目录
权益：
● 诺德基金：市场对估值的容忍度下降，需要对个股的定价更严格和保守
● 国寿安保基金：关注稳增长和技术革新两条配置主线
● 沣京资本：磨底阶段积极选股，关注后疫情时代重估机会
● 国富投资：2季度后以专精特新为代表的的成长股将是主线
● 中信保诚基金：金融数据超预期验证宽信用
● 中欧基金：加大对稳增长行业的关注
● 东方基金：元宇宙尚在早期阶段，核心关注新内容崛起
● 拙愚资产杨典：仍然看好新能源板块
债市：
● 王彦辉：空头情绪进一步释放
● 三湘研究：债券市场空头趋势已经来了，短期难以改变
● 与尔岩说：通胀有强力的行政手段的情况下，谈转向确实还早
● 债券笔记：不要和稳增长作对 VS 不要和央行作对
● 交易员观察：下跌可能尚未结束
● 市场小作文：人心思跌，情绪太差
● 中信保诚基金：债券市场经济企稳预期强化
✧ 权益
诺德基金谢屹：我们认为还是市场自发的盈利与增长的再匹配的过程。这些跳水的板块与行业多半是过往几年资金热捧的，导致估值整体过高，这里当然有个股是合理的，但是相当一部分是过高的。这种状态是相对脆弱的，任何外部的因素都可能引起信心的波动，从而导致估值回归。比如最近的医药CXO赛道以及医药整个板块过去都经历了类似的外部环境的不确定性，结果就是估值泡沫漫长的去化的过程。新能源行业看来也在经历这个过程，白酒一些标的的估值也存在着溢价。不过，当估值消化以后，我们觉得盈利增长确定性强的公司还是会有不错的表现。目前的市场环境不会对我们的投资产生太多的影响，因为我们的组合是相对分散的，且尽可能回避估值有泡沫的标的。但是，目前市场对估值的容忍度的下降也在提醒我们，或许需要对个股的定价更加严格和保守一些。未来A股市场我们认为会跟随中国经济的复苏回升，我们看好的板块还是比较多，自下而上看消费和科技行业都已经出现了性价比较高的个股，尤其如果考虑估值切换的话。且随着疫情逐步消退，经济活动逐渐恢复，有望带动居民收入的回升，也会带动边际的消费倾向，会有利于整个消费板块。科技方面我们站在大的科技创新周期的起点上，未来无论下游的消费电子还是上游的先进制造，都存在大量的投资机会。而港股方面的估值更具备优势，事实上年初至今港股还是录得了正的收益，地产和互联网两大相对较弱的板块都出现了边际上的改善。
国寿安保基金：整体来看，稳增长政策正在持续落地，货币宽松也已经兑现，但“软绳效应”下宽货币对企业信用扩张的提振作用有限，仍需要需求端政策的配合，实现向宽信用转化。从风险偏好看，十年期国债收益率在数据发布后明显跳升，美债十年期收益率在美国高通胀数据下同样大幅飙升，无风险利率作为金融资产定价的锚，其大幅抬升势必将影响资金风险偏好，短期或对市场形成一定压制。整体来看，我们认为政策底已经明确，情绪底也即将到来，预计未来市场主线将由景气反转板块的估值修复向高景气板块的估值提升传导，建议关注稳增长和技术革新两条配置主线，中长期行情仍以技术产业升级为主线，依然看好新能源、半导体等科技成长的配置型机会；短期主线偏向防御性和估值修复，寻找低估值且存在景气反转预期的顺周期板块，短期关注大金融以及基建地产产业链等低估值修复性机会。
沣京资本：上周市场结构分化加剧，稳增长板块的上涨更多是反应了国内刺激政策的持续推动，而成长板块则是受到美国超预期高通胀及加息预期的压制。从以上影响市场的两个核心矛盾看，一月份信贷和社融数据代表了政府稳增长的决心，但市场更关注的地产销售还未见触底迹象，政策预期对该板块的推动仍将持续；美国的高通胀在2-3月份有望接近高点，加息预期也将逐步兑现，对成长板块的压制也将得到缓解，成长板块基本面的景气和估值性价比将推动其触底走稳。但由于成长板块特别是新能源板块在持续下跌一个月以后的进一步杀跌，对市场情绪已经造成负向循环的影响，地产行业复苏也尚需时日，因此市场在底部震荡波动仍会持续一段时间。中长期趋势：随着疫苗投放使用和新药的研发成功，全球社会经济秩序终究有望正常化。根据中央经济工作会议精神，经济建设在未来相当长的时间内会成为政策发力的重点。碳中和、碳达峰所指引的全社会用电发电结构改革，新能源建设、能源交易等趋势是必然方向，而国外中美关系松紧反复、国内共同富裕政策导向也具有中长期确定性，这些都会对各行各业带来深刻影响。这些长期趋势会与短期经济增长形成阶段性制约或促进，从而带来宏观经济政策的跨周期调节，促稳定、控风险、调结构依然是国内宏观政策主基调。本次经济工作会议重申坚持以经济建设为中心是党的基本路线要求，意义重大，对中国经济和资本市场要保持积极乐观态度。投资观点：总体仓位上保持稳健，短期行业和风格上均衡配置，在市场磨底阶段积极选股，加强对后疫情时代重估机会的研究。
