【核心要点】
1、较传统金融机构，互联网零售金融存在一定的共性：1）在获客层面： ①在产品体验有更极致的追求；②价格更优惠；③对于客户的圈层的培育和发展有很重要的基点；2）从公司自身层面：①互联网券商的技术搭建较为先进；②牌照推动互联网券商盈利模式转化，形成差异化优势；③技术和牌照结合，为客户带来极佳的产品体验；3）得益于线上模式，互联网券商的边际成本不断下降，给股东带来高回报。
2、东方财富2+2的业务模式将带来公司中长期盈利中枢的抬升，长期成长空间确定。1）成熟业务（互联网券商和基金代销业务）成长空间明确：①互联网证券业务方面已占据核心流量入口，未来客户转化和市占率增长确定；②权益市场进入黄金发展时期，东财基金代销业务主要来源于渠道收入，线上渠道端业务的盈利提升明显，进入长期成长性路径。2）未来战略培养业务（财富管理和国际化业务）带来的增量将是公司长期盈利中枢抬升的重要驱动：①财富管理业务未来主要被动提供产品，为提供客户配置资产的工具。②国际业务的开展具备一定的技术基础。依托母公司，国际业务未来客户流量的转化较为可观。
3、富途凭借自身技术优势逐步打造金融生态圈，看好其成长空间与盈利模式。1）富途管理层、股东层面具备良好技术基础，技术层面与腾讯联系密切。2）富途管理层和实际控制人战略路径清晰，坚持“技术+牌照”路线。3）金融生态构建不断完善，通过自身技术优势以及管理层背景，继续巩固科技领先优势。4）得益于疫情叠加新经济股票高速增长，富途香港业务快速提升。5）未来富途香港地区潜力巨大，国际化进程带来确定增量，今年盈利预计1.44倍增速。
【风险提示】
1）市场震荡波动；2）行业竞争加剧；3）资本市场改革低于预期。


一、互联网零售金融在获客层面、公司自身以及业务发展发面存在一定的共性：
1、相较传统金融机构，互联网零售金融在获客层面的特征体现在：产品体验有更极致的追求，价格有更优惠的体现，对于客户的圈层的培育和发展有重要基点。
互联网零售金融鼻祖嘉信理财一直从客户出发，追求产品体验、技术进步与低价竞争。互联网零售金融的鼻祖是嘉信理财。虽然嘉信理财从折扣经纪商变成财富管理公司，之后加入银行业务，业务实质发生很大创新与变化，但是追求产品体验、技术进步与低价竞争是公司到一直到现在没有改变的，富途和东财在这个方面有同样的表现。此外，嘉信理财、富途、老虎、东方财富也看到很多共性。
1） 从客户角度，互联网零售金融在产品体验有更极致的追求。无论是哪家公司都在强调对于客户的极致体验，它们的产品在用户界面和便利性上都是非常友好的。
2） 从定价角度，互联网零售金融在价格有更优惠的体现。基于它们的模式对于客户的产品定价是全市场最便宜的那一档。虽然本身各家传统券商的佣金率下滑也比较明显，但总体上东方财富保持了全市场最便宜的佣金率。富途在港股的优势体现得更明显，富途是万三，东财国际（哈富证券）是万分之二点五，定价优势比较明显。
3）从产品端角度，互联网零售金融对于客户的圈层的培育和发展也有很重要的基点。跟传统的金融公司相比，互联网零售金融形成了跟客户的强联系和多频联系，联系的基点是社交和圈层。东方财富最早从股吧开始，基于社区客户的活跃度和客户对产品的依赖度逐步提升。富途重要的社交基础就是牛牛圈，牛牛圈上形成了很多公司和行业的讨论，创始人Leaf在牛牛圈也有自己的账号，及时和牛友互动，对于公司的建议也有及时的反馈。

