需求驱动产品涨价：本质上讲，电解液与锂盐行业可视作化工行业基本面给予新兴行业的高估值溢价的属性。因此，判断产品价格的关键就是供需格局的研究。

1）供给端：低端产能逐步退出，供给相对刚性。2016~2017年是电解液尤其是锂盐产能布局高峰期，产能投放大多集中在2017H2~ 2019年，产能过剩从2017H2开始显现，至2020Q2低端产能将逐步出清；由于六氟磷酸锂、电解液产品价格持续下行，行业整体缩减资本开支，未来几年仅有天赐材料等少数头部企业布局新产能，供给相对刚性。

2）需求端：六氟磷酸锂下游是电解液，电解液下游是锂电池，锂电池应用于3C、动力、储能等领域。其中动力电池迎来中长期稳定、高速增长，对应于电解液、锂盐迎来需求放量。至2025年，预期全球电动乘用车的销量为1401万辆，同比2019年200万辆有6倍增长空间，期间CAGR为39%。至2025年，预期全球电动乘用车对动力电池的需求量为886GWh，同比2019年92GWh有近9倍增长空间，期间CAGR为46%。

　测算全球2025年锂电池需求量为1202GWh，对应电解液需求为132万吨。预计2020年全球锂电池需求量为264GWh，对应电解液需求为29万吨，期间CAGR为35%。按照每吨电解液配比0.12吨六氟磷酸锂，预计2025年全球六氟磷酸锂需求量为16.5万吨，2020年全球六氟磷酸锂需求为3.5万吨，期间CAGR为35%。

3）2021年供需有望持续偏紧，驱动产品价格上行。2015-2016年，受益于下游动力电池电解液需求快速提升，叠加碳酸锂价格上涨的传导机制，六氟磷酸锂价格出现暴涨，高点超35万元/吨。在高额利润的驱动下，2016~2017年众多企业增加资本开支进入该领域，随着产能释放，供需反转，叠加上游原材料碳酸锂价格的大幅下降，六氟磷酸锂价格一路跌至2020Q2约6.5万元/吨，目前反弹至约10~11万元/吨。

根据测算结果：2019~2021年的全球六氟磷酸锂产能供给分别为6.6、7.2与8.0万吨，需求分别为2.8、3.6与5.1万吨。名义产能过剩，考虑到国产锂盐低端产能复产难度较大，供需有望持续偏紧，促使需求放量驱动产品涨价。

电解液与锂盐在锂电成本占比较小，涨价空间可观：考虑到原材料涨价对电池成本的影响，基于不同成本价格的六氟磷酸锂与电解液对锂动力电池成本占比进行敏感性分析，以国内电池领先成本约为0.65元/Wh为例，当六氟磷酸锂成本分别为6、9、12、15万元/吨时，占电池成本分别为1.3%、2%、2.7%、3.3%；对应电解液的成本分别为3.5、4、4.5、5万元/吨（假设电解液厂商获得25%毛利率），占电池成本分别为6.5%、7.4%、8.3%、9.2%，其总成本占比较小，未来对其涨价的容忍空间较大。