国富投资： 宏观方面，2022年1月社融数据显著超预期。新增社融6.17万亿元（一致预期5.45万亿元），同比多增9842亿元；社融口径人民币贷款增加4.2万亿元（一致预期3.77万亿元），同比多增3818亿元。存量社融增速在高增量带动下上升0.2个点至10.5%。从分项看，贷款、企业债券与政府债券三项是社融强势的主要驱动项，信贷偏高的背后是政策定调极其明确的环境下资金供求两端的共振。其一，中央经济工作会议要求“政策发力适当靠前”，央行强调“把货币政策工具箱开得再大一些”及“避免信贷塌方”，积极导向极为明显；其二，年初银行本就有较强的冲开门红意愿，在靠前的要求下会呈现出更超季节性的前置；降准降息亦缓解了银行的利率约束与流动性约束；其三，前期稳增长政策在初步发挥效果，尤其是专项债发行引发项目配套融资需求，为银行信贷投放提供了抓手。从贷款结构看，短贷好于长贷，企业要强于居民。居民端无论是短贷还是长贷都已是连续两个月同比少增，指向的是居民消费（部分受疫情多点散发影响）和地产销售的疲弱；企业端票据融资与短期贷款大幅多增，“需求退政策进”、银行靠短期融资冲抵信贷额度的特征不变；新增企业中长期贷款2.1万亿元，属2021年7月份以来首次同比多增，指向的是基建、十四五产业项目为代表的各省重点固定资产投资项目融资需求的初步起来。M2同比9.8%，大幅高于去年底的9.0%。M2同比上行背后主要有三大因素贡献：一是财政存款下降较多，财政在加快支出；二是银行结售汇顺差可能较高，人民币汇率在海外流动性收敛预期较强、美元强势的背景下还保持强势是一个佐证；三是信贷较为强势，可能也派生出了较多存款；剔除春节错时因素的M1同比增速降至2%，下降1.5个点，我们理解主要受地产销售弱势的拖累。整体来看，随着经济总量的逐年扩张，实体对资金的需求会有一个自然的增长，所以社融和信贷增量越来越高是常态，2017年至今每年1月的信贷增量都是同比多增，社融增量除2018年之外也都是同比多增；好的方面是从企业中长期贷款的边际改善来看，随着财政政策的发力，基建融资需求确实在边际改善；以同处稳增长年份、同样有政策发力前置特征的2019年作为参照，2019年1月社融与实体贷款增量分别为同比多增1.53万亿元和8800亿元，今年是一个缩小版的2019年，其间的差异可能和这轮地产部门的弱势有关；向后看，财政空间已初步打开，专项债落地较快，各地投资计划也较往年升温，1月金融数据出来后，关于后续经济企稳的预期将有所强化。预计随着政策底部的加大发力，经济底部的到来也会随着时间推移，而更加清晰。预计政策的效果或将在一季度末显现，基建投资有望成为上半年经济的亮点。综合以上分析，中国整体增长有望在上半年逐步见底回升，我们认为无须对中国市场过度悲观。考虑到此前市场对稳增长政策发力节奏和力度将信将疑，而一季度依旧是逐步兑现“稳增长”的时间窗口。因此，稳增长依旧是市场的阶段性主线，同时景气“制造成长”在前期快速回调的基础上，短线可能有所反弹，但整体可能仍处于平缓盘整的阶段。我们预计市场短线处于震荡盘整阶段。后续仍需关注美联储政策节奏、地缘事件、中国政策节奏、力度、海内外疫情演绎等因素，来更新市场节奏及结构的判断。全年角度，尤其是进入2季度之后，估值合理的以专精特新为代表的的成长股依然是未来投资的主线。市场层面，市场已进入年报和一季的密集发布期，市场将对成长股进行一次去弱留强的考验。我们建议投资者把握重点行业的预期变化，做好准备。