2、技术加牌照是互联网券商最核心的优势。
1）互联网券商的技术搭建是比较先进的，无论是交易层面的技术还是社交层面的技术搭建都是比较先进的，嘉信理财也是最早的一代开始尝试互联网技术、线上交易的券商；
2）牌照推动互联网券商盈利模式发生转化并在技术的基础上形成差异化优势：
①富途和东财在发展路径上从技术科技公司逐步演化为拥有牌照的科技金融公司。富途如果没有拿到牌照，在盈利的空间方面会有明显的约束。从盈利模式的角度来说，拿到牌照后的互联网券商会有客户沉淀的过程，没有牌照的话只是一个客户的通道，无法留住客户。
②互联网券商单从技术层面很难与蚂蚁、腾讯等巨头在垂直领域竞争，但牌照优势给予了他们差异化的优势，这些公司从技术和牌照两个方面实现了巨大的跨越，以嘉信理财为例，曾经微软也尝试切入零售证券的赛道，受制于反垄断法没有拿到牌照，如果微软当初顺利拿到牌照，那嘉信理财将难以获得现有的市场份额与地位。
3）基于技术和牌照的结合，为客户带来极佳的产品体验。对于股东而言，产品的极致体验、最优惠的价格、客户圈层对应的客户高度粘性，这些客户层面体现的特征、产品优势相较于传统券商比较明显，基于技术和牌照的结合带来的产品竞争力使得互联网券商的业务市占份额和空间处于持续的抬升过程中，无论是东财、富途，还是嘉信都是从行业中非常小的市占率成长到如今行业领先的位置，这个过程中会带来收入和利润持续抬升的过程。

3、互联网券商的线上模式带来边际成本的不断下降，给股东带来高回报。互联网公司的盈利模式特征是基于技术平台来输出标准化业务，随着收入和业务规模逐渐扩大，边际成本几乎为0，相对于传统券商，核心的边界实际上是基于物理的边界，100万用户可能对应1000个经纪人，如果再扩张一倍，整个的人员也需要扩张一倍。这样的业务模式特征，体现在成本上会有明显的规模效应和规模经济，意味着收入在持续扩张的过程中，成本率会有逐步下行的过程，利润率会有逐步上行的过程，对于股东的回报会有加速的过程。基于这样的规模效应模式可以解释互联网券商的高爆发力与成长性。
基于这方面的特征和考虑，我们认为互联网证券很容易爆发牛股。爆发牛股的潜质：①在技术层面能够形成自己的竞争优势，从客户层面形成一个强的链接，形成高频的触达，对于客户黏性是很高的要求。②我们认为牌照是这个行业能够做好、市值拉开差距的很重要的基础，包括为什么东方财富和同花顺市值存在较大的差异，从香港一号牌照的获取也可以看到老虎和富途的差异。所以牌照也是一个很重要的因素。

二、对东方财富的理解可以从2+2的业务维度来考虑。
目前东方财富已经形成了两方面成形的业务（互联网证券和基金代销），以及两方面目前处于战略培养阶段的核心业务（财富管理和国际化业务）。
1.互联网证券业务方面已占据核心入口：
1）从APP的活跃度角度：同花顺、东方财富的核心流量比其他的APP相比高出一个量级。
2）从新开户角度：东方财富的新开户水平在全市场基于一个非常领先的位置。
3）从客户转化角度：东方财富的客户转化仍然处于一个非常低的水平，东方财富的活跃用户中仍然有超过50%的用户是免费用户而非付费用户，所以东方财富在零售证券方面有概率做到细分业务行业龙头的位置。因此东方财富的证券交易和两融业务的市占率仍然有一到两倍的提升空间。
2. 重要的高成长业务：基金代销业务。
1）自上而下，权益类基金进入黄金增长周期。目前我国偏权益类资产在整个居民的资产配置中的比例较低。我国居民的权益类资产配置比例跟美国和东南亚地区国家相比，仍然处于非常低的位置。居民资产目前大部分配置到货币类、存款类、固收类的产品，但目前有两个动向：①资管新规出台以后，产品的净值化使得这一部分产品难以保本，因此产品的吸引力减弱。②长端利率长周期趋势向下，收益率水平边际减弱。权益类产品的吸引力会越来越强，其资产配置比例会持续提升。
2）基金代销业务的核心利润主要来源于渠道端收入。目前核心的收入和利润来源于渠道端，渠道端收入不仅包括前端的认购费、后端的赎回费，同时尾佣分成40%-50%。渠道是利润的核心。
3）线上渠道端业务的盈利能力突出。渠道端包括线上渠道端和线下渠道端，东方财富线上的成本竞争优势和整体用户体验远高于线下包括银行在内的其他公司。因此线上其自身的比例目前处于提升的过程。国内线上的核心用户主要是蚂蚁和东方财富。出于蚂蚁自身监管层面的原因，目前线上行业格局的边界变化处于一上一下的过程，因此东方财富在线上渠道端业务的盈利提升会比较明显，进入到长期的成长性路径中。东方财富的基金代销业务长期看好。这两块成形的业务构成了公司利润的主要部分，保证了公司中期的成长性。
3. 两部分核心的新业务：财富管理业务与国际业务（中国香港）。
1）公司在财富管理业务方面的战略清晰，未来主要被动提供产品。核心竞争力在于被动提供的产品，核心是提供客户配置资产的工具。这些产品工具构成了一个重要的工具库，其特征在于交易费率最便宜、管理费率最便宜。其海外被动产品的规模远远超过主动权益类基金，因此其在未来也是一个重要的方向。在这此基础上，再考虑投顾和资产配置业务的发展。所以财富管理脉络很清晰，未来空间很大，现在收入和利润的占比可以忽略。在建工具库的阶段，产品规模数量增速快，但整体的规模比较有限，未来的成长空间很大。
2）国际业务作为公司目前的重要业务，具备一定的技术基础，依托母公司未来客户流量转化可观。东方财富的国际业务起步很早，最早是以东方财富国际为基点来展开。但是因为之前的发展速度不够快，错失前两年港股大牛市的机会。但是东方财富在这一方面具备了比较好的基础。
①从技术角度：东方财富本身在国内互联网券商行业中非常成功，所以虽然在香港的业务演化需要周期，但整体上具备了基础。
②从客户角度：东方财富有很大的客户优势，其自身的客户基础非常可观，因此客户转化具备了一定的基础。
③资本有一定的短板，包括最近的美元债，后续也有可能推动一些权益类资本，尤其是海外资本的安排。这一点的确会构成一些约束，但是不对长期增长构成约束，未来该短板会得到解决。如果能得到解决，将产品做好，将资本补全，顺应整个居民的财富配置的大需求，国际业务的发展，也会构成一个非常重要的增量。这一块业务现在也是东方财富核心的一号工程，虽然目前跟富途存在一定差距，但假以时日也是有可能逐步发展起来。
4.公司长期的成长空间确定，新业务带来的增量是公司长期盈利中枢持续抬升的重要驱动。相比2020年的48亿的归母净利润，我们预计今年公司归母净利润是69亿左右（同比+44%），全年保持比较高的增长，对应现在的估值在49倍PE的水平（5年平均74倍PE），在历史属于比较低的位置。所以东方财富还是持续看好，成长空间足够大，估值处于一个历史中位偏低的位置，所以是很好的选择。