电解液及锂盐的投资价值兼具周期弹性与成长性，是2021年确定性相对较高的量价齐升细分领域，头部企业有望迎来戴维斯双击，投资价值凸显。

相关公司：有锂盐/电解液一体化优势的双龙头天赐材料、新宙邦，重点关注具有预期差且业绩反转确定性高的六氟磷酸锂龙头多氟多、天际股份，以及溶剂龙头石大胜华等。

参考：国海证券-电解液行业深度报告：需求旺盛助推价格上行，龙头迎戴维斯双击

天赐材料：技术与成本皆具优势，打造电解液一体化产业链。近年来公司围绕电解液产业链布局，形成了锂矿石、碳酸锂、六氟磷酸锂/新型锂盐、电解液添加剂的一体化产业链，成果显著。产品方面，公司适配 250-300Wh/kg 高能量密度体系的动力电池电解液技术获得标杆电芯企业认可，匹配高电压三元，高镍 811、NCA、 硅碳负极等体系，同时开发出了兼顾高低温的新型添加剂，在开拓高端电解液方 面卓有成效，产品与技术行业领先。公司 LiFSI 当前产能 2300 吨，在建产能 4000 吨，产能规划全球领先。LiFSI 技术壁垒高，导致售价高，相当程度上限制了大规模商业化应用，但天赐形成 LiFSI 到电解液产业链纵向一体化，有望借助成本、 技术优势，继续抢占电解液市场份额，巩固行业地位。客户方面，公司是 CATL 主供，预计份额超过 50%。同时，公司积极开拓海外客户，2020 年海外客户开 始放量，目前已进入 LG、松下等供应链，并与 Tesla 签订长期供货合同，优质 海外客户利于提升销量与盈利水平。目前公司国内市场占有率约 30%，海外与 国内优质客户并举，公司市占率未来仍有提升空间。 

六氟磷酸锂方面， 当前产能 1.2 万吨，在建产能2 万吨，合计 3.2 万吨。产能积极响应需求，产业 链纵向一体化，成本优势显著，2021年有望充分享受六氟磷酸锂带来的价格弹 性，长期绑定 CATL、Tesla 等核心客户高速成长可期。 

新宙邦：连续缔造多项业务领军者。新宙邦是一家经营电容器化学品、锂电池电解液、有机氟化学品、半导体化学品的综合性精细化工龙头企业。

1）公司 2002 年成立，起家于电容器化学品，该业务当前国内市占率超过 50%， 毛利率稳定在 40%左右，客户涵盖东阳光、江海股份、松下、日本 Chemi-Con、 Nichicon 等全球知名厂商，是公司的现金牛业务。

2）2005 年开始，公司锂离 子电池电解液在消费电池拉动下发力，2015 年中国新能源车快速崛起，公司顺 势而为，把握时机，抢占份额，当前公司锂离子电解液市占率 20%左右，仅次 于天赐材料，是公司明星业务；该业务下游需求快速增长，毛利率较为稳定，在 30%左右；公司是 LGC 核心电解液供应商，预计份额 30%左右，其他客户包括 CATL、三星、索尼、比亚迪、松下等全球领先动力电池企业。

3）2015 年公司 依靠前瞻性眼光，并购有机氟化学品供应商海斯福，当前公司有机氟化学品全球 市占率超过 40%，是全球麻醉剂龙头 piramal、恒瑞医药等核心供应商；该业务 也是公司明星业务，毛利率在 60%左右，盈利能力强，近 3 年（ 2018~2020 年） 复合增速 30%+。

4）此外，公司持续攻坚克难，2016 年公司自主研发的半导体 化学品实现批量销售，近年来发展迅速，进入华星光电、维信诺等供应链，毛利率由 2016 年的 12%提升到 2020H1 的 21%，并实现盈利，参考晶瑞股份等可比公司，预计未来仍有提升空间。公司稳扎稳打，脚踏实地，当前成为多项业务 领军者，综合竞争力凸显，现金牛业务电容器化学品、明星业务有机氟化学品及 锂离子电解液地位显著，半导体化学品业务成长空间大。公司 2020Q1~Q3 实现 营收 20 亿元，同比+18%，实现扣非归母净利润 3.45 亿元，同比约+50%，前 三季度毛利率约39%，净利率约 19%。2020Q3 实现营收 8.12 亿元，同比+27%， 实现扣非归母净利润 1.24 亿元，同比+20%，增长稳健。 

公司在行业景气度相对低迷情况下逆市布局， 打造新型锂盐-新型添加剂-高端功能化电解液全球领先的一体化平台，取得丰硕成果。

1）新型锂盐：2016 年，子公司博氟科技建设年产 200 吨的 LiFSI 项目， 现已经投产并取得良好反馈；2018 年 8 月在湖南衡阳成立福邦孙公司，设年产2400 吨 LiFSI项目，一期投资2 亿元800 吨产能预计于 2020Q4 投产。

