剔除安费诺自身的利润空间，这其中包含了人工组装、检测、报废率、运费等。因此按照安费诺50-60%的毛利率计算，实际国内厂家通过委外份额卖给安费诺的铜缆价格（既安费诺的BOM成本价）大约20-30万/rack。

综上，铜缆的价值量没有最早市场预期的60万/rack这么高，也不可能是3-10万/rack这么低。

再来分别计算内外部线的价值量：

内部线要求低，可以用1对112G等效224G来做，参照产业信息，目前112Gb/s的国内售价约为1美金/m，价格相对便宜，因为随着技术逐步成熟，能做的企业越来越多了，计算公式如下：

内部线价值量：5184*2*7*0.4=3万元。

而外部线要求高，根据Computer Trays配置的量不同，一般平均长度在0.5-2m之间（离交换机近的距离短，越往上走距离越远），需要用224G的线做。英伟达原厂售价在40-45美金/m，国内便宜的单通道可能在7-10美金/m，但是外部线通常是8-16对线搅合在一条线缆里，外加终端客户算力配置的不同，因此没有内部线好计算，大体综合市场信息后给出一些算法：

算法1：根据SX请的APH ss专家口径，按束计算，一束线含64根铜缆，平均单价300美金，5184÷64=81束，价值量=81*300*7=17万元。

算法2：根据LTK专家口径，英伟达原厂售价45美金/m。按照长度计算，总长度约2英里，剔除内部线5184*0.4的2073m，剩余1127m是外部线，剔除英伟达、安费诺各自30%毛利率，外部线价值量=1127*45*7*0.7*0.7=17万元。

算法3：根据NV服务器专家口径，英伟达上一代800G售价300-320美金/2m，其中包含8根，因此铜缆价值量=5184*20*7=87万元，剔除英伟达、安费诺各自较高的30%、65%毛利率（厦门专家口径）后，铜缆总价值量=21万元。扣除内部线后，外部线价值量约18万元。

算法4：根据LTK专家口径，国产224G售价7-10美金/m。从根数计算，外部线=5184*7美金/m*7*1.2m=31万元。

综上，外部线的算法多样，但总价20-30万/rack基本能落在推演中，国内委外代工厂家对应的价值量从逻辑、估算方法上也是符合常识的。

第四个问题：沃尔旗下的乐庭能占多少份额？

先计算个总池子，根据HT国际最新的调研反馈，以NVL36计算的25年出货量预期已经上调至5.8万台，等效NVL72至少2.5万台，这里还没有考虑其他厂家模仿该架构，推出自家xx200 NVL72架构的量。

国内铜缆企业市场规模：2.5*20万=50亿元。

市场此前认为安费诺委外份额在30%，但通过分析上调概率极高。先看安费诺自己人怎么说：

数据来源：APH ss专家纪要

为什么会这样？

首先上述提到了海外原厂售价约45美金/m，剔除50%毛利率后生产成本依旧超20美金/m，而国内采购成本仅10美金/m，从商业逻辑来讲没有必要自己付出额外的高成本、以及Capex和折旧去在海外扩产，可以有，但量不会很大。

同时考虑到安费诺国内自供线材的上海厂（时代微波）是个小厂且厂地、人员有限，作为安费诺核心内供商，其产值预估仅7-10亿元左右。

数据来源：APH ss专家纪要

实际情况确实符合此前判断，安费诺其他国内核心产值主要集中在厦门和南通的内部线、自研连接器、组装环节，内供线材占比不高。意味着剩余40亿元的市场规模基本都将委外出来。且纪要中所提到的第一代，大概率是用112G速率铜线的委外份额已经达到50%，二代224G价值量更高时，委外比例只会更多不会而更低。

综上，安费诺面对英伟达单家客户约50亿元（采购成本、实际售价约125亿+）的下游需求时，提高委外比例是大概率事件。

而224G国内目前能量产、又不是他竞争对手的基本只有乐庭一家头部企业，注意这里除了能量产，还不能是安费诺的竞争对手，比如L、M、T等基本都是竞争对手，因为他们除了铜缆外，还能做连接器。

同时除了安费诺外，乐庭同样会供应豪利士、莫仕、泰科、百通等厂家，因此若乐庭占据委外市场份额的50%，便能做到约20亿元收入。

第五个问题：估值怎么给？

产值部分：参考乐庭21年报表，其收入规模已经达到16.5亿元，加上目前的扩产计划（安费诺1年能扩4倍，说明扩产难度不大），是大概率能接住这泼天的富贵的。

毛利率部分：无论是国内还是国外，通常中偏低端线材的毛利率约20%+、净利率10%+（可参考新亚电子18-21年财报），112G线材的毛利率约30%、224G线材毛利率约35-40%，因此乐庭的224G净利率预估约16-20%。

估值部分：综上所述，现阶段若乐庭能足额交付产品，且保持技术领先国内同行1代，可预期的净利润水平有望增值4亿+，考虑到国内外厂家已开始跟进铜链接方案，未来5年铜缆市场CAGR：40%。

给与30x PE，90%股权比例，对应估值110亿元。

分歧点总结如下：

1.铜链接的意义类似于NVL72架构带来的意义，25倍的节能，6倍的内部通信将本，极致压缩后等效的集群算力规模，将成为其他服务器厂商争先效仿的行业趋势（昇腾已跟进）。

2.并不存在谁进谁退，Rack间互联依然需要增配光模块，且GPU：光模块比例还是1：9，属于共同进步。

3.单台Rack中铜链接价值量120-200w，单铜缆的价值量约50-75万/rack，国内委外部分的价值量约20-30万/rack，并非3-10万元。

4.委外份额需要大幅上调，从30%上调至75%，乐庭能拿到的综合份额从10%上调至4-50%。

静待市场的纠偏，以及后续产业信息的跟进，包括其他NVL72架构的出现。我们不要高估新技术的短期影响，也同样不能忽视长期影响。

当然同时还需尊重市场，产业趋势一般需要时间检验，短期走势除基本面分析外还包含诸多因素，例如近期美联储降息预期推迟，海内外科技股普遍承压，还需老师们自行把握交易节奏。