金城医药医美新宠-韭研公社

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金城医药医美新宠

韭菜鑫❤️

春风吹又生

2021-04-14 13:48:56

关注金城医药的新业务尼古丁项目，其实金城医药存量业务也有很多亮点，并且金城医药现在市值对于其存量业务也是明显低估的，先说一下公司谷胱甘肽业务。谷胱甘肽被称为“美容界新宠儿”，相关资讯《美容界新宠儿——谷胱甘肽》链接：网页链接，谷胱甘肽与医美爆品“透明质酸”一样都是人体内源性物质，谷胱甘肽不仅能消除人体自由基，还具有排毒护肝、美白、抗氧化、抗衰老、提高人体免疫力等作用，谷胱甘肽是医美产品“美白针”里的主要成分，另外医美产品“美光针”主要由玻尿酸与肉毒素和谷胱甘肽等产品进行科学的配比制成，相关资讯《水光针的常见治疗方案》链接：网页链接，现在已有很多以谷胱甘肽成分为主的抗衰、美白、淡斑、护肝等护肤品和保健品。

金城医药凭借研发、技术、工艺、低成本优势成为谷胱甘肽行业全球第一，全球市占率超过90%，做到行业垄断式第一，全球行业第二名日本协和公司已放弃生产，改为从金城医药进货和成为金城医药的贸易商，在如此之高的市占率情况下，公司的谷胱甘肽业务毛利率还能维持在50%以上的较高水平，体现出公司强大的技术实力。谷胱甘肽业务（子公司金城生物）营收从2012年的0.42亿增长到2019年的3.23亿，7年营收复合增速33.83%；净利润从0.08亿到0.95亿，7年净利润复合增速42.40%。2020年受疫情影响收入依然增长10-20%，非常不易，预计净利润约为1.14亿元增长20%左右。财通证券近期发布的研究报告《轻装上阵，三大板块均将迎来三年高增长》链接：网页链接，内容：谷胱甘肽是消费属性，受益于美容保健高增长，成长路径清晰生物发酵平台型公司，全球谷胱甘肽原料药绝对龙头。2020年此板块预计增速10-20%，因国内疫情导致谷胱甘肽医院端下滑，逆势增长的主要原因是在美容、保健品等领域高增长，这个势头已经清晰。这也是公司谷胱甘肽产能从2019年的200吨扩产到目前的500吨的原因。

据了解金城医药谷胱甘肽业务在保健品、化妆品、医美领域应用2020年实现90%左右的大幅增长，与当前医美行业大热基本一致，近几年大众对谷胱甘肽认知度逐步提升，公司谷胱甘肽下游保健品、化妆品、医美B端客户近几年快速增长，最初只有10-20家客户，前年达到70-80家，现在已经有几百家，下游客户数量快速增长将持续拉动公司谷胱甘肽业务高速增长，同时有利于谷胱甘肽产品宣传、推广，提升大众对谷胱甘肽产品认知度，谷胱甘肽未来在保健、化妆品、医美领域应用的市场空间很大，金城医药也推出自有品牌谷胱甘肽保健品和面膜产品，尝试向2C端发展，这与华熙生物的发展思路相似。

谷胱甘肽在动物、植物等农业领域应用正处在发展初期，将受益于2020年7月开始实施的饲料行业“限抗令”，未来增长空间巨大。据财通证券发布的金城医药深度研究报告分析：谷胱甘肽及衍生产品在农业领域的应用将是大爆发点，长期有望达到万吨级产业（公司2019年销量只有200吨左右）。在农业中主要用作生物肥，促进光合作用。首先在马铃薯上实现商业化生产，对马铃薯的增产等有很高的性价比；其次在水稻、蔬菜等应用也在逐渐进入商业化阶段。第二个应用领域在动物保健领域，谷胱甘肽在动物生产中的研究主要集中在提高动物的抗氧化性能、生长性能、抗应激能力和繁育能力，近年来在水产动物、猪、鸡、羊和牛等动物中得到广泛应用。目前销售量最大的是日本，其次是中国和巴西等，已经被十三个国家农业部门批准使用。金城医药2020年6月24日发布调研活动信息公告披露：

问：请介绍一下谷胱甘肽在新领域的应用推广？

答：（1）猪营养领域拓广

自2018年下半年开始，按照新饲料添加剂申报流程，先后委托广东省农科院和四川农业大学进行有效性评估，主要进行谷胱甘肽在断奶仔猪促进生长、提高免疫、抗氧化及替代抗生素(金霉素)中的研究，总体功能为保肝护肠，诱食促长，降低腹泻率，有效替代抗生素，相关数据显示：谷胱甘肽能够促进断奶猪仔生长、改善断奶猪仔皮毛颜色、改善断奶猪仔肝脏细胞状态、改善断奶猪仔肠道结构降低腹泻率。

（2）水产营养领域拓广

自2016年初，进行纯品谷胱甘肽在冷水鱼和黄颡鱼中的效果验证研究，表现出较好的促进生长、抗应激和提高存活率的效果，相关数据显示：谷胱甘肽能够改善大西洋鲑生长性能、改善大西洋鲑免疫能力和抗氧化性能、降低养殖水体蓝藻毒素对黄颡鱼肝脏损伤、缓解氧化鱼油对黄颡鱼肠道损伤。2016年同时进行纯品谷胱甘肽在南美白对虾养殖中的效果验证研究，表现出较好的促进生长、抗细菌和提高存活率的效果，相关数据显示：谷胱甘肽能够提高南美白对虾养生长性能、降低南美白对虾死亡率。随着“饲料禁抗”的实施，市场体量将会逐渐放大。

