一、

光伏行业总结

收入方面：2021年上半年50家光伏企业实现收入2324亿元，同比增长46%，其中43家制造业企业实现收入2136亿元，同比增长48.94%。6家电站类企业实现收入188亿元，同比增长20.83%。板块收入的增长主要源于光伏装机带来的产销放量：1）国内在户用高增支撑下上半年新增装机为13.01GW，同比增长13%；2）海外平价深化且电价机制灵活需求依旧旺盛，从组件出口规模来看，上半年国内出口组件规模达到44.2GW左右，同比增长约24%。

盈利能力方面：2021H1综合毛利率为23.40%，提升0.07pct，考虑部分企业销售产品的运费计入到成本，同口径毛利率提升0.95pct；其中制造类企业毛利率22.07%，同口径同比提升1.14pct。究其缘由，虽制造业各环节盈利波动各异，但以行业整体的视角来看，价格小幅上涨叠加成本下降，毛利率维持良好明确。综上，2021H1光伏板块实现归母净利润267.84亿元，同比增长77.94%。

分环节来看，

1）主产业链上半年行业利润向上游迁移明显，硅料供不应求价格大幅上涨带动下毛利率达到65%历史高位水平；硅片环节源于供给受限下游需求旺盛，成本传导相对顺利，且部分企业得益于硅料库存收益，毛利率亦保持30%以上良好水平。制造链下游压力则相对较大，上半年毛利率在10%左右，其中电池片受高成本及高竞争压力的双重影响，上半年压力最大，甚至一线企业都出现亏损的情况。

2）辅材环节，光伏设备、光伏胶膜毛利率同比相对平稳，逆变器或受限于原材料成本及芯片价格影响毛利率小幅下降，光伏玻璃主要在21Q1的高价高盈利带动下，上半年毛利率近50%，同比大幅改善。

21Q2主链利润向上游集中延续，辅材盈利回归。2021Q2光伏板块实现收入1273.15亿元，同比增长41.39%，环比增长26.60%，主要源于2021Q2出货量进一步向上：1）国内市场，2021Q2光伏新增装机规模7.68GW，同比增长约1.5%，环比增长约44.1%；2）海外出口，在组件价格高企的背景下海外需求依旧旺盛，组件出口环比增长。

分环节来看，21Q2主产业链利润向上游集中更为极致，单2季度硅料及硅片毛利率保持环比改善趋势，电池环节毛利率则继续下行单2季度仅7%，组件也仅维持10%左右的低位水平。辅材和逆变器毛利率环比表现相对稳定；胶膜和玻璃毛利率环比下行，下降原因均在于2季度主力需求尚未启动而产能逐步释放，供需压力缓解带动价格和盈利回落。各环节归母净利的变化呈现同样的规律。

2021年上半年光伏板块财务指标持续向好，其中：现金流方面，截止2021Q2末期光伏板块经营性现金流金额达183亿元，环比大幅回正或源于上半年部分订单集中确认收入。存货及预收方面，2021Q2板块存货增长至883亿元，环比增长79亿元；预收款项合计390亿元，环比增长42亿元，或主要源于主要电池组件企业订单旺盛生产经营良好，随着下半年行业需求持续旺盛后续放量可期。

硅料环节：

毛利率高增，获行业大部分利润。收入方面，硅料环节源于较为刚性的产能在下游需求驱动下价格快速上涨，多晶硅企业2021H1收入与利润均实现高增。根据计入统计的通威股份和大全能源，2021H1收入同比增长88%，业绩同比增速高达651%。盈利能力方面，2021H1主产业链上半年行业利润向上游迁移明显，硅料毛利率达到65%历史高位水平，其中2021Q2单季度毛利率增至73%，对应单瓦净利高达0.4元/w，硅料环节获行业超80%的利润。