2）新型添加剂：公司以 2014 年收购的张家港瀚康化工为新型添加剂的基础平 台，在苏州、郴州、衡阳等多个基地布局多种先进添加剂。

3）高端电解液：公 司于 2017 年与 2018 年分别收购苏州地区与美国地区的巴斯夫电解液业务，不 断加快国际化步伐。

4）子公司福建海德福部分氟化工产品可以应用于半导体与 锂电池产业，并切入燃料电池材料产业，形成多业务之间协同。

5）公司在惠州、 荆门、苏州、南通、三明、波兰等国内外基地布局产能基地，与国内外核心客户 配套，实现其全球战略布局，公司 2019 年底电解液产能超5 万吨，在建及规划 新增产能超 10 万吨。公司所有业务围绕核心技术展开，当前公司拥有国内外发 明专利超600 项，研发人员占比超 20%，拥有13 个创新平台，2019、2020Q1~Q3 研发强度分别为 6.8%、6%，在化工制造业领域难能可贵。拟收购九九久，延伸到六氟磷酸锂，成本控制力有望进一步加强。2020 年 12 月 7 日，公司发布《重大资产购买报告书(草案)》， 拟以现金方式作价 22.27 亿元收购九九久 74.24%股权。九九久主营六氟磷酸等产品，六氟磷酸锂产能 5000 吨，对新宙邦电解液业务协同性强，有利于提升公司成本优势，当前产能可满足 4 万吨左右电解液产量。

 多氟多：平台型氟化工龙头企业：氟化铝、冰晶石、氢氟酸和六氟磷酸锂四个氟化工产品 是公司的优势产品，产销量均居全球第一。在六氟磷酸锂领域，公司率先打破国外垄断，技术持续进步，成为进口替代龙头，主要客户有比亚迪、杉杉新能源、 新宙邦、SOULBRAN 等，国内市场占有率约 35%，国际约 20%。公司有望享受六氟磷酸锂价格弹性，2016Q1 六氟磷酸锂价格从约 40 万元/吨下跌至 2020Q2 的 7-8 万元/吨，目前已经反弹至 11 万元/吨左右，单吨盈利明显修复。2021 年，六氟磷酸锂有望迎来季节性供不应求，价格有望持续上涨，公司 2021 年六氟磷酸锂产能 1 万吨，存在价格弹性。公司 2020 年前三季度实现营收约 29 亿元，同比下降约 6%，实现归母净利润 0.14 亿元，同比下降 87%，2021 年有望迎来拐点。 

石大胜华：公司是全球电解液溶剂龙头。公司是以基本有机化工产品的生产、销售为主的国 家重点高新技术企业。主要产品有碳酸二甲酯、碳酸丙烯酯、碳酸乙烯酯、碳酸 甲乙酯等碳酸酯类产品，六氟磷酸锂，电解液特种添加剂和 MTBE 等产品。凭借独特的技术和质量优势，公司已成为国内外多家锂离子电池电解液生产厂家的 高品质溶剂原料供应商，为推动新能源行业的发展贡献力量，当前公司溶剂市占 率超 40%。电动车行业头部企业 2020Q4 排产饱满，全球电动车销量持续超预 期，预计公司 Q4 电池级溶剂销量持续攀升。客户结构优异，产能扩张积极，受益全球电动化浪潮。公司客户结构优异，市场地位凸显，溶剂市占率超 40%。客户方面，国内以天赐材料、国泰华荣等为主的领先电解液企业，海外以三菱化学、中央硝子等为主，终端客户涵盖 CATL、 松下、LGC 等全球领先的动力电池厂商。公司产能扩张积极，海内外并举。2019 年底，公司电解液溶剂产能 12.5 万吨，2019 年开始公司产能扩张大踏步，波兰 （2 万吨 EC）、 泉州（总规划 44 万吨，一期 12 万吨 EC、10 万吨 DMC）、 东营 港（5 万吨碳酸二甲酯） 。我们预计全球 2025 年锂电池需求量为 1202GWh，对应电解液需求为 132 万吨，对应溶剂需求约 105 万吨，成长空间广阔。此外，公司当前拥有 2000 吨六氟磷酸锂，5000 吨动力电池添加剂一期 1500 吨于 2020 年 10 月试生产，二期 3500 吨预计 2021 年上半年投产。 