另外，含有谷胱甘肽成份的肥料在农业领域已有应用，如：日本株式会社钟化的“有机水溶肥料-肽丰收™”。肽丰收™能够促进光合作用，提高植物抗性，起到增产、提高品质等效果，其主要有效成分即为氧化型谷胱甘肽。

谷胱甘肽2019年全球销量超过200吨，下游需求结构：医药用占比65%，保健食品和化妆品领域占比30%，农业用占比5%。透明质酸2019年全球销量约580吨，下游需求结构：医药用占比4%，化妆品用占比48%，食品用占比48%。2020年受疫情影响透明质酸行业销量明显下降至450吨，但谷胱甘肽行业销量却逆势增长，增幅10-20%，主要原因是谷胱甘肽在保健食品、化妆品、农业等领域快速增长。谷胱甘肽应用领域比透明质酸应用领域更广阔，谷胱甘肽未来的增长空间不逊于医美爆品“透明质酸”

在竞争格局方面，透明质酸原料行业国内外有多家企业生产，华熙生物是龙头企业，全球市占率39%，2019年销量226吨，产能320吨，华熙生物近几年在2C端品牌市场运作比较成功，所以估值水平很高，华熙生物当前市值828亿元，2020年扣非净利润5.7亿元，估值高达145倍PE，但公司大部分利润贡献（超过60%）还是来自2B端的原料业务，因为原料业务销售费用很低，净利率远高于2C端业务，拆分来看2C业务估值超过200倍PE，2B业务估值在100倍PE左右，综合估值145倍PE。透明质酸原料业务是华熙生物的立命之本，公司拥有明显的技术工艺优势和低成本优势，竞争力很强，公司2C业务过去几年虽然取得很好的成绩，但是2C业务市场竞争非常激烈，行业竞争格局不如2B业务，持续增长确定性也不如2B业务。

金城生物现主要在2B端谷胱甘肽原料行业发展，公司全球市占率超过90%，一家独大的垄断式竞争格局明显优于透明质酸行业，公司谷胱甘肽业务未来持续高增长的确定性更强，长期增长空间也不逊于华熙生物，并且毛利率也很高，盈利能力很强，所以金城生物的估值水平应该与华熙生物2B业务估值水平相当，如果按照接近华熙生物2B业务的估值水平，给予金城生物20年净利润100PE估值，金城医药仅此一个子公司市值将达到114亿元，金城医药当前市值只有87亿元。

金城生物与华熙生物2B业务财务数据比较：

金城生物是拥有较强研发实力的生物发酵平台型公司，生物发酵工程技术壁垒高，工业化生产难度较大，所以公司毛利率保持在50%以上的较高水平。金城生物公司除生产谷胱甘肽产品，还生产腺苷蛋氨酸产品，公司储备的重磅产品还有PQQ、缬氨酸、虾青素等生物发酵产品。谷胱甘肽在国内药品领域需求去年受到疫情影响，出现下滑，今年大概率会出现需求回补，同时在保健品、美容化妆品、农业领域还将继续快速增长，公司谷胱甘肽原产能200吨2019年已实现满产，2020年产能提升至500吨，公司预计三年左右可实现满产，谷胱甘肽业务未来几年业绩增速预计40%左右，预计金城生物公司2021年净利润1.65亿元，同比增长45%，2022年净利润2.31亿元，同比增长40%。

金城生物如果分拆到科创板或创业板上市，市值过百亿是大概率事件，因为单独看金城生物的毛利率、ROE、净利润增速、现金流、资产负债表等财务指标都非常好，另外市场空间、技术优势、竞争格局和轻资产扩张等方面也都非常优秀，是纯正的长坡厚雪赛道核心标的，近期上市长坡厚雪赛道核心标的药妆龙头贝泰妮当前市值对应20年净利润153倍PE ，贝泰妮之所以有这么高的估值，除了药妆赛道非常好之外，关键还是公司在行业占据了比较高的市场份额，拥有很强竞争优势，竞争格局很好。

金城医药当前低估主要原因为：子公司金城泰尔在2020年大幅亏损拖累公司整体业绩，同时还计提大额商誉减值，导致金城医药在2020年出现账面亏损，很不好看。但是减值后金城医药账面商誉为0，未来公司将没有商誉减值风险，拖累公司估值的重要风险因素彻底解除。金城泰尔2020年大幅亏损主要受到国内疫情和两个独家新产品上市销售费用大幅增长的短期影响因素导致的，21年金城泰尔将大幅减亏，22年金城泰尔会实现盈利，如果按照金城泰尔估值为零和不计算金城泰尔业绩情况下，20年金城医药原有业务（不含尼古丁业务）净利润约为3.4亿元，21年预测净利润5.44亿元，当前市值87亿元对应估值25.5倍PE和 15.9倍PE，估值水平很低，但是20年受到国内疫情影响较大的航空、旅游等行业的重点上市公司也都出现亏损，现在估值水平也都回到疫情前的较高水平，金城泰尔的估值水平不应该为零，意味着金城医药的估值水平会更低。公司新业务尼古丁项目将于今年9-10月份投产，投产后预计每年将贡献约11亿元净利润，未来公司还将持续扩产尼古丁产能，提升市占率，公司当前市值没有体现出尼古丁项目的估值，相当于尼古丁项目的估值为零

公司已经站在下一轮高速增长的路上，未来三年是医药行业中可见的产生戴维斯双击的公司

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