作者：Datayes萝卜投资
9月24日，贵州茅台召开2021年第一次临时股东大会，新任董事长丁雄军在会上发表了他对茅台酒的看法：“从市场角度看，茅台酒终归是商品，价格形成遵循市场规律，受供求关系等多重因素影响，脱离价值规律本身是不科学的，茅台会遵循市场规律，呼应市场信号，反映合理价值。”此发言被市场解读为飞天茅台要提价的信号，随即A股“市值王”贵州茅台盘中罕见涨停。
本文就从历史数据出发，看看茅台酒当前的提价预期是否靠谱。
图表1 人员更迭与茅台酒提价（单位：元）
提价节奏
白酒行业上游主要是农产品等材料，价格低廉。尽管不同酒企的生产工艺不尽相同，但整体来看，白酒成本端波动性较低、刚性较强。毛利率=1-吨成本/出厂价，白酒毛利率主要取决于出厂价，而由于白酒奢侈品的属性，出厂价则取决于白酒品牌力的高低。飞天茅台自2008年出厂价超越五粮液，从此便掌握了白酒行业的定价权。尽管茅台吨生产成本相对较高，但因品牌力强，可以脱离成本定价，常年超过90%的毛利率显著高于其他白酒企业。
图表2 飞天茅台与五粮液出厂价对比（单位：元）
回顾茅台历史上的提价，自上市以来，共提过9次出厂价，时间间隔不一，短则1年，长则5年。最近一次是2017年底，茅台宣布从2018年1月起，上调各种产品供货价格，上调幅度为9%-25%。如今，距离上一次提价已将近4年，到2022年将达到历史上提价时间的极限5年。
图表3 茅台历次提价情况
提价条件
茅台在2008年之前，提价往往是跟随性的，五粮液提出厂价后其便会提价。自2008年掌握提价主动权后，提价行为具有一定的规律，一是渠道利润率过高、批零价差过大；二是公司茅台酒可供销量增长有限（与四年前基酒量相关），公司预计投放市场后不足以压低批价。从近两次提价来看：最近的一次提价为2018年初，2017年底茅台批零价差已经高达821元/瓶，渠道利润率达100%，而公司2018年对应2014年生产基酒，仅比2013年基酒量同比增长0.8%，无法通过放量压低批价。2018年之前最近一次提价为2012年9月，当时渠道利润率高达136%，且产销缺口持续扩大。
图表4 飞天茅台渠道利润率与提价行为
图表5 飞天茅台产销缺口与提价行为
提价空间
渠道利润率如果是30%至40%就是正常的，经销商在这个水平上有利可图，也符合渠道这个行业一贯的收入水平。如果渠道利润率远高于这个水平而其又没有特殊贡献的话，那么实际上，渠道是把厂家本应该享受的利润不合理地占有了。从茅台酒近两次提价来看，2018年1月提价18.32%，渠道利润率从100%下降至70%，2012年9月提价32.31%，渠道利润率从136%下降至78%，可见公司有动机通过提高出厂价从渠道回收利润，提价后成功将渠道利润率压至100%以内。
图表6 飞天茅台渠道利差
当前53度500ml飞天茅台整箱一批价在3800元/瓶左右，而出厂价依然维持三年前的969元/瓶，这意味着渠道利润率已经超过290%，处于历史最高位置。如若根据提价后要将经销商利润率压到100%以内的原则来推断提价幅度，计算得出，新出厂价需要达到1900元/瓶，即在当前出厂价基础上提高近一倍。显然，这与8月白酒座谈会时提出的“白酒骨干企业要起到维护白酒市场价格的作用，维护市场价格秩序，营造公平的竞争环境，促进白酒行业的健康发展”的精神不符。
可行的替代方案，或许可以采用2006-2008年、2010-2012年连续多次、小幅提价的模式，该两轮提价周期，茅台酒出厂价分别累计上涨64%和87%；具体到单次提价幅度，参考历史平均，20%-30%应是较为合理的涨幅。
提价影响
如果茅台提价，对于利润和市值的贡献有多少？
粗略估算2021年茅台酒销量3.6万吨，一吨大概2160瓶，假设直销渠道销量占比6%，其余卖给经销商部分每提高100元，可增加收入3.6*2160*94%*100=73.1亿，扣除13%增值税，还有63.6亿，再扣掉25%所得税，还有47.7亿净利润。按行业平均40x估值，将增加市值=47.7*40=1908亿。当前茅台市值2.3万亿，即每提价100块，理论市值上涨8%左右。
图表7 茅台提价敏感性分析
白酒行业景气度解析
原创 胡刀刀 萝卜投资 6月23日
01
白酒价格体系
这是一张网传的《中国白酒歧视指南》，它根据价格将白酒大致分成了5个档次。作为绝对王者的贵州茅台，在2000元以上的金字塔顶端傲视群雄，国窖、五粮液和山西汾酒在1000-1500元之间互相比试，在此之后是众多的二三线品牌，位于底部的则是一些主打小瓶、光瓶的白酒厂商们。
图2. 《中国白酒歧视指南》
资料来源：互联网