中信保诚基金：权益市场金融数据超预期验证宽信用。1月金融数据好于预期，稳增长政策在宽信用总量层面体现效果，预计随着稳增长政策落地起效，2Q22出现社融增速高点，实际GDP增速见底，在下半年宏观基本面不再是风险因素；但由于PPI回落压低平减指数，名义GDP增速可能仍持续下行，企业盈利增速是否在2Q22见底仍需跟踪，行业仍会分化。 美联储加息预期提升，市场开始交易3月加息50bps概率大于25bps，美债长端利率在升破2.0%，回到疫情前水平；目前美债期限结构扁平化，后续重点关注疫情管控放松对通胀的影响。 国内长端利率受金融数据影响出现回升，如果稳增长见效，长端利率趋势向上，基本面驱动分子的上涨行情；如果稳增长低于预期，长端利率将创新低，分子端（今年以来上涨的板块）将面临调整压力。 当前环境下，市场对分子端的预期在分歧中持续上调，而分母端则快速压缩，风格何时趋于均衡或切换回成长，将关注：1）稳增长效果在1季度的体现；2）稳增长政策边际变化；3）中美政策何时从背离走向共振宽松。
中欧基金：在海外货币政策正常化预期再度因美国的CPI同比增速而升温的背景下，国内稳增长的再确认给予金融和投资相关行业短期更强的催化。当前资金面的结构性失衡带给成长行业较高的调整压力，在中长期成长性仍较高的背景之下，当前的调整正为全年成长股行情创造机会。建议加大对于稳增长行业的短期关注，同时中长期主线的调整释放了相当的下行风险，这使得成长行业中的核心个股具备了更强的性价比。海外货币政策正常化的努力意味着全球金融市场仍存在不确定性，价值股相对成长股的阶段性跑赢趋势预计仍将对A股产生影响。近期市场的下跌将A股估值分化的风险进行了集中释放，A股已逐步浮现再配置机会，尤其是对经济企稳主题较为敏感的可选消费、金融和基建投资等相关领域。对于债券市场，正如我们此前提示，由于宽信用正逐步落地，利率债的性价比逐渐降低，建议沿着稳增长、宽信用主线寻找投资标的。建议关注因宽信用受益的产业债或国企地产债，利率债久期适当降低，曲线上侧重中短端。不过从高频数据来看，经济基本面改善仍然有限，利率大幅上行的可能性较低。
东方基金严凯：元宇宙在不同的发展阶段，呈现出来的投资价值，从配置的角度所赋予的权重不同。在当下混沌期，元宇宙初级硬件条件已经具备，新内容或场景应用出现，引发全市场的关注与跟进，以吸引越来越多的厂商快速入局、匹配资源去大力布局。在初始阶段，核心关注新内容的崛起，内容推动硬件更新升级。元宇宙在不同的发展阶段投资方向各有侧重。显然，影响元宇宙发展的核心是技术的进展，严凯认为，元宇宙各技术间呈现木桶效应。5G等通信技术基本可满足元宇宙的要求；UGC内容、3D引擎以及算力等支撑技术及内容可实现元宇宙的短期要求，并可随着元宇宙的发展而不断演进；VR、AR等虚拟现实技术仍需优化以达到元宇宙的基础要求。后续需要虚拟现实设备演进带来的“真实感”体验。与发展阶段相对应，元宇宙不同阶段投资价值也有差异。严凯提出，在元宇宙不同的发展阶段，从配置的角度所赋予的权重不同。在当下混沌期，元宇宙初级硬件条件已经具备，新内容或场景应用出现，引发全市场的关注与跟进，以吸引越来越多的厂商快速入局、匹配资源去大力布局。在初始阶段，核心关注新内容的崛起，内容推动硬件更新升级。对于国内市场的发展，我国目前在底层技术上仍处于跟随与追赶的态势，但是得益于强大的基建能力及用户基数与社交基因优势，具备高价值的数据，运用人工智能技术，有望在后端建设、内容与场景方面爆发出巨大的增长潜力。与此同时，严凯表示在通往元宇宙终极形态之前，行业内的内容供给方将在不同节点或方向上实现创新，这过程中，预计会出现一种或者多种新的内容或应用。预计新内容会从游戏、社交、视效内容以及 to B 应用出发，去抢夺用户时长。虚拟数字人先落地。近期与元宇宙相关的概念中，虚拟数字人（虚拟世界中每个人为自己创建角色）被反复提及，市场认为虚拟数字人或是元宇宙第一个阶段。数字人或是元宇宙发展的第一个阶段，之后或将是一个标配。虚拟数字人的核心技术不难，较其他细分领域易落地。近期一些催化事件也进一步加速了虚拟数字人的落地节奏。元旦期间多台节目中虚拟偶像及虚拟主持人亮相，包括江苏卫视跨年晚会虚拟邓丽君与周深合作舞台、Vsinger旗下虚拟歌手与硬糖少女303合作舞台、东方卫视跨年晚会黄明昊与其虚拟分身Justin合作舞台、湖南卫视《你好星期六》中实习主持人“小漾”等。另外2021 年，国内的江苏卫视与芒果 TV 也分别推出了《2060》、 《潮音实验室》虚拟演唱会相关的节目。在境外，2020 年4月，美国著名流行歌手特拉维斯〃斯科特（Travis Scott）在游戏《堡垒之夜》中举办了一场虚拟演唱会，容纳了全球千万观众参加。对此，这些晚会和节目里都可以看到虚拟人在泛娱乐场景中的加速落地，未来在短视频、剧集、综艺、直播等场景中将进一步应用。另外，基于虚拟人、引擎、VR/AR 等技术的发展，线下场景数字化趋势显著，沉浸式体验已成雏形，一些新的内容形态也在探索中。
