（报告出品方/作者：开源证券 刘翔 林承瑜 曹旭辰 傅盛盛 盛晓君 罗通）

1.1

PCB:成本上涨的至暗时刻已过，头部厂商迎来盈利改善期

覆铜板厂商价格大幅提升，头部厂商中长期ROE有望向上：

预计公司未来产品迭代进程加快，具有新品红利溢价的业务将成为主力，摆脱周期性波动。

从单一产品销售向材料配套解决方案的模式发展，以汽车产品为例，公司实现全系列产品应用覆盖智能网联、智能驾驶、智能座舱、智能电动、汽车照明细分应用。

更长维度来看，参与制定行业相关标准（如77GHz汽车毫米波雷达），公司将有超越同行的产品定价能力。ROE若长期维持在20%以上，PE有望维持在30倍PE。

预计未来覆铜板价格有望稳定，PCB成本端迎来改善：

2021H1受制于覆铜板价格大幅攀升，PCB厂商向下游传导成本压力具有时滞性，导致整体毛利率承压，2021Q3已经企稳，预计随着持续提价，毛利率将迎来改善

1.2

PCB:汽车电子化与新能源化，带动汽车PCB市场快速扩容

全球汽车PCB应用规模划分：

动力引擎控制系统32%>车身控制安全系统25%>车载通讯系统23%>车室内装系统11.5%>照 明系统8.5%

五大汽车电子系统推动PCB技术升级

（1）车身控制安全系统：高频信号传输，采用高频材料（高频材料价格750元/平米vs普通FR-4覆铜板100元/平米）；

（2）动力引擎控制：高电压、大电流，采用厚铜加工技术；

（3）照明：采用LED车灯，需要采用金属基板散热（内资厂商中深南电路、崇达技术在此领域有优势）；

（4）车载通讯：从多层板转向高密度互联板（RPCB往HDI方向演进）；

（5）车内装饰，HDI方向演进

2.1

功率器件：与国外差距相对较小，国产替代势在必行

制造层面：

技术成熟且发展较为缓慢，低制程即可满足工艺要求，国内众多IDM、代工厂商资源可以满足

设备层面：

海外二手设备可以支撑工艺和产能要求。功率半导体国内设备与海外最先进设备代际差异为两代左右

竞争层面：

成本竞争+产品同质，海外巨头在基础功率器件上不占优势。海外逐步放弃中低端器件，将有限晶圆产能转向汽车、工控等高端产品，给国产厂商腾出发展空间

2.2

功率器件：行业持续高景气，新能源下游需求

板块业绩2020Q2拐点明显：

2020年Q2以来消费电子、新能源汽车、变频家电、新能源等多个市场需求表现出明显的增长态势，一齐拉动对功率半导体的需求，板块公司稼动率提升、业绩提升明显；

板块业绩2021Q3仍环比成长：

板块公司2021Q3收入和利润环比实现增长。至2021下半年，涨价因素在业绩中的边际反应减弱。借助行业景气机遇，板块公司产品结构、客户质量提升明显，盈利能力持续上行；

新能源下游需求：

我们预期未来新能源汽车持续渗透、光伏/风电装机量提升对功率半导体，尤其是IGBT产品的需求拉动明显。新能源下游需求，以及板块公司的产品开发和客户进展。

3.1

被动元器件：新能源带来的行业机遇

3.2

成长性分析-新能源汽车

作用。

薄膜电容在新能源汽车中作为电机控制中的直流支撑电容器（C3），作用吸收逆变器从DC-Link端的高脉冲电流，保护IGBT。

用量，价值。

普通新能源策车一个电驱，用1个，四驱车有两个电驱，用2个，部分特殊车型用3-4个。单个电容价值在300元左右。

市场规模。

2019年全球新能源乘用车销量221万辆（EV Sales），国内新能源汽车销售120万辆（中汽协），按单车电容1.3个算，全球乘用车市场规模约为8.6亿，国内市场规模4.1亿元。

竞争格局。

法拉电子、松下、Nichicon、kemet、比亚迪（自供）等。法拉电子国内市场份额40%多，海外主要是欧洲，老平台份额较低，新平台估计有30%，特斯拉由松下和Nichicon供。

