爱旭股份  全球光伏电池龙头

1、公司主要从事晶硅太阳能电池的研究、制造、销售和售后服务，是全球领先的光伏电池制造商。目前，公司的产品涵盖了156.75mm、158.75mm、161.7mm、166mm、180mm-210mm等不同尺寸，单/双面以及五主栅/多主栅等全品类电池。截至2019年底，公司拥有广东佛山、浙江义乌和天津三大高效PERC电池生产基地，年产能超过9.2GW，采用直销模式面向世界各国销售。据海关数据统计，2019年公司出口太阳能电池全国排名第一，全球出货前十的晶硅组件厂商均已成为公司的核心客户。

2、公司转换效率行业领先，成本优势明显。预计20年底公司单晶PERC电池平均转换效率23.0%，与通威并列第一。19H1公司单晶PERC电池非硅成本为0.25元/W，全年进一步下降，远低于19年行业平均0.31元/W的水平。随着公司大尺寸电池产销占比上升和新产线自动化水平提高，非硅成本有望持续下降。产能强势扩张，大尺寸布局进展迅速。预计到20年底，公司将拥有36GW电池产能，行业第一。其中包括24GW210mm产能和10GW166mm产能，166mm和210mm产能合计占比达92%左右。根据公司已披露的产能规划，到27年底公司电池总产能将达62GW，进一步巩固全球光伏电池龙头地位。

3、公司技术实力丰富。创始人陈刚深耕光伏十余年，是公司核心技术人员之一，获得过“国家万人计划科技创业领军人才”殊荣，其他高管也基本是技术出身，整个管理层经验丰富。2019年天津生产基地建成投产，该生产基地是全球首家规模量产166mm电池的智能化工厂，公司推出的166mm电池面积较传统M2电池（156.75mm）增加了12.21%，助力组件封装效率达到450W，更好地满足了市场对高效优质电池产品的需求。2020年1月，公司全球首发210mm大尺寸电池片，突破了行业此前默认的166mm极限，该项技术的导入为全产业链带来一个新的技术平台。尽管未来几年PERC电池技术仍是主流路线，但由于电池片行业为技术、资本双密集型行业，公司同样高度重视其他技术路线的研发。针对N-TOPCon、HJT、IBC等技术路线，公司做了大量的技术储备以保证在电池技术方面的持续领先地位。

4、疫情冲击下，行业集中度有望加速提升。受新冠疫情影响，2020年上半年光伏行业整体受到疫情冲击，需求端和产业链价格同时发生大幅变化，行业毛利空间缩小。疫情加速市场出清、淘汰落后产能的进度。根据Solarzoom统计的数据，龙头企业电池片需求稳定，毛利空间更大，二线企业产品价格被挤压，利润空间也受到压缩。5月份，工信部修订完成《光伏制造行业规范条件（2020年本）》（意见稿），在工艺技术方面的要求有明显提升。其中，转换效率方面，现有项目单晶电池最低标准较2018年版本提升3pct至22.5%；新建项目单晶电池最低标准提升2pct至23%。行业标准要求的提高，将加速淘汰市场上技改难度大的低效产能，一线龙头企业的竞争优势被进一步放大，行业集中度有望加速提升。预计到2020年底，隆基、通威、爱旭、晶澳、天合的电池片产能将分别提升至30.0、30.0、36.0、18.0、13.0GW，排名前十厂商市场份额将达到68.1%。

5、经营状况稳定，2016-2019年，公司分别实现营业收入15.78、19.75、41.08、60.69亿，CAGR为40.04%，其中2019年营收同比增长47.74%。2016-2019年，公司分别实现归母净利润0.99、1.06、3.45、5.85亿元，CAGR为55.90%，2016-2019年公司电池片毛利率维持在18%左右，2020年一季度，公司生产经营受到新冠疫情一定影响，业绩出现下滑，但产销率仍保持在90%左右，销量环比保持稳定，同比增长72%。鉴于国内疫情已逐渐得到控制，2020年4月份开始，国内光伏产业链上下游各企业基本复工复产。在市场需求转暖的情况下，公司积极配合下游客户需求，常规产品订单情况逐渐恢复到疫情前情况，趋于稳定。2020年上半年，公司实现电池片出货5.24GW，同比大幅增长82%。根据PVinfolink统计，2018-2020年上半年公司电池片出货量均位居行业第二，仅次于通威，并且与通威的差距呈现缩小的趋势。公司近年来也在加速开拓海外市场，2019年实现海外收入20.49亿元，比2018年的4亿元增长了412.02%，海外收入占公司主营业务收入的比例为33.79%，同比提升24.03pcts。

6、西部证券选取了二级市场上与公司业务相似的公司作为估值比较的基础。考虑到：（1）光伏行业需求旺盛，未来三年国内新增装机复合增长率有望达到15%以上；（2）电池片环节市场集中度加速提升，龙头企业在产能、技术、成本上的优势不断增强；（3）预计公司2020年ROE为20.60%，略高于2020年可比公司平均18.42%的水平；（4）预计公司2020-2022年归母净利润复合增速高于可比公司平均水平；（5）随着转换效率提高和大尺寸电池出货占比快速提升，公司成本有望持续下降，整体盈利能力有望增强。参考可比公司2021年平均29倍PE和公司上市以来平均28倍PE的估值水平，给予公司2021年29倍PE的目标估值，对应目标价为21.46元，覆盖给予“买入”评级。