【中金交运】中谷物流：预告超预期，海、陆战略齐头并进

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中谷物流公布2021年业绩预告：预计归母净利润23.5-24.5亿元，同比增长131%-140%，扣除掉公司出售船舶的一次性税后收益约4.7亿元，我们测算经营相关的盈利为18.8亿元-19.8亿元，较2020年受疫情影响的低基数同比增长85%-94%。由此测算，4Q21单季度盈利为8-9亿元，同比增长52%-71%，我们认为超预期主要由于四季度运价上涨（运价指数PDCI四季度均值同比上涨17%）和公司通过精细化管理提升资产利用率。 

长期受益于内贸散改集趋势，海（新船）、陆（仓储、码头）一体布局占领先机。我国港口货物吞吐量中集装箱化比例（约20%）仍远低于发达国家（50%以上），煤炭集装箱化运输的比例则更低，仅低个位数。尤其在碳达峰、碳中和的政策下，对优化运输结构提出了直接的要求，我们认为集装箱化运输作为标准化、集约化的运输方式，将持续获得份额。公司子2020年上市以来，积极推动海陆战略齐头并进，一方面在行业价格低点签订18艘大船订单，2024年全部交付后其自有运力接近翻倍，大船既有助于扩大船队规模，同时我们认为更加科学的设计和高效的能效，有望提高船队经济性，缩小集运和散运的单吨成本差距，加速重货如煤炭的散改集过程；另一方面，公司积极加快陆上物流节点的布局，例如码头（收购东莞港国际集装箱码头，定增引入山东港、上海港、天津港等作为股东，拟参股天津港第四港埠公司35%股权）、多式联运物流基地（钦州、日照、厦门）等，持续购建服务客户的综合能力，从而形成客户粘性、提升盈利水平。我们认为RCEP协议生效有望带来新的需求增量，中谷也在积极布局和探索。 

短期运价季节性回落但同比仍显强势，淡季有望继续超预期。虽然近期运价进入季节性回落，但从高点回落幅度有限，且同比明显上涨（最新一期1月7日PDCI指数同比上涨24%）。我们认为在内贸有效运力由于外贸虹吸效应而减少的情况下，淡季的装载率或有望超预期，主要内贸公司大幅降价以保持舱位利用率的动力下降，为2022年开年运价奠定好的基础。

考虑到运价继续超预期，我们上调2021-2022年盈利预测6%、19%至24.2亿元和23.6亿元，引入2023年盈利预测27.4亿元（谨慎假设2023年由于新船下水运价出现回调，但考虑规模效应和租船成本下降），不考虑卖船的一次性收益，2022、2023年分别增长21%、16%。当前股价对应于2022年14.2倍市盈率，我们维持跑赢行业评级，随盈利同步上调目标价19%至44.33元，对应于18倍2022年市盈率和27%上涨空间。 

风险：全球集运景气下行或国内需求下行，未来两年新船订单继续累积。