拙愚资产杨典：最近新能源行业股票连续下跌，重仓新能源行业的投资者受伤惨重。其实不仅仅是新能源，其他一些前期的热门行业，比如创新药研发制造外包CXO产业链和一些其他大消费细分行业，过去两三年的明星赛道龙头股大部分也都出现了持续深幅下跌。曾经市场几乎形成一致共识以为永远不变的一些规律，进入2022年，再次发生巨变。例如，市场曾经形成一致共识认为，高产业景气度下，产业内优质公司股价不可能趋势性下跌。如果以跌破20%为趋势性下跌的标准，显然，新能源行业几乎所有优质龙头自2021年以来，短短一年的时间，已经连续两次达到这个标准。2021年一季度和2021年四季度至今，新能源行业出现两次快速、持续、深幅的下跌，不少行业内上市公司跌幅达到50%左右。除了新能源行业，CXO行业、白酒行业等“赛道”过去两年至今也一直维持在高景气度，这些行业内的大多数明星个股也纷纷出现了深幅下跌，下跌幅度达到甚至超过50%的也并不鲜见。实际上，证券市场，大部分规律其实是用来被打破的。尤其是阶段性的二级市场风格规律，基本上就没有真正的长期颠覆不破的规律可言。除了最近新能源和医药CXO等高景气行业的下跌，远一点的例子，例如，A股消费股已整整一年跑输市场，很多消费类细分行业龙头公司股价下跌时间和幅度都创了记录；A股小盘股曾经长期强于大盘股，这个规律自2009年至2016年底都一直成立，然而2017年起小盘股远跑不过大盘股，2021年小盘股的强势表现很可能也只是昙花一现；最近表现强劲的低估值策略（这里简单起见我们用申万低市盈率指数来代替低估值策略），自2002年至2021年总共20年的时间里有16个年度（占比80%）都战胜了沪深300指数，累计收益率也远高于沪深300指数，但在赛道股横行的2019年、2020年，低估值策略却大幅跑输。毫不夸张地说，对于证券市场的风格规律，变才是常态，不变是不正常的状态。这也就意味着，指望简单遵从某种二级市场风格规律来做高头寸投资，往往会带来很大的风险。实际上大部分投资者，包括机构投资者，在证券市场遭受损失最常见的原因，就是因为把某种阶段性风格规律当成了不变规律。为什么阶段性风格规律总会失效？原因首先在于，证券市场本身固有的高波动性，以及实体产业层面的高度不确定性和随机性。证券价格与基本面无关的随机波动性本来就很大，而基本面本身亦有很大的随机性和不确定性。阶段性风格规律失效常见的原因还包括：投资者对景气度与成长空间理解有误，景气度与成长空间是不同概念，很多投资者错把景气度当成了成长空间，而两者差异极大。极端一点说，强周期行业景气高点通常是卖出时点，而长期成长性行业的景气度短期波动反而可以适度忽略；投资者对估值指标理解不深刻或考虑不周详也是最常见的原因之一——当期短期市盈率确实不是好的估值指标，而且任何估值指标都不是股价中短期交易的有效信号，而正确的估值指标却是非常重要的长期风向标。正确使用类似自由现金流折现、远期永续市盈率等真正合理的估值指标，可以得出目标股票当前是大幅高估、大幅低估还是估值合理等模糊但正确的结论。理解这些基本概念非常重要。如果投资者真正理解这些概念，就不会在高达近百倍的当期短期市盈率上还在想着要坚定长期持有增长速度和空间均有限的股票，也不会因为目标股票长期成长空间巨大就忽略了对其短期仍然可能出现的高波动做出应对准备。另外，当期短期市盈率处于很高的水平，通常意味着股价对未来几年的业绩增长已经有较大透支，虽然目标公司长期成长空间还可能更高，但任何未来成长都有不确定性，通常越是远期预期成长，不确定性越大，估值方法应当充分考虑到这一点，以留出足够的安全边际。