哪些细分行业有望率先走出产能过剩？

去年中央经济工作会议和今年政治局会议，均将“部分行业产能过剩”列为进一步推动经济回升向好需要克服的挑战之一。总结过往不同行业产能出清的代表性案例，我们认为：1）产能过剩主导因素有需求侧和供给侧差异，行业内企业亏损情况和资本开支是观测产能出清的有效信号，当前化纤、化药、家电、电池、能源金属、服装家纺、造纸、元件、光学光电、消费电子等产能有望率先出清；2）产能过剩后行业的估值收缩与市场集中度相关，市场集中度越高，产能过剩时期估值底越高，当前集成电路封测、面板、锂、锂电隔膜、风电零部件估值或已充分定价供给侧压力，存在修复机会。
产能利用率下行的主导因素有需求侧和供给侧的差异
以2017-2019年和2021年两个产能周期高位的利用率作为基准，当前产能利用率低于理想水平的行业多集中在中下游，包括建材、电气设备、电子、医药、食品饮料，可以分为两类：1）需求侧主导，即产能利用率回落，主因需求侧营收偏弱，供给侧产能建设和投放的压力实际并不大，如建材等；2）供给侧主导，即产能利用率回落，主因供给侧产能建设和转固的压力较大，如电新、电子等；对于上述行业，由于供给侧通常是慢变量，“二阶导”的边际变化更为重要，资本开支长期负增长，本轮在建和转固压力释放过后，可能进入“产能压力空窗期”的品种是其中关注的重点。

行业内企业亏损情况和资本开支是观测产能出清的有效信号

产能利用率通常是观测中周期的较好指标，我们在此基础上进行优化：第一，考察行业内企业亏损情况，1）亏损总额同比及亏损企业数量同比在趋势上至少已下行2期，且最新绝对读数均已转负的行业，包括钢铁/食品加工/服装家纺/造纸/化学原料及制品/有色/汽车/电子等；2）亏损总额同比及亏损企业数量同比均为负增长、且呈下行趋势，但数量/金额同比单月回升的行业，包括纺织制造/化学纤维/运输设备/公用事业等。第二，资本开支同比持续负增长，领先产能利用率底部拐点半年到两年，当前产能过剩主要矛盾在供给侧的行业中化纤/钢铁/电子/医药/电池等“二阶导”拐点或已出现。

产能过剩后行业的估值收缩与市场集中度相关

复盘不同建设周期、产业链位置和产业生命周期阶段的行业产能过剩的代表性阶段，我们发现市场集中度越高，产能过剩时期估值底越高：1）多数行业产能过剩时期PBLF最低点介于1.0-2.0x之间，相对全APBLF最低点介于0.50-1.50x之间；2）PBLF、相对全APBLF最低点均与出清后CR3（前三市占率）正相关，且将市场集中度分为低、中、高三档，高集中度的行业PBLF、相对全APBLF最低点均值/中位数均略高于中集中度行业，显著高于低集中度行业；3）同类型行业产能过剩时期相对估值底（排除不同时期市场整体估值水平不同的影响）较接近，且市场集中度能够部分解释其差异。

当前主要矛盾在供给侧的行业中关注产能出清和估值减压两类品种

对于当前主要矛盾在供给侧的行业，我们认为存在两类机会：1）产能有望率先出清的品种，症结在供给侧的行业中，有望更快走出困局的行业包括化纤、化药、家电、电池等；症结在需求侧的行业中，有望更快走出困局的包括能源金属、服装家纺、造纸、元件、光学光电、消费电子等；2）估值已充分定价产能过剩压力的品种，本轮主要矛盾在供给侧的行业主要在中下游，下沉三级行业考察PBLF、相对全APBLF和ROE趋势，结合产能过剩后行业估值收缩规律和市场集中度的关系，当前集成电路封测、面板、锂、锂电隔膜、风电零部件或存在估值修复机会。

风险提示：供给释放超预期；需求复苏不及预期。