硅片环节：

价格传导即使与低价库存共振，盈利良好。收入方面，原材料紧张背景下，硅片环节适当调整开工令，保证企业在博弈过程中稳健经营，收入业绩维持良好的稳定增长的态势。2021H1硅片环节整体贡献收入业绩分别为350亿元、47亿元，同比增长56%、89%。盈利能力方面，得益于低价库存贡献，和良好的价格传导，硅片环节毛利率维持良好。2021H1硅片环节整体毛利率在32%左右，较去年同期高出4.4个百分点。其中，Q1毛利率在30%，Q2毛利率在35%。

组件环节：

盈利承压，二季度原材料成本优于预期。收入利润方面，组件环节在上半年收入一定地面电站装机节奏滞后的影响，但龙头扩产进度不该，收入上仍有可观表现。整体来看上半年合计收入700亿，同比增长53.72%，合计利润24.42亿元，同比下滑26%。盈利能力方面，原材料成本上涨带来不小的盈利压力，但龙头上半年实际原材料价格有部分来自前期储备的低价库存、原料采购、产品制造、产品销售三者间的节奏差异，使上半年盈利水平优于预期，特别是二季度低价订单消化，晶澳科技、天合光能、隆基股份在盈利水平方面均有超预期的表现，测算得三家Q2毛利率分别在15%/14%/17%左右。

玻璃环节：

产能充分释放，龙头利稳量增。收入方面，上半年产能集中释放，国内总产能从年初不到3万吨/天增长到接近3.6万吨/天。其中，龙头主导扩产，也因此获得高于行业的收入和业绩。盈利能力方面，3月底再产能显著释放，供需关系转折的背景下，价格骤降，而龙头上半年大部分订单仍为相对高价订单，22元/平触底后订单量少于预期，致使盈利水平优于预期。

胶膜环节：

龙头显著优于二线，二线微利或反弹。收入方面，2021H1胶膜环节产销放量，根据计入统计的福斯特和海优新材，2021H1收入同比增长76%，业绩同比增长92%。盈利能力方面，2021H1胶膜环节毛利率约19%，其中福斯特作为龙头企业，凭借成本管控优势及库存溢价，毛利率优势较为显著。分季度情况看，2021Q2在胶膜粒子价格上涨且胶膜价格环比小幅下降的背景下毛利率进一步下降14%，而福斯特Q2毛利率依旧维持在22%左右的毛利率水平，龙头优势凸显。

逆变器环节：

产销持续放量，原材料涨价盈利调整。收入方面，逆变器环节上半年依靠海外加速+户用加速的强势逻辑，产销持续高增长，收入利润可观。2021H1逆变器环节收入业绩分别实现111亿元、11亿元，同比增长31%、65%。盈利方面，2021H1年初以来IGBT等电子元器件紧缺现象逐步加剧，各家企业虽然积极备货保障采购，但是原材料价格上涨仍然导致逆变器在盈利端出现一定程度的调整。2021H1逆变器环节毛利率在29%，同比下降3个百分点。同时，各家企业出货机构有望持续向高毛利改善，储能放量亦可带来更多产品溢价，后续盈利修复可期。

观点更新：

排产改善、政策持续超预期。站在当前时点，我们坚定认为当前排产持续改善+政策支持持续，继续坚定看多光伏板块。

1）回归到光伏基本面，需求改善趋势明确。海外PPA店家上调，招标备案项目充沛，国内户用抢装继续，地面电站临近并网试点，加速启动进行时。在此背景下，近日产业链继续涨价，其中复投料最高价到21.5万元/吨，部分玻璃厂提价4元至26元/平水平，背后反映的是至上游的需求预期再次抬升。从下游排产情况看亦可得到印证：9月组件环节一线龙头接近满产，排产绝对量环比改善超30%。

2）政策方面，下半年亦不乏超预期可能。已公布政策包括整县推进情况的适时公布（预计申报规模150GW左右），“十四五”规划公布（21省合计超500GW），2021年各省新备案项目的陆续发布，以及建立碳市场和碳定价机制的政策。另一方面，碳中和背景下，自下而上政策体系不断完善，原有政策的修订及新支持政策发布值得期待。

