贝泰妮 敏感肌护肤龙头 领跑国货品牌崛起
居合
一卖就涨
2021-03-25 15:46:41
公司兼具医药&消费双重基因，以“打造中国皮肤健康生态”为使命，以研发体系&临床积累构筑成长底盘，线下深耕医院/药房等专业渠道，线上把握红利公域私域全面布局，走出一条本土化创新之路，成功实现皮肤学级护肤品市场突围。
专注敏感肌护肤领域的行业龙头。①公司 2020 年收入 26.9 亿元增 38.5%，归母净利润 5.4 亿元增 32%，2017-20 年收入和归母净利润 GAGR 各为 50%和 52%，持续高增长。②以 IPO 发行后股本计算，郭振宇父子合计控制股权 49%，红杉资本持股 22%，高管及核心员工通过多平台持股。高管团队多来自滇虹药业，深耕医药领域经验丰富。③募投项目投资金额 15.35 亿元，主要投向产能扩建、营销网络及品牌建设等。
行业：敏感肌赛道优，用户基数大需求高。①规模&增速：根据 Euromonitor，2019 年中国皮肤学级化妆品市场规模 136 亿元，2014-19 年 CAGR 达 23.2%，远高于行业整体增速。②渗透率：2019 年中国皮肤学级化妆品占护肤比例提升至 5.54%，但较全球水平 10.28%仍有一倍空间。假设 2024 年中国皮肤学级化妆品渗透率达到 10.6%（全球水平），市场规模将达到 460 亿，2019-24 年复合增速达到 28%。③驱动力：中国女性敏感性皮肤发病率达 36.1%，且问题发生率逐渐提高，消费者专业护肤意识增强，强调产品功效，偏好天然成分。④格局：
国货品牌薇诺娜经过 10 年深耕，超过“薇姿”、“理肤泉”、“雅漾”等外资品牌，2019 年市占率 20.5%，位列皮肤学级化妆品市场第一位。
公司：品牌定位清晰，强产品力铸就护城河。①产品：对标头部国际品牌，天猫旗舰店 SKU 最丰富、系列最完整，核心单品地位突出、价格稳定、复购率高，同价格带定价体现强产品力；内部研发团队年轻专业，外部合作医院/中科院等医研共创，产品经国内外顶尖医院/机构临床验证，学术论文&专家共识等成果丰厚。
②营销：皮肤科医生背书，定期在官微互动直播；合作罗云熙、吴宣仪作为代言人，吸引年轻客群；在微博、微信、小红书、抖音、知乎等平台进行产品内容营销推广，把握社媒&直播红利，多层次覆盖目标客群。③渠道：院线为基，线上驱动，形成全渠道闭环。线下以九州通等商业公司和健之佳等直供客户为主，19年收入占比各 11%和 10%；同时 2020 年 6 月逐步入驻屈臣氏，计划 21 年拓展至 2000 家，3 年内覆盖屈臣氏全部门店。线上布局早、占比高、直营为主，2012年设立电商事业部，19 年收入占比 76%远超同业，其中自营占比高达 72%。
同比对比：成长&盈利性强，营运效率有提升空间。①成长性：充分把握细分市场和电商双重红利，收入利润增速显著优于同业，且 2018-19 年均保持在 50%以上，体现出较高成长性。②盈利能力：得益于强大的产品研发实力和较高的直销渠道占比，综合毛利率高达 80%+，较同业高出至少 10pct。③周转效率：委托加工、线上自营为主的模式导致备货需求增加，存货周转效率仍有提升空间。
盈利预测与估值。预计 2020-22 年收入各 26.9 亿元、39 亿元、52.6 亿元，同比增长 38.5%、44.9%、34.9%；归母净利润各 5.4 亿元、8.1 亿元、10.7 亿元，同比增长 31.9%、48.4%、32.2%。采用 PEG 估值方法，参考同业可比公司，给以公司 2021 年 1.8-2xPEG，给以合理市值区间 703-781 亿元，合理价值区间165.97-184.42 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