究其原因，主要还是源于白酒的市场定位。根据胡润百富的报告，一/二线城市高端白酒的饮用人群以男性为主（75%），平均年龄37岁，其中宴请（40%）和送礼（34%）是主要的消费场景。在购买白酒时，主要考虑因素为口感和品牌。此外，白酒适宜长期存放，具有收藏价值。尤其被称作“液体黄金”的飞天茅台更是极具投资价值，年份久远的茅台甚至可以卖出数十万的天价。
白酒如何定价才合适？首先要明确白酒的4种价格分类，分别是出厂价、批发价、团购价和零售价。顾名思义，出厂价就是酒厂给各大经销商的价格。例如，目前53度飞天茅台的出厂价是969元/瓶，每隔2-3年调整一次，相对稳定。
图3.高端酒2016年初-2020年初出厂价
资料来源：糖酒快讯
批发价是经销商的出货价格，下图反映了整个出货流程的中间商。与很多消费品类似，白酒也有代理体系，大经销商直接去酒厂拿货，中小经销商去大经销商拿货。其中最重要的就是一批商，他们直接向酒厂拿货，其出货价叫做“一批价”。通常而言，一批价就是一批商销售到终端的价格，一批价和出厂价的价差就是经销商的利润，是经销商积极性的根源。由于一批价是经销商直面市场的价格，因此也是白酒供需最及时的价格反馈。
图4.白酒传统销售体系分解
资料来源：长江证券
第三是团购价。团购渠道的核心用户在于核心企业及商会、关键意见领袖和关键意见消费者。对酒厂来说，团购售酒相当于一种变相的推广。
最后是建议零售价也称指导价。飞天茅台的指导价是1499元/瓶，但如今花3000元也未必能买到，可见茅台的指导价已经完全失去了意义。五粮液52度普五的指导价是1399元/瓶，但五粮液实际价格要远低于指导价，一般在1000元左右就能买到。
02
产销能力分析
白酒生产和消费分离的特性，使得全国性的品牌往往更能卖出高价。中国知名白酒主要生产在中西部地区，因为需要山多潮湿的环境。从下图中看到，产量排名前四大分别是四川、江苏、湖北和北京。数据显示，前十大白酒产量的省份之和占到了整体市场的83%。
图5.各省白酒产量（2018年）
资料来源：国家统计局
再看消费角度，一般来说知名白酒的消费地主要是发达地区，而地产性的白酒消费主要是当地市场。
图6.部分重点省份GDP总量与白酒市场规模对比
资料来源：国家统计局，酒业家，糖酒快讯
从2016年开始，我国白酒进入产销总量下行阶段。与此同时，随着我国经济结构转型，消费对GDP贡献占比增加，居民收入快速提升，中高收入人群的增加给高端白酒消费带来了新的推动力。龙头白酒价格不降反升，白酒行业头部集中化趋势显现。
图7.白酒行业整体产量持续减少
资料来源：国家统计局，前瞻产业研究院
03
当白酒遭遇通胀
2012年，白酒行业因塑化剂事件及打击三公消费出现景气高点，而2012年1月也正是PPI首次跌入负值，工业部门陷入四年深度通缩的关键时点。无独有偶，2016年初，伴随着居民收入回升、个人消费升级以及渠道库存去化，以茅台为代表的一线白酒景气度触底回暖，而与此同时PPI也自-5.9%的历史低位开始回升。再看2018年，经济去杠杆叠加“贸易战”，PPI进入下行通道，同期茅台批价2次低于预期，白酒基本面受挫。
可见，PPI与茅台价格的相关性很高，换言之，茅台（白酒）具有显著的抗通胀属性。
图8. 茅台价格与PPI指标
另一个为人熟知的PPI相关指标是商品房销售。但若因此将白酒视为房地产周期股，未免有些牵强。更合理的解释是，两者为协整关系，即核心房产和高端白酒作为供给受限品种，均受益于宏观需求复苏，并最终体现为富人的消费能力定价，所以它俩都是经济发展和通胀的结果。
图9.商品房销售与PPI指标
此外，渠道库存也是一个重要的考察点。由于用出厂价来衡量白酒价格早已失去了意义，更多的还是应该从供需角度来分析。当白酒处于补库存阶段，白酒需求=实际消费需求+补库需求，此时白酒库存是价格上涨的拉动力；当白酒处于去库存阶段，白酒供给=库存卖出+厂商供给，此时库存又转变成了供给。由此可知，库存对价格有助涨杀跌的作用。
04
关键指标——茅台批价
经济波动叠加库存周期，最终反映到白酒的价格上。而贵州茅台作为白酒王者，其批价起着行业“风向标”的作用。在一轮上升周期，茅台批价上行，带动其他白酒跟随涨价，进而提升整个白酒行业的景气度。根据Datayes数据，飞天茅台一批价自2016Q1以来持续上扬，6年时间从800元出头一路涨到3000元上下。对应本文开头的，同期白酒指数大幅跑赢大盘及其他消费指数。
图10.2016年以来茅台批价趋势向上
基于众所周知的原因，2021年全球通胀频频预警。综合以上分析，笔者认为，茅台批价大概率将维持坚挺，而白酒行业的高景气度也将得以延续