其他常见的阶段性风格规律失效的原因，还包括投资者结构变化（例如机构投资者比重加大、QFII/沪股通/深股通比重加大）、金融环境变化、证券市场制度变化（例如A股的注册制推进根本改变了小盘股长期生态）……等等。那么证券市场到底有没有不变规律呢？我个人认为，某种程度上还是可以说有。比如：二级市场固有的巨大波动性。此外，还有一个更为重要的不变规律，这个规律是支撑我们投资的真正信仰：公司的长期利润和现金流增长，必将推动股价的持续上涨，当然这也有一个重要前提：当前公司市值水平显著低于公司的长期成长空间，或者说，考虑某些负债项以后，目标公司当前的市值水平显著低于公司的自由现金流折现值。这些不变规律对投资策略意味着什么呢？至少意味着，第一，投资需要有未来视角、长期视角，投资者应聚焦于长期前景良好的上市公司，特别是买入持有的投资方法，只适合于长期经营前景良好、当前市值水平被显著低估的公司；第二，任何公司股票，不管是成长股、价值股，还是其他什么风格公司股票，其价格波动早晚一定会有，任何证券投资者都需要面对未来一定会发生的证券价格波动；即使是基本面非常好的公司，股价也可能长期表现平淡，因此，投资者需要对股价波动和股价长期平淡表现提前做出应对预案。常见的应对预案，包括头寸控制与适度分散、投资组合动态调整等。那么，对于当前跌跌不休的新能源行业，还会不会继续下跌，还能不能继续投资呢？关于会不会继续下跌的问题，显然，不应当仅仅从行业基本面的角度来判断，这个基本面，包括市场曾经形成一致共识不会引发行业股票价格趋势性下跌的行业景气度。新能源行业是否会继续下跌、底部在哪里，可以尝试从市场情绪、二级市场量价变化、相关基金申购赎回情况、大型机构投资者交易博弈、历史涨跌幅类比参考等等因素来寻找研判线索，但通常这些因素分析往往胜率也并不是很高。另有一种方法是趋势跟随：对于趋势投资者，不会去预判底部在哪里，而会等待明确底部趋势逆转信号出现时，才跟随判断股价趋势的逆转。当然趋势跟随通常胜率也比较有限，趋势跟随方法的实施需要投资者建立一个切实可行的、具备相当容错性和纠错机制的趋势跟随系统。就新能源行业的长期投资价值而言，笔者基本观点没有变化，整体仍然很看好实体产业前景以及二级市场投资机会，并坚持认为未来大的投资机会很大可能只集中在少数上市公司。投资逻辑诸如全球气候危机引致的新能源行业需求的急迫性、技术进步成本下降引致的新能源行业需求的内生性和坚实性、新能源行业渗透率的巨大提升空间、长期角度新能源行业需求的永续性等等，整体上没有发生显著变化，当前短期行业景气度甚至还超出了笔者预期，当前新能源行业的股票普跌反而使得行业内优质公司股票估值吸引力进一步上升。因此，长期角度而言，笔者仍然坚定看多新能源行业的投资机会。另一方面，长期看好新能源行业的观点，并不能用于预判行业二级市场走势的短期涨跌。笔者自己的投资体系，推崇投资组合的动态调整，对于非基本面因素引起的证券价格波动，也是组合调整的重要考虑因素之一，毕竟投资目标除了长期收益目标，也还需要有合理的风险目标，同时，任何主观判断都会有出错的时候，组合管理需要具备容错纠错机制。对于普通投资者，一方面，对新能源行业的整体前景仍可以保持乐观，另一方面，对证券价格可能发生的与基本面有关或无关的巨大波动，任何时候都需要保持警惕和准备应对预案。头寸管理与适度分散，是最常见的应对方法。
✧ 债市
王彦辉：14日国债期货下行顺畅，市场一致性预期较高，盘中并未出现多头抵抗。现券收益率210017在2.80附近震荡徘徊。t2206轻松跌破60日线的100.205，市场价格朝着60-120日线的价格地带运行。1、14日晚下发地方债额度，地方债发行将提速，预计将有效支撑社融增速，宽信用得到进一步保障。2、美联储官员提出超前加息，以提高抗通胀公信力。引用内容：圣路易斯联邦储备银行行长詹姆斯·布拉德称，央行需要推进加息计划来凸显其对抗通胀的公信力。“我确实认为，我们需要比原来更多地将计划中宽松措施的退出在早期来实施，”
布拉德周一接受采访时说，“现在的这些数字可是格林斯潘从来都没见过的”。 他还说：“这关系到我们的公信力，而且我们也必须对数据做出反应。”美债再次回升到2.00附近。3、全球股市企稳。乌俄局势紧张，美联储加息预期风波边际影响减小，全球主要国家股市基本企稳。A股将在3300—3400点逐渐筑底。15日期待空头情绪的进一步释放，价格回落到60-120日线，对应现券2.82-2.83%。16日通胀数据等指标公布，中下旬进入经济数据空白区，基本面消息减少，预计货币市场流动性主导市场方向。