新能源汽车打开薄膜电容行业市场空间

短期量化：

欧洲市场的放量和公司在行业中领先的市场地位，新能源汽车收入预计未来三年复合增速在53%左右，到2022年达到8.75亿元。

中长期量化：

新能源趋势，假设按2025年新能源汽车占全球乘用车销量25%，2025年车用薄膜电容器市场规模约为72亿元，2020-2025年复合增速为52.2%。

3.3

成长性分析-光伏、风电

作用：

和新能源汽车类似，薄膜电容在风电光伏中主要用于其中逆变器中，作为DC-Link端的直流支撑电容。

市场规模：

配套电容价值约5000元/MW，2019年全球风电光伏新增装机容量约180GW，该领域薄膜电容器市场规模约为9亿元市场规模。

竞争格局：

法拉电子、KEMET、EPCOS，法拉电子在风电光伏国内市占率约为60%，全球约为50%。

光伏风电市场空间大，预计未来保持稳定增长

平价上网分为发电侧平价和用户侧平价。

发电侧平价指光伏发电按照传统能源的上网电价收购(无补贴)也能实现合理利润。用户侧平价指光伏发电成本低于售电价格。

发电成本持续下行，光伏平价上网在即。

CPIA数据显示，2019年，全投资模式下，地面光伏电站在1800小时等效利用小时数的LCOE为0.28，不仅低于2018年用户侧销售电价，也低于0.37元/kwh的煤电上网价格，基本实现了发电侧和用户侧的平价上网。

预计2021年后，在大部分地区的光伏LCOE可实现与煤电基准价同价

3.4

小结

法拉电子

公司是全球薄膜电容器制造的龙头企业，在新能源汽车和光伏风电市场处于行业领先地位。

随着新能源业务收入占比的扩大、欧洲新能源汽车放量和光伏平价上网的到来，我们认为，公司有望进入新一轮由新能源业务驱动的快速发展期，2021-2023年CAGR预计超过30%。

预计2021-2023年归母净利润为8.02/10.36/13.54亿元，EPS为3.56/4.61/6.02元，当前股价对应PE为54.3/42.0/32.2倍。

江海股份

公司是全球知名的电容器生产商，工业类铝电解电容器具备全球竞争优势。公司薄膜电容器、超级电容器随着下游应用的逐渐开拓和客户认证的不断推进，有望迎来业绩拐点。

我们预计2021-2023年归母净利润为4.63/6.33/8.69亿元，EPS为0.56/0.77/1.05元，当前股价对应PE为41.1/30.1/21.9倍，

4.1

芯片设计：下游需求高度景气，高端化跃迁为核心方向

中国是最大的半导体市场，国产替代潜力大：

根据SIA统计，2016-2020年中国都是半导体销售规模最大的市场，在国产替代持续推进的当下，中国庞大的下游需求足以承载芯片设计厂商所需的市场空间。

高端化跃迁恰逢其实，关注汽车、工控、数据中心三大赛道：

随着国产替代的逐步推进，头部国产芯片设计厂商的资金实力和研发人才优势愈发显著，而保持高毛利率和高竞争壁垒的关键在于向高端化跃迁，即向着汽车、工控、数据中心三大赛道逐步布局。