三、富途凭借自身技术优势逐步打造金融生态圈，看好其成长空间与盈利模式。富途经历了十多年的积累，两年来自身成长以及市值增长很快。
1. 富途经营管理团队对于技术十分执着，管理层、股东层面具备良好技术基础。
1）富途管理层包括核心团队很多人都是前腾讯员工，团队和腾讯之间保持着密切联系，腾讯不仅是公司重要的股东，还在技术交流等方面对公司大力支撑。
2）从管理层、股东层面，富途具备良好的技术基础，这也成为公司长期发展的一个关键点。
2. 富途管理层和实际控制人战略角度路径发展非常清晰，坚决走技术加牌照路线。除去A股的东方财富，富途是拿牌照最多的一家互联网证券。截止到2021年5月，富途共拿到35张牌照，为200多个国家和地区的1300万用户提供一站式资产配置和交易等方面的服务。
3. 金融生态构建不断完善，通过自身技术优势以及管理层背景持续推进科技层面领先优势。
同类型券商较少涉及系统的研发领域，公司坚持系统自主研发，在后续客户体验和交易效率等方面产生巨大的竞争壁垒，构成了富途产品端客户体验的重要基础。
4. 得益于疫情叠加新经济部分股票的高速增长，富途香港业务快速增长。包括中国香港，整个华人圈海外资产配置的需求崛起带来了富途业绩增速的高度成长。
5. 未来富途香港地区潜力巨大，国际化进程带来确定增量，看好其成长空间与盈利模式。
1）香港地区线上交易交易额的渗透率不高，自身提升空间足够大。目前很多香港的交易还是以电话委托的形式，整体市场比较落后，在价格和交易佣金方面跟A股相比差距较大，富途基于这个优势此方面可以逐步提升。
2）富途依靠产品优势向新加坡等东南亚国家延展，国际化过程带来确定增量。富途基于自己丰富的牌照、海外产品经验以及海外当地相对落后的竞争状态。凭借技术优势复制香港市场成功经验做好国际化。这个角度可以看到，富途的国际化过程会带来公司业绩的确定性的增量。
3)我们看好整个互联网证券的成长空间以及整体的盈利模式。富途今年盈利预计1.44倍增速。A股做得最好的是东方财富，港股做得最好的是富途。东方财富和富途两家公司都是值得我们深入研究、推荐的公司。
【风险提示】
1）市场震荡波动；2）行业竞争加剧；3）资本市场改革低于预期。