三湘研究：1月份社融数据公布之后，空头情绪高涨，从T2203的技术面来看，债券市场空头趋势已经来了，短期难以改变。上周五夜间公布的四季度货币政策执行报告对多头比较友好，其中关于宽货币的表述较多，从债券市场开盘的表现来看，各个期限收益率均有小幅下行，但是这种下行甚至连一个熊市中的反弹都不能算，在央行OMO操作进一步压缩至100亿的冲击下，债券市场不仅跌没了开盘的涨幅，收益率继续单边上行，空头情绪明显，操作上，我们依然建议不要盲目抄底，空仓等待。票据市场：14日买断式转贴现成交量约760亿较上个交易日减少约323亿，根据票交所的数据，14日足年国股加权成交价格2.48%。买卖交易清淡，价格维持稳定。买盘方面，邮储、中行、交行、兴业、浦发等行报价收票，城农商行也继续配置各期限资产:卖盘方面，工行、广发、平安、宁波、江苏、上海等机构有出票。14日部分大行报价收高价资产，趋势不明朗，买方规模空缺、卖方杠杆可能均不高，转贴市场反应冷淡，实际成交量大幅缩减，短期利率微降，长期价格稳定。今日半年国股成交在2.52%-2.57%间，足年国股在2.46%-2.49%间。大行鲜有动作，市场供需不振，开票量依然缓慢爬坡，预计短期内转贴价格仍将小幅震荡为主。
与尔岩说：满目望去，一片绿油油。220126 听说下跌才刚刚开始？只能说李蓓总诚不我欺。涨的时候，干就完了，跌的时候，干就完了。资金还是那么松，隔夜加权上了一丢丢，所以短券仍然乖乖的还在YM的控制范围内，票据也没怎么动，长的却已经在讲另一个故事了。全市场都在期待明天的MLF，关于是不是降息的预期已经基本一致了，但是会做多少量，仍然牵动人心。周末的货币政策执行报告出来，各家都有不同的说辞，不搞大水漫灌去掉了逆周期调控不见了外部加息了所以货币政策的空间不大了，也有说主要着重于信用的所以继续看多至少看降准的。只能说各自理解吧，我只能说，YM的政策至少是保持一定连续性的，在汇率目前压力还可控，通胀也有强力的行政手段的情况下，谈转向确实还早。每天跟踪的二级和永续，最近又成为市场上最亮的星了。这样每天5-10个的上，从上周四开始已经持续好几天了，现在已经回到去年12月的水平了。第一天很多人来问，是出了什么消息嘛，为什么很多券商和基金一边低估值点债一边高估值很多抛永续？第二天很多人来问，基金是被赎回了嘛，为什么永续和二级又抛了这么多？到了14日，已经没人在问了，都在默默止盈 or 止损了。对比下信用，尤其是3年以内的跌幅相比于二级资本债好很多了，周四2.8年的券商债差不多成在76附近，周五成在83，今天还是83附近成交；3年的金融债周四成在2.70，周五上了5个，今天又上了3个成在78；而论跌的猛的品种，还是隔壁的比较凶，上周的正荣，今天则是情人节渣男东方财富带崩的，今天一度下跌了13%，敢情创业板老大哥刚稳住，轮到老二来跳水了，说是注册“关灯吃面”商标导致的，真正的原因，一方面是可转债的强制赎回，另一方面确实该换着跌了，毕竟防守并不是长期逻辑。摘录观点：疫情修复股大多数已经回到疫情发生前的股价，即使不考虑疫情两年内的巨幅亏损（航空公司普遍亏掉20%的净资产），当前股价已经失去性价比，大量趋势资金助推了反转型策略的快速失效。航空报复性补偿消费导致大周期反转逻辑难以成立，参考下已经基本从疫情恢复中的美国航空公司，相比疫情发生前当前股价仍有40%左右的下跌，疫情永久性改变了出行习惯降低了需求是美股交易的逻辑（如果可以线上调研，为什么要千里迢迢去线下找个办公室呢？）美股的旅游股CARNIVAL距离疫情前也是腰斩。参考美国经验，疫情后大概率没有报复性旅游。稳增长标的中建议减仓股息率低的品种，以免套在历史大顶上。加息周期中价值股表现较好的前提逻辑是当期有稳定现金流，采取DCF或DDM模型估值时不会受到利率波动太大的影响。而A股交易的基建股当前股息率普遍只有2个点附近，资产中应收账款和存货比重极高，自由现金流为负，趋势交易下一旦行情逆转，可能重蹈15年历史大顶后站岗多年的覆辙。