碳中和助力水电铝突围，量价齐升释放业绩弹性。维持“买入”评级

        云南电解铝项目陆续通电放量，叠加铝价持续强势，公司电解铝业务迎来“量价齐升”，盈利弹性显著释放。碳中和政策将重塑电解铝行业基本面，利好低碳水电铝突围，公司或将率先受益。考虑到铝价中枢上涨明显，我们上调公司盈利预测，预计2020/2021/2022年归母净利润3/17.5/20亿元（前值3.0/12.8/15.9亿元），同比-77.4%/478.1%/14.4%；EPS为0.14/0.78/0.9元（前值0.14/0.57/0.71元），对应当前股价PE为81.2/14.0/12.3倍。维持“买入”评级。

        碳中和重塑供需格局，电解铝进入高景气时代

        供给端：电解铝是典型的高碳排放行业，碳中和政策下，电解铝产能指标将受到严格限制。多地已发布文件对新增产能提出限制，如内蒙古发布双控措施，从2021年起不再批建包括电解铝在内的高耗能项目。电解铝供给端将明显收紧，现有存量产能将具备显著壁垒优势。需求端：碳中和政策催化新能源汽车、光伏等低碳产业用铝需求进入快速增长轨道，同时绿色基建发力，高景气的需求状况或将在较长周期内持续。总体看，电解铝供应接近产能天花板，当前新增产能释放受限，供给增速不及需求增速，供给趋向偏紧，利好铝价持续强势。

        火电铝成本线抬高，水电铝将强势突围

        电解铝碳排放环节主要集中在火电燃煤，生产每火电吨铝排放二氧化碳13吨，是水电的7倍，因此火电铝受到政策层面压制，全国多省已发布文件取消对火电铝的电价优惠政策，势必将抬高火电铝的电力成本，而水电铝则不受影响。另一方面，随着碳中和政策工具的加速完善，电解铝行业有望加快纳入全国碳排放交易市场，具体额度分配机制虽尚不明确，但火电铝更倾向于作为配额购买方，将额外增加碳排放费用；而极低碳排放的水电铝可通过卖出多余配额获得额外利润。总体看，碳中和将优化电解铝产能结构，水电铝低成本优势凸显，更具盈利弹性。神火股份水电铝产能占比达53%，在“碳中和”趋势下率先受益。

        云南神火分段通电迎来收获期，全年产量预计达160万吨

        云南神火90万吨电解铝项目是公司成长重心，其中一系列45万吨已于2020年9月通电投产，二系列一段于2021年1月通电，二段于2月初通电，三段已完成建设预计6月前可投产，即云南当前已形成75万吨产能。预计2021年云南、新疆产量均为80万吨，合计160万吨，同比增幅60%。

        风险提示：煤、铝价格下跌超预期；煤矿停减产风险；云南项目进展不及预期。