事件：宇通客车突破历史新高

周末在看2023年以来主板里涨幅最高的公司，发现宇通客车是除了高新发展和学大教育以外，第三高的涨幅（在涨幅前十中市值最大），且在低讨论度的背景下，持续走了一年多的强趋势（其他的大多数是有明显的事件驱动，如并购重组、政策驱动等）。研究了一下，发现客车是景气度改善幅度较大的细分板块，值得重视，所以把学习笔记同步给各位~

 

梳理逻辑

1.设备更新：国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，持续推进城市公交车电动化替代，支持老旧新能源公交车和动力电池更新换代。加快淘汰国三及以下排放标准营运类柴油货车。加强电动、氢能等绿色航空装备产业化能力建设。

2.客车高景气度：客车经过了05-16年上行周期->17-22年下行周期后，23年迎来总量提升的拐点，迎来新一轮上行周期，核心驱动来自于出口。出口弹性和上限明显更高，预计出口量有望从2023年的3.2万辆提升至2027年的8.7万辆，CAGR约为29%，有望在2025年恢复到2018年时期较高的水平，2024 Q1 宇通客车累计销量增长74%，金龙汽车累计销量增长41.98%，中通客车累计销量增长176.51%。

3.出海高增长：2023年全年，我国客车出口量为43515辆，比2022年同期多出12708辆，同比增长41.25%，且一季度依然保持着超高增长，现在国内跟海外的比例是2:1，远期外销有希望达到1:1，实现再造一个客车市场。

目前看下来，客车行业已经持续高景气度很长时间，维持着行业性40%+级别的增长，各个公司的业绩也在持续改善（宇通客车Q4实际经营性净利润为10.5亿元，环比+81%，金龙汽车扭亏为盈），销量/营收/利润增长都出现了明显的复苏，客车行业关注度长期较低，其他标的还有补涨的机会。

竞争格局：前几年出清了大量的尾部企业，只有头部会在复苏中受益。

客车行业是重资产投入行业，高盈利性的必要前提是具备大规模生产能力带来生产成本的摊薄，过去几年由于行业不景气，大部分车企的产能利用率实际也就在50-60%左右，尾部企业倍出清的差不多了，所以这轮复苏中，头部企业增长格外猛。目前客车行业实际上就是宇通一超+金龙一强，另外安凯+中通+亚星三家同属于Tier 3，其他公司基本可以不用看，从财务数据看，目前宇通是其中盈利能力最强的，所以估值也是最高的。

客车行业估值、营收、利润、PE、PS对比

 
目前24年Q1产销的数据和23年全年数据的情况如下

 
几家公司毛利率、净利率、市值、账面现金对比情况如下：

公司梳理：推荐关注宇通客车（业绩确定性高，盈利能力持续提高)+金龙汽车（4.27业绩，盈利能力改善，估值明显低估）。

1.S宇通客车(sh600066）S （确定性增长，年复合收益率 20%+）

2.S金龙汽车(sh600686）S （弹性标的，看好PS回到1倍左右，4倍空间）

那么金龙的问题在哪？首先盈利能力，宇通的毛利率低点在17%，高点在28%左右，目前平均毛利23%，净利率基本也能保持在6-10%的水平。而金龙客车毛利低点在9%，高点近 19%，目前11%左右，净利率最高的时候在5%，行业差的时候要亏损，盈利能力不稳定。毛利跟宇通差10%以上，这里实际上是金龙本身内部管理在过去有一些问题造成的大量的磨损导致的。

这里面主要的差异来自两点，首先宇通过去主动放弃了一些低毛利的生意，强调盈利能力为先，而金龙这家公司实际上是多年前由大金龙、金龙旅行、苏州金龙联合而成的，过去的十几年一直处于分开治理的状态，在不同地区三家子公司经常掐架，会出现抢生意的情况，比如华东这种，金龙联合的份额跟金龙旅行差不多，大家为了卷订单，很自然的会把价格往下打，实际上造成了大量不必要的损耗。 

 
其次是三个子公司为了各自的权利，基本采购上都是各采各的，甚至出现互抢供应商产能的情况，核心零部件的采购很分散，导致规模效应一直有问题，，像宇通的前五大供应商，发动机、变速器、电机、电控、电池的采购集中度都比金龙高，但过去5年金龙的采购集中度不升返降，这就是典型的子公司之间争权夺利导致企业内耗，效率差。

 那么公司发生了什么变化？公司过去有利润的时候，一直没有动力去解决这个问题，过去3年因为连续亏损，倒逼公司去做改革，2023年的时候公司内部做了一些大型的调整，基本上是回收了一些权利，未来预计能通过集中采购会降低一定的成本，同时三家子公司抢单的情况也将有所改善，这里短期会带来1-2%的毛利提升，长期看有希望带来5-10%以上的毛利提升空间，另外因为今年客车行业整体产能利用率的提升，2024年预计会提升2-3%的毛利，公司的费用率情况最近几年比较稳定，净利率今年预计达到2%左右，对应4亿的净利润，到25年公司内部整合完毕的情况下，净利率可以看到5%，远期看到7%。

即便公司完全不增长，也至少是10-15亿利润级别的公司，给20x PE，市值在200-300亿左右，目前明显低估，如果再有个20-30%营收增长，有机会往400-500亿看，看好短期公司回到0.5x PS，目标价在110亿左右，翻倍空间，长期1-1.5x PS，200-300亿，4倍空间以上。

3.S中通客车(sz000957）S （毛利上修到一定程度，看利润弹性的情况下，空间相对不大）

目前中通客车的毛利水平在23.94%（去年三季度数），基本客车行业的毛利顶峰水平就是宇通当年的29%，考虑到景气度上升，后面即便毛利率提升到宇通的水平，再考虑到销售费用，管理费用有一定幅度的变化，预计公司的净利率可以回升到4%（除非费用控制有效，否则很难进一步突破），假设24年全年营收增长50%（充分考虑弹性），营收达到60亿，净利率在2.4亿左右，对应当前21.91x PE，整体空间较小，估值相对合理，后续需要看公司利润的增长情况。

4.S安凯客车(sz000868）S &S亚星客车(sh600213）S （销量增长也只能使公司处在盈亏线上，建议不碰）