考虑到中国基建占GDP比重远高于发达国家，未来的均值回归带来巨大的压力。周五稳增长冲高回落显示部分资金借助社利好兑现。板块内缺乏长期资金，交易性资金一旦图形走坏就会出现趋势反转。中国交建AH溢价61.5%，如果真是价值投资而不是短炒为何要买A股？参考21年3月后，股价坚挺的基建股和工程机械股在赛道股大幅下跌后开始补跌。红的只有原油链和一些避险资产了了，而这个红也跟不平静的周末放出的各种雷声大雨点小的乌克兰冲突有关。（上周五市场先是受到 “当美俄开始交火时，将会是世界大战”消息的刺激，风险资产抛售加剧，纳斯达克综合指数下跌近3%；避险资产大涨，油价刷新七年半高位。）关于俄乌冲突，之前其实公众号已经有总结过，更多的激动的是美国，俄罗斯和欧洲都是中在积极降温，俄罗斯不仅一再否认要对乌克兰发动袭击，欧洲更是前有马克龙上周先后奔赴俄罗斯、乌克兰与领导人进行会谈，并表示已经得到普京“不加剧乌克兰危机”的承诺。后有德国总理舒尔茨也要再度开启外交行动。虽然上周舒尔茨与拜登商讨乌克兰局势“出师不利”，反被拜登借题发挥，要挟北溪二号可能不予开通，但是这不影响舒尔茨本周行程满满。
债券笔记：资金面平衡宽松，长债利率微幅上行。央行：为维护银行体系流动性合理充裕，开展了100亿元逆回购操作。14日2200亿逆回购到期，净回笼2100亿。虽然央行连续大额将回笼，但节后“压岁钱”的回流更多，所以资金并不紧张。早盘大行大量融出，7天价格也仅有1.9%-2.0%，14日午后依旧维持宽松态势，但也未有明显减点。俄乌关系进一步紧张，美国预计俄罗斯最快本周对乌克兰采取军事行动。拜登警告普京，任何入侵乌克兰的行动都将遭到美国及其盟友的强烈回应，俄罗斯要为此付出沉重代价。战争阴霾影响，全球避险情绪升温，美债利率因此下行，但俄罗斯和乌克兰的债券却出现大幅下跌，俄罗斯基准10年期国债收益率超过10%，为2016年2月以来首次。所以，战争的所谓避险情绪到底对债市是利好还是利空？看热闹不嫌事大，局外人或许是看多，而局内人则是灾难，是利空。战争，无论哪方获胜，都将带来经济上的打击，国家负债率的上升，人民生活的倒退。而只有那些倒卖军火的，从中发别人的国难财。我大A债可能也受到了一点提振，国债期货直接明显高开，但震荡了一会后，便开始回落，午后进一步小幅下跌，也没有明显的利空消息。虽然目前市场依旧认为国内货币政策不会收紧，而且还可能继续降准降息，就连中证报都说，资金面春意渐浓，降准降息仍有戏。然而，随着社融超预期及十年美债破2.0，大家又把目光放在了经济企稳和美债利率上行这两个利空点上：如果经济能够像2009年四万亿投资时那样立竿见影，那对债市无疑是个大利空，当年，即使是隔夜利率持续在0.8%，债券市场也走出了一波熊市行情；而如果央妈把水放下去了，但水花儿没起来，央妈就必然还得灌水，那对债市无疑还是利好。所以，到底哪个逻辑对呢？在2009年四万亿投资的时候，中美经济高度同步。而当下，贸易战虽然暂停了，但经济发展步调似乎真的脱钩了。但毕竟我们还在美元体系之中，下半年，西方，甚至几乎全世界，都开始加息时，我们怎么能无动于衷、充耳不闻呢？抛开经济本身，就单说面子，都是挂不住的。因为加息代表繁荣，而降息代表衰退。所以，留给我们放水的时间不多了，留给我们衰tui的面子不多了，我们必须要面对现实，回归常识。近期，人民日报连发五篇权威评论：正确认识和把握“共同富裕、资本规律、初级产品保供、防范化解重大风险、碳达峰碳中和”。这就是面对现实回归常识的纠偏。
交易员观察：周末翻了一下各大公众号，有不少投资者认为收益率可以开始抄底了，然而14日的市场还是挺让大家失望的。T收于100.535，比前一日下跌0.1%。截止下午五点一刻，3Y上行1BP，5Y上行2BP，10Y上行1BP左右，具体走势见下图：在股市大跌的氛围下，债市仅仅回光返照了一小会儿，因此最近可能走的并不是避险逻辑，而是外部发达经济体加息逻辑？三月的美联储加息似乎已箭在弦上，并且还有恐慌者认为美联储会像2020年紧急降息一样今晚紧急加息，那就屏住呼吸等待今晚吧。周五晚上的四季度货币政策执行报告，通篇读下来经济描述并无太多新意，只是宽松的边际上可能会有一点改变。这也比较符合笔者之前的想法，短期内降息降准可能性不高。