芯片制程竞赛愈演愈烈，套片化趋势持续推进：

基于对低功耗、高性能的持续追求，手机芯片的制程竞赛逐步漫延到机顶盒、商显、摄像头等传统终端。

同时，随着主芯片厂商竞争优势的愈发显著，各类终端的主芯片厂商均对SoC电源、WiFi芯片、射频模组、音频模块等辅芯片进行了不同程度的布局。

芯片模块化持续推进，模拟芯片集成化趋势确立：

随着数据传输速度的提升和终端体积的缩小，终端设备模块化的趋势愈发显著，形成了电源管理模块、射频模块、主芯片模块等多个模块。

同时，为了满足终端需求并强化竞争优势，模拟芯片厂商一方面向集成化发展，另一面进行MCU化以扩张自身的市场空间。

MCU的32位趋势持续推进：

随着终端设备功能丰富的持续提升，全球MCU产品正持续向32位升级，并且4/8位MCU的市场空间预将迎来快速收缩。

ASIC芯片向着半定制和可编程趋势发展：

由于人工智能算法迭代速度越来越快，叠加全定制化ASIC芯片存在生命周期较短的风险，预计越来越多的ASIC芯片将向着半定制化和可编程化发展。

4.2

半导体制造-规模与格局，国内集成电路高速增长，政策积极支持

集成电路：

全球：2013-2020年CAGR达4.7%；国内：2013-2020年CAGR达19.7%

晶圆代工：

全球：2014-2019年CAGR为8%；国内：2017年-2020年CAGR为25%

中国集成电路规模将继续高速增长，逆差带来大的投资机遇

由于随着技术节点的缩小，资本开支较大，因此未来数字芯片是Foundry天下

国家间的竞争聚焦在科技的竞争上，芯片是必争之地，国家政策多方面支持显示国家决心

4.3

半导体封测-规模与格局

全球：2014-2019年CAGR为1.4%；国内：2014年-2020年CAGR为12.2%

格局：2020年全球CR10达84%

国内封测龙头长电科技、华天科技、通富微电已进入国际第一梯队

半导体封测-先进封装是未来主流发展方向

摩尔定律发展受限下，先进封装因能同时提高产品功能和降低成本是主流发展方向

2.5D/3D TSV技术、FanOut技术、ED技术等先进封装技术的市场规模CAGR将保持高速增长

半导体持续高景气度，晶圆厂建设力度不断加强，有望带动下游封测产业需求增长

4.4

半导体设备-规模与格局

全球半导体设备市场2015-2020年CAGR为14.28%，据SEMI预测，2021年预计为953亿美元，同比+34%，2022年同比+6%，规模超1000亿美元；中国半导体设备市场2015-2020年CAGR为30.74%

半导体设备-国产替代空间广阔

产业链安全需求，半导体设备国产化替代势在必行

随着先进制程占比持续增加，技术节点的缩小，需要的步骤数量增加，为了提高生产效率，对于设备的数量需求也相应增加

4.5

半导体材料-国产替代机会大

半导体材料：全球：2012年-2020年CAGR为2.7%；国内：2012年-2019年CAGR为6.8%

竞争格局：硅片、电子特气、光刻胶等细分行业CR5均超90%

海外龙头占据主要地位，国内企业仍有成长空间，增速明显

5.1

封装模组：Mini LED提升背光模组价值，封装环节迎来变革

随着Mini LED技术的逐步成熟、成本的下降，终端厂商纷纷导入Mini LED背光产品。集邦咨询预计2021年Mini LED背光电视将会达到440万台，占整体电视市场比重约2%。LEDinside预计，到2023年，Mini LED背光产品市场规模将超过10亿美元。

封装环节迎来变革。

对封装厂商来说，一方面mini LED芯片数量大幅增加的，从原来一台显示终端的几十颗LED变成了上万颗，封装环节在产业链中的价值占比提升；

另一方面，Mini LED封装方式使封装厂商从原来单纯的提供SMD LED灯珠封装器件，变成了提供背光模组，向前延伸了一个产业链环节，整体价值量会有明显提升。

Mini LED提升背光模组价值。

集邦咨询数据显示，以65寸UHD 4K电视为例，高端的侧入式背光显示器模组生产成本约在 350美元；采用被动式驱动的Mini LED背光（LED使用颗数16,000颗）的显示器模组则约在650~690美元之间，是传统侧入式背光模组价值的将近一倍，但低于WOLED显示器模组成本（预计在800美元以上）。

国内国星光电、木林森、瑞丰光电、聚飞光电、兆驰股份、鸿利智汇等厂商积极扩产Mini LED产能，卡位Mini LED市场。

6

AIOT渐行渐近：展望VR/AR

苹果有望引领AR技术普及，预计苹果AR头戴式设备将在2021年后推出。

手机端，苹果在iPhone 12系列中引入LiDAR激光摄像，结合空间探测和3D扫描能力，提升AR应用表现，苹果推出目前迭代最快、功能最全的AR开发平台，鼓励开发者在自有的应用中加入AR功能，逐渐引导AR体验成为主流。

AR头显设备方面，苹果2019年申请专利文件，推动在眼镜前方进行交互的AR glass，2020年3月苹果申请AR设备的指环专利，实现在眼镜表面和前方的精准定位与点按。

由于苹果阵营已具备9亿以上的存量用户，新技术的渗透更为顺畅，利于苹果加快迭代AR设备的技术进步。

7

行业公司与风险提示

行业公司

PCB：建滔积层板/建滔集团、金安国纪、生益科技、南亚新材、华正新材、胜宏科技、奥士康、深南电路、生益电子、沪电股份。

功率器件：士兰微、新洁能，扬杰科技、捷捷微电、华润微、斯达半导。

被动元器件：法拉电子、江海股份。

半导体：思瑞普、晶丰明源、中颖电子、卓胜微、华虹半导体；瑞芯微、圣邦股份、兆易创 新。

LED：瑞丰光电、隆利科技。

消费电子：歌尔股份