光刻胶会议纪要

华为哈勃本次投资3亿，占10%股权，投后估值30亿。是哈勃历史上最大的一笔半导体投资。

➢如何目前看光刻胶板块行情？
日本信越化学5月底因为地震缺货，减少对中国大陆的供应，引发恐慌。大基金入股南大光电。美国议员提议限制长江存储。一系列事件反映出，中国发展半导体全产业链是必要的，材料是核心赛道。
光刻胶板块过去两个月普涨，之后会分化，真正优秀的公司才会兑现。
➢如何解读本次哈勃投资？
华为为什么投博康，大基金投南大，为什么科华和瑞红还没有投资。
我们认为优秀的公司都有机会拿到投资，但是目前的两笔投资都是一级市场的项目，相对比 较容易参与。
华为最重要的两个赛道，在汽车和上游半导体发力。从供应链管理角度看，一方面华为工厂有导入需求，另一方面是长期看解决代工厂（中芯国际、长存）供应链安全。
➢半导体光刻胶核心投资逻辑？
光刻胶要做好，本质驱动力在于进口替代，解决卡脖子问题。光刻胶国产替代主要看能否进 入国内大客户的供应链，拆分成三个需求，三个阶段：存量替代，新产能配套开发，长期自主可控。
（1）第一个阶段：国产替代。从19年就开始了，长存面临风险，从20年开始，罗门哈斯（ArF做得很好）中美贸易战之后，开始逐步断供。5月份，日本信越化学（ArF和KrF胶市 占率很高），减少对中芯国际和长存的供应，产能紧张时力保台湾等厂商。
一个工厂需要几十款光刻胶，国内公司有不同的侧重。目前南大光电ArF光刻胶，彤程新材（北京科华）KrF胶，晶瑞股份在I线K胶，徐州博康全系列进展不错（ArF、 KrF、 I线 胶）。
（2）第二个阶段：新产能需要建设，需要光刻胶定制化，以满足新产线工艺良率，打通上 游树脂、单体链条，需要公司有快速应变能力，对上游也需要有积累。这一阶段会有一些公司体现出优势。
（3）第三个阶段：大客户从100亿到1000亿收入的过程中，光刻胶核心材料需要长期稳定 可控，需要有限看长期供货能力的公司。长期稳定需要光刻胶产品品控好，必须要上游树脂 （占80%成本，其中单体最主要），光酸、添加剂、溶剂等，都需要自主可控。目前上游材料主要在日韩。
未来一定会分化，看上游材料做的好不好，即“一体化“能力。目前徐州博康是国内唯一一家能够完全上游材料国产化的公司。
➢光刻胶投资空间是否已经透支了？合理市值在哪里？
如果只看今明两年，收入利润弹性不会特别大，但是公司会在这两年分化。行业空间的合理估算方法是，给一个终期国产份额，算收入体量和利润体量。
半导体光刻胶市场目前全球20亿美金，未来40亿美金。国内当前10-20亿元，未来看到70-80亿元。
面板光刻胶空间更大，全球30亿美金，主要70%产能在中国。
上游材料，树脂和单体也有几十亿人民币的需求。
三块加起来，接近300亿规模。这么看当前光刻胶市值2000亿，泡沫并没有很严重。
➢核心标的及逻辑？
投资机会在于，公司能做什么，面板的目标就是20亿，主要看彤程新材（北旭电子）和雅克科技（Cotem），半导体关注徐州博康，彤程新材（科华），徐州博康目前一体化最快。上游的十几亿，目前只有徐州博康，未来彤程新材等等如果能突破也有机会。
第一梯队，徐州博康和彤程新材。目前看徐州博康空间更大。晶瑞和南大，光刻胶做好以外，上游原材料安全要保证，之后才能做大。
Q&A环节
Q：上海新阳怎么看？
A：上海新阳目前看公司进展比较慢，还需要长期跟踪。光刻胶是需要有积累的，02专项里，科华、南大，博康，瑞红这四家做的不错，也是现阶段很受欢迎的。但是不代表上海新阳没机会，还是要看三个阶段各家公司的情况。
Q：福建恒坤怎么看？
A：福建恒坤，最早是韩国贸易代理，目前看还没有比较突出。
Q：远期行业营收和利润空间测算？
A：核心测算难点在于国产替代比例和各家公司市场份额。
半导体光刻胶国内80亿市场，面板120亿。
假设面板进口替代率67%，则对应80亿国产份额，假设彤程新材市占率25%，有20亿。
半导体市场替代份额分歧大，最多20%份额，如果能有50%，40亿，国内也就一两家，头部能占20亿，就看是谁了。
Q：博康一体化对于光刻胶成本优势？博康今年预计20亿产值工厂逐步达产，目前收入构成？华懋和博康未来关系？
A：高端ArF胶，一体化很重要，国内需要从日本韩国买单体，树脂买不到，就先不考虑成本。光刻胶毛利率40-50%，材料成本80-90%都是树脂，核心原材料就是单体，如果光刻胶把单体做好了，就会有成本优势。只做胶，只能有40%毛利率，如果单体树脂能够自供会大幅提高毛利率。
业绩承诺今年5亿，明年 7-8 亿，后年10亿，20%净利率，整体比较保守。二期工厂里做了25%产能都是胶，产品线分布比较均衡，I 线G线和K胶都是量产，预计未来会有新的产能规划。上游单体是JSR和TOK的供应商，最大的契机是日本大地震，进入了日本供应链。13- 14年自己做光刻胶，19年迎来行业国产替代浪潮。
华为投资前华懋占30%，之后占23%。依旧是第二大股东。华懋和华为绝对都不是简单的财务投资关系，会有比较紧密的战略合作，在产品、客户都有突破。卡位很重要，明年年底行业格局就会固化。
Q：ArF胶，博康在研发验证量产上有啥优势？30亿的估值怎么看？
A：优势主要体现在一体化的模式，设计和配方能力很高，设计好高端的光刻胶，需要找到最合适的单体。
博康业绩承诺，1.1 /1.7/2.5，30亿估值也就12XPE，是不贵的，并且只考虑了目前的产能，未来空间弹性很大。[/cp]