2月份MLF到期量不大，降准的必要性不高。而降息影响面太广，且即使降息，也是呵护经济，未必就对债券有利。不过明天就公布MLF了，也许这种判断也会被打脸。不过，作为日常被市场打脸的小交易员+研究员一枚，已无惧政策和市场的打脸。俄罗斯和乌克兰的冲突虽然导致全球市场短期避险，但从双方发表的声明来看都没有要打的迹象，反而美国很激动，总是发表声明。随着时间的推移，我们认为此事件对资本市场的影响会逐渐衰弱。对市场依然维持原判，笔者认为从盘面上看，下跌可能尚未结束，不要因手上持有仓位就仓促抄底平均成本，激进的加仓可能会导致更大的失误，谨慎操作、谨慎抄底。
市场小作文：2月14日，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，中标利率为2.1%，今日有2000亿元14天期和200亿元7天期逆回购到期，净回笼2100亿元。今日资金面整体均衡偏松。早盘存款类机构融出适量，隔夜押利率报加权、押存单信用报+10至+15左右；7d押信用成交价由2.1%回落至2.05%，此后再度回升至2.1%成交；14d、1m押信用分别报于2.15%、2.3%附近，需求寥寥。午盘隔夜质押各券维持在+10附近成交。 关于数据的问题很好处理，你考虑好这个数据如果利空是转势还是只影响节奏，只影响节奏的话你只要保证收益率上行了你还有加仓的能力就行了
。先说资金，今天明显资金略微收紧, 或者说不至于出不掉钱。7d 2.05早上的低点，后面非银在2.1%位置bid。妈妈投放了100亿，虽然不看量，看价格。但咱看看上周5的投票，投放200是多么美好的愿望。早盘的利率其实下了1~1.5bp，有可能就是上多了。10Y国债上了10bp（从2.68到2.75）。咱们当时投票说上5bp就tkn得勇士们，还是撤退到了10bp，这才下手tkn。但今天有一个品种上的非常之快。已经超过了降息的位置。那就是5Y的二级资本债。一天上5bp。每个点位成交不多，但伤害很大。退着收，争着给。问broker说是 基金给的，然后券商垫后。5Y的工行一天上行3bp到3.425位置。兴业5y在从3.45到3.51位置。妹子说，要是从DV01的角度，今天二级资本债比利率上的还多。一个回到降息位置，一个破了降息的点，离12月高点还有5~6bp。尾盘跳着给。连大佬都问我，为啥给的这么果断？加上今天转债的史诗级的跌幅。然后就传各种赎回出来。再一次的股债双杀。
中信保诚基金：债券市场经济企稳预期强化。海外新冠病死率整体下降，美欧疫情好转，全球疫情出现拐点。美国通胀数据仍然较高，联储紧缩预期强化，美债利率上行超过2%。国内方面，1月社融总量大超预期，经济企稳预期强化，结构有所改善但仍有修复空间，基建等项目融资需求带动企业中长贷改善，但居民部门加杠杆意愿不强，疫情和地产行业因素影响下，居民消费意愿差，经济内生融资需求修复仍然不足。政策方面，四季度货政报告显示央行对宽信用的表述更加积极，提及有力扩大贷款投放，并重视信贷结构的优化，货币政策仍处于宽松窗口期。近日相关部门下发了关于全国性的城市商品房预售资金监管相关意见，地产政策边际放松，有利于缓解房企资金压力。总体看，1月pmi下行显示年初国内稳增长压力较大，货币政策仍存在一定宽松窗口，但1月社融总量超预期，基建已有发力迹象，地产预售资金监管政策也有所调整，宽信用逐步见效支撑经济企稳预期较强，加上中美利差收窄，短期内长端利率预计将维持震荡，后续需要密切观察信贷超预期的持续性。信用策略上，宽货币传导至宽信用的效果有所体现，经济下行压力增大下个体信用事件仍将呈现高发状态，资质方面继续保持谨慎，并密切关注地产债风险释放的节奏及土地出让金下滑严重的相关弱区域城投的次生风险；久期方面，平稳宽松的货币政策和流动性环境仍是实现宽信用的基础，预计整体货币环境将延续平稳宽松，在流动性预期相对稳定及宽信用逐步见效的背景下，关注调整后的短端的杠杆票息机会，对长久期的信用债保持谨慎。转债方面，短期关注稳经济的如建材、基建、大众消费等机会，中长期关注双碳、专精特新等产业引导大方向，关注光伏等下游需求可能放量、随着缺芯状况改善的汽车链的机会，以及元宇宙等新兴产业的机会。