二、

新能源车总结

新能源车：中上游量利齐升，电池汇聚现金流。

全球新能源车市场在2021年以来爆发式增长，产业链盈利充分兑现，2021H1产业链上市公司实现收入2950亿元，同比增长90%，扣非净利润（剔除整车环节标的）180亿元，半年扣非净利润已经超过此前高点2017-2018年全年水平。

从上市标的经营性现金流净额来看，合计已达到442亿元，远好于净利润的表现，反映了新能源车产业链健康的营运状态，一是消费品在没有补贴扰动下，强劲的终端回款能力，二是库存、备货随行业需求扩容，周转情况健康，三是折旧对于现金流的正向贡献。

从产业链利润分布和流向来看，整车环节的毛利占比有所下降，上游资源、中游材料、中游电池的毛利占比有所提升，其中上游资源、中游材料的占比提升幅度最大。从经营性现金流净额的占比来看，中游电池环节占比大幅提升，主要为动力电池龙头贡献，对上下游的议价能力进一步凸显，上游资源、下游整车经营性现金流同比也有显著改善，中游材料经营性现金流较差，一是下游应付款的影响，二是在上游涨价及供应链紧缺的背景下，材料环节备货量预计有所上升。

分环节来看，收入方面，中游材料、中游电池的增速较快，主要得益于销量同比的大幅增长以及海外、非动力业务增长带来的阿尔法。上游资源、中游材料环节的毛利率提升最为显著，与价格上行、规模效应带来的盈利增厚有关，中游电池略有承压，幅度可控，设备环节的订单景气起于2020H2，且有基数影响。费用率方面，除销售费用中的运费计入成本影响外，管理费用率、研发费用率均有改善，规模效应逐步体现。

扣非净利润方面，上游资源、中游材料同比增速最为显著，盈利能力大幅提升，中游电池环节的扣非净利率显著提升，与亿纬锂能2020H1思摩尔一次性损益基数低有关，不过在费用率改善下，其他动力电池企业净利率同比也是有所改善的。

2021Q2新能源车产业链标的合计实现收入1576亿元，同比增长71%，环比增长27%，延续高增长；毛利合计340亿元，同比增长63%，环比增长30%；扣非净利润（剔除亏损的整车环节后）为101亿元，同比增长228%，环比增长48%。产业链盈利端再度刷新历史新高且实现环比大幅抬升，二季度产业链出货增长和盈利扩张提速。

从产业链利润分配上看，上游资源、中游材料占比有所提升，中游电池、下游整车环节占比有所下降，与产业链价格上行，利润向中上游转移的情况一致。

分环节来看，与半年度表现类似，中游材料、中游电池环节同比增速较快，设备环节Q2环比恢复显著，因Q1往往是验收淡季。毛利率变化方面，上游资源、中游材料盈利能力提升，且上游资源环比改善幅度较大，中游电池、下游整车环节Q2压力加大。期间费用上看，各环节在规模效应下期间费用均有显著改善。扣非净利润整体呈现利润额显著抬升和利润率修复的趋势，其中上游资源、中游材料环节抬升最显著；中游电池在毛利率下降下通过费用率的改善仍保障扣非净利率平稳。

近期板块观点，从行业已经充分预期的中报，我们看到整个产业链的信心和创造力，我们认为新能源车产业趋势更加坚定，今年新能源车市场需求明显超出年初预期，包括国内和美国产量经过连续上调。欧洲市场也是保持可观的高增长，近期整个锂电中游板块走势比较平稳，更多的还是因为芯片供给这样短期的因素对情绪上有所压制，目前来看的话在一个比较中性的盈利预期下，锂电中游标的回落到明年40倍以内，我们继续坚定推荐这个板块。除了边际变化最大的上游资源板块，还建议增配被低估的锂电中游环节