 天际股份：小家电与六氟磷酸锂并举。公司成立于 1996 年，起家于小家电业务，2016 年以 27 亿元对价收购新泰材料 100%股权，当前已经形成小家电与六氟磷酸锂双主业。2019 年小家电业务收入占比 56%，六氟磷酸锂占比 39%。六氟磷酸锂为公司带来价格弹性。公司 2016 年收购新泰材料之后，六氟磷酸锂 价格一路下跌至 2020Q2，当前已经由 2020Q2 的 6~7 万元/吨反弹至 11 万元/吨 左右。公司六氟磷酸锂毛利率由 2017H1 的 68%下跌至 2019 年的 16%，2020H1 进一步下挫至-1%，再无下跌空间。2021 年六氟磷酸锂有望迎来季节性供不应求，价格有望二次上冲，且本次由于中小厂商退出，中小厂商成本优势 不明显，重启动力不足，本轮六氟磷酸锂价格停留在合理水平时间有望长于 2015~2016 年。公司当前六氟磷酸锂产能超 8000 吨，若每上涨1万元/吨， 满产满销情况下，将为公司贡献净利润约 0.8 亿元左右，弹性较大。 

天赐材料：12月调研交流

毛利率

上半年32%（六氟磷酸锂8万元的价格水平下），三季度33%（六氟磷酸锂11万元价格水平下），之后目标35%的毛利率是市场化合理水平。

电解液单吨盈利三季度持平，客户之间的毛利率水平差异不是很大。电解液2020年净利润占比为50-60%。

六氟磷酸锂液态和晶体比有很明显优势，公司液态六氟磷酸锂和日本中央硝子合作，毛利率暂时无法披露。

 产能梳理

明年一季度有影响，六氟磷酸锂三季度末时点上统计和推算（折固）有效产能5-5.5万吨，包括折固的2万吨（6万吨液盐产能，预计明年三季度建成），平均折电解液40万吨左右，从立项到产出周期一般一年半左右，中间有拿地、环评、建厂等环节。

 电解液的三四供能否提高供应比例主要看产量能不能跟得上，最关键的是六氟磷酸锂、添加剂、碳酸锂的供给，公司材料采购都很紧张，相信友商应该也是如此。电解液总产能福鼎、溧阳、欧洲各10万吨，九江15万吨，老生产线技改后增产10%没有问题。

 其余友商中，多氟多有个六氟磷酸锂6千到8千吨的扩产增量。

 客户

电解液客户LG占20%，宁德时代占40%，中航+ATL+国轩一共10%。

公司国际客户占比今年15%，明年20%-25%。对于头部客户公司的成本构成非常透明。

 成本

公司成本较低，产业链布局完善，产业链也较长。电解液占电池成本的4-5%。成本优势体现在技术和一体化，技术更明显一些，因为市场都在往前端延伸，所以一体化优势相对没有那么明显。长期规模溢价优势在十万吨以上会明显起来，

 出货

今年电解液出货可能7.5-8万吨一年，今年12月出货0.85-1万吨，三季度2.3万吨，上半年2.35万吨，明年可以超10万吨。动力新增客户主要供应液体产品，晶体产品还有些数码客户。明年销量同比增35-40%，一般上半年是低点，下半年高于上半年。2022年后订单增长年均50%以上，比较乐观。

 添加剂

DDD和VC产能主要在浙江衢州，锂FSI 4000吨，其余扩产的就是ODFB和ODFP。精细化工核心竞争力合成能力和供应路线能力，添加剂和锂盐进一步降低成本。FSI目前添加量要高于1%，现在1-5%比较多，九江现成2300吨的产能负荷70%，扩产的4000吨希望明年三季度建成，四季度投产。给特斯拉的产能预计明年下半年大批量投产，目前还未注意到其他国内供应商，电解液在美国没有产业链，所以特斯拉无法实现本土化供应。FSI投产周期可以参照六氟磷酸锂以前在这个价位的情况，在目前这个价格有技术壁垒，产能比六氟磷酸锂要严峻一点，整个行业超千吨的供应商都屈指可数，长期公司有信心把价格降下来，对行业对客户都有积极影响。