风险提示：获客成本快速增长，产品系列集中，多品牌拓展不及预期。
专注敏感肌护肤领域的行业龙头。①公司 2020 年收入 26.9 亿元增 38.5%，归母净利润 5.4 亿元增 32%，2017-20 年收入和归母净利润 GAGR 各为 50%和 52%，持续高增长。②以 IPO 发行后股本计算，郭振宇父子合计控制股权 49%，红杉资本持股 22%，高管及核心员工通过多平台持股。高管团队多来自滇虹药业，深耕医药领域经验丰富。③募投项目投资金额 15.35 亿元，主要投向产能扩建、营销网络及品牌建设等。
行业：敏感肌赛道优，用户基数大需求高。①规模&增速：根据 Euromonitor，2019 年中国皮肤学级化妆品市场规模 136 亿元，2014-19 年 CAGR 达 23.2%，远高于行业整体增速。②渗透率：2019 年中国皮肤学级化妆品占护肤比例提升至 5.54%，但较全球水平 10.28%仍有一倍空间。假设 2024 年中国皮肤学级化妆品渗透率达到 10.6%（全球水平），市场规模将达到 460 亿，2019-24 年复合增速达到 28%。③驱动力：中国女性敏感性皮肤发病率达 36.1%，且问题发生率逐渐提高，消费者专业护肤意识增强，强调产品功效，偏好天然成分。④格局：
国货品牌薇诺娜经过 10 年深耕，超过“薇姿”、“理肤泉”、“雅漾”等外资品牌，2019 年市占率 20.5%，位列皮肤学级化妆品市场第一位。
公司：品牌定位清晰，强产品力铸就护城河。①产品：对标头部国际品牌，天猫旗舰店 SKU 最丰富、系列最完整，核心单品地位突出、价格稳定、复购率高，同价格带定价体现强产品力；内部研发团队年轻专业，外部合作医院/中科院等医研共创，产品经国内外顶尖医院/机构临床验证，学术论文&专家共识等成果丰厚。
②营销：皮肤科医生背书，定期在官微互动直播；合作罗云熙、吴宣仪作为代言人，吸引年轻客群；在微博、微信、小红书、抖音、知乎等平台进行产品内容营销推广，把握社媒&直播红利，多层次覆盖目标客群。③渠道：院线为基，线上驱动，形成全渠道闭环。线下以九州通等商业公司和健之佳等直供客户为主，19年收入占比各 11%和 10%；同时 2020 年 6 月逐步入驻屈臣氏，计划 21 年拓展至 2000 家，3 年内覆盖屈臣氏全部门店。线上布局早、占比高、直营为主，2012年设立电商事业部，19 年收入占比 76%远超同业，其中自营占比高达 72%。
同比对比：成长&盈利性强，营运效率有提升空间。①成长性：充分把握细分市场和电商双重红利，收入利润增速显著优于同业，且 2018-19 年均保持在 50%以上，体现出较高成长性。②盈利能力：得益于强大的产品研发实力和较高的直销渠道占比，综合毛利率高达 80%+，较同业高出至少 10pct。③周转效率：委托加工、线上自营为主的模式导致备货需求增加，存货周转效率仍有提升空间。
盈利预测与估值。预计 2020-22 年收入各 26.9 亿元、39 亿元、52.6 亿元，同比增长 38.5%、44.9%、34.9%；归母净利润各 5.4 亿元、8.1 亿元、10.7 亿元，同比增长 31.9%、48.4%、32.2%。采用 PEG 估值方法，参考同业可比公司，给以公司 2021 年 1.8-2xPEG，给以合理市值区间 703-781 亿元，合理价值区间165.97-184.42 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
风险提示：获客成本快速增长，产品系列集中，多品牌拓展不及预期。
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贝泰妮
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