综合效益和成本平衡来看，电池厂也很愿意做提升，多添加锂FSI效益比较好。

FSI电解液端是公司第一家千吨级的企业，跟六氟磷酸锂也不完全是替代的关系。FSI当前的价格45万元每吨，所有做三元电池的企业都会用到。随着技术提升产能爬坡，以后也可能会降价，长期来看成本能和六氟磷酸锂差不多，公司有技术储备，比较有信心能把成本降下来。

FSI出货全年3000吨左右。FSI加在电池里主要提升循环性能，性能提升的幅度大小要看添加量，磷酸铁锂也可以用。公司会小部分外供FSI给电池客户做试验. 

行业格局

公司坚定认为电解液要成为百万吨级别的大宗商品，纵向一体化、前端延伸必不可少。据ggii，电解液前三的格局是大概是29%- 17 %-11/12%。技术上很难有大的变革，目前来看液态是最好的解决方法。短期内公司不认为固态电池会对行业造成冲击，另外公司早就有团队跟进固态电池的发展，相信在布局上会是行业领先的水平。

六氟磷酸锂

六氟磷酸锂上半年最低的时候6.8-6.9万元/吨，单纯做六氟磷酸锂的工厂是亏损的。在原材料价格比较低的情况下，可持续的价格应该是8万元/吨左右，下半年的市场需求一般超过上半年，由于现在碳酸锂、氟价格在涨，市场价提到了10-11万元/吨。公司大部分自供，外供占10%，主要采购多氟多、天际股份，公司购买六氟磷酸锂的量占市场十几个点，不会控制市场价。公司想做六氟磷酸锂的技术溢价，主要精力不会放在供需价格套利上。

溶剂价格波动主要由环丙影响，公司也会跟客户调整，所以价格的影响没有那么大。

六氟只要涨价两周，价格就会传导到下游，价格的传导能够覆盖成本的涨幅。

液态六氟磷酸锂成本上、生产上更有利，液体配置比固体更方便，公司是国内唯一一家做液态氟的企业。公司液态产品已经满产，目前自供可以满足需求，如有不足再外购晶体。液态六氟磷酸锂名义产能和实际产能之间要打8折。 

库存

电解液库存一般不超过2周，产品属于危险品，公司一般集中生产锂盐以及时响应客户需求。六氟磷酸锂库存时间会更长一些，一般不超过一个季度。

研发

公司和电池厂共同主导研发。电解液配方会有一些溢价，但是整个行业的毛利水平差异不太大。电解液技术上主要需要解决离子通道效率性和安全性这两个问题。效率问题通过配方等来解决，提高电池能量密度。

远期目标

新一轮五大电解液相关的扩产是为了准备2023年的目标，明年还会根据市场情况来调整。主要聚焦在六氟磷酸锂、添加剂和纵向一体化上，溶剂由于是大宗商品不成为公司的重点方向。

正极材料

正极材料定位是要与跟公司纵向一体化、循环化布局的战略协同发展。今年亏损，12月基本持平，起量后就会达到盈亏平衡。铁锂的供给会短缺一些，主要因为磷酸铁产能有点紧张，公司3万吨的产能投了两年，公司磷酸铁锂主要客户是安驰，公司的技术主要是转窑，与市面上主流技术不同。磷酸铁主要客户是贝特瑞、裕能，大部分外供，自用5000吨左右。明年一季度磷酸铁满产。磷酸铁单吨成本几千元，价格1.1-1.2万元/吨。明年磷酸铁会技术升级。

氢氟酸产能小于需求，目前需要外采，公司也在扩产中。

日化业务

希望明年能够实现利润持平，渗透率能够保持。卡波姆今年贡献超2亿元利润，预计明年出货不低于3500吨。日化新做的彩妆原料毛利率较高，推动总体日化业务毛利率的提升。

减值

公司财务态度比较保守，去年经营利润3个亿，矿计提了很大减值，目前存货减值已经计提完毕，现在精矿还有3、4万吨，基本都是找人代工。 

大股东减持

徐总自己有基金，做外部投资偿还债务、补足流动资金。