淡水泉是聪投严选私募之一（点此查看更多），公司的核心人物赵军（点此查看更多）在2007年从嘉实基金离职，创办淡水泉投资。

本周末，淡水泉投资面向持仓客户和合作伙伴举办年度汇报活动，淡水泉投资创始人赵军先生就 2021 年投资人关心的问题进行了汇报。

在对于明年的宏观政策与资本市场展望的部分，首先赵军对于明年资本市场给予更乐观的看待，他认为中国资本市场长期向好的趋势是确定的。

具体到产业趋势方面，淡水泉看好数字化、智能化、低碳化、硬科技、Z 世代的新消费、品牌出海、农业现代化的投资机会。

落到实处的机会解决方案方面，淡水泉目前最看好的是对优质成长企业采用困境反转策略去布局。

更多有关市场的回顾与复盘、市场展望等请阅读以下全文。

赵军：今年以来淡水泉的投资业绩不好，相信我们的投资人、合作伙伴都有压力，及时跟客户保持沟通是必须的。一方面是我们的市场人员与合作伙伴、客户及时交流，另一方面，作为基金经理，包括投资团队，我们都可以与客户进行交流。

张明林（淡水泉国内市场负责人）：我们将今年以来遇到的相对高频的客户问题做了统计，大致分为两类：

1）新客户的老问题，这些问题也是以往淡水泉回撤中经常被问到的问题，是能不能信任淡水泉的问题。

2）老客户的新问题，更多来自对淡水泉比较了解的投资人，对淡水泉的历史比较熟悉，更多是有关淡水泉如何应对未来、能不能进化的问题。

赵军：这些问题极其真实，我们可以解答，但能否解惑也还要看不同人内心的想法。期待我们的汇报工作能部分地解答大家类似这样的问题。

2021 年的市场特征

赵军：2021 年的市场特征，从几个维度看：

1）行业角度：A 股截止到 12 月上旬的业绩表现，可以看到机会主要集中在周期工业领域，港股今年以来也是这样，行业分化比较明显。相较于前两年，2020 年的市场可以看到消费医药较好，2019 年则是科技、消费医药。

2）从市场风格角度来看，从大盘股沪深 300 和小盘股中证 1000 的对比可以看出，市场在 2015年前是中小股的风格占优，最近一段时间也是此特点，2017 年到今年初表现的是大盘股风格占优。

3）从成长和价值风格的维度来看，今年还是成长风格占优，没有改变前两年的情况。这些都是市场的表象，最后起决定作用的是今年市场表 现集中在新能源相关机会。

新能源的机会特征

新能源行业，无论是光伏还是电动车，都不是今年新出现的机会。在 2019、2020 年甚至更早的 2017 年，市场都有相关机会，只是今年比较集中。今年初以前该板块表现与市场总体风格还比较类似，只是有结构性机会。但到今年二季度后，新能源板块表现脱颖而出，总结有几个原因：

1） 密集的政策驱动：去年 9 月习主席在联合国首次宣布“3060”，即碳达峰、碳中和后，一系列新能源相关政策在今年密集出台，政策驱动是一个重要原因。

2）基本面与情绪面快速共振：一些新能源产业链相关的典型材料，价格在2020 年有波动，但不像今年在短短几个月的时间内急剧波动。

不仅是我们作为投资者，包括产业中的企业家、产业链中的参与者，都很少能够预料到，价格几乎一个月一变。正是基本面短期内的迅速变化，导致资本市场股票价格也反应了这样的变化，出现了基本面与情绪面的快速共振。

3）机会从龙头向中小市值外溢：原来看新能源都会看一些标杆性的行业龙头公司，今年因为景气蔓延扩散，过去不在我们日常研究关注名单中的一些公司因为机会的外溢，大量的细分行业或某些行业中的中小企业都呈现出一些投资机会。

对于这种情况我们也在反思，近几年我反复强调有时“应对比预测更重要”，今年的市场确实是很难前瞻性地预测如此大的景气变化，但当景气或股票价格与基本面出现超预期的变化后，对一个投资组织来讲，快速反应和应对也特别重要。

我们错过了新能源这波机会的原因之一，是它给我们布局的时间窗口较窄。

基于今年初淡水泉的投资策略，我们认为市场核心资产投资者情绪过高，面临调整压力，选择阶段性的回避，所以布局了一些周期成长类的资产，市场在第一季度（春节后）经历了核心资产的回调。

在此意义上讲，看起来好像年初的投资策略预判到了市场的变化。但紧接着到了第二季度，整个市场极速地在新能源以及一些新兴资产（如半导体）中迅速形成共识。

这样的快速变化下，我们错过了迅速贴近布局的机会，之后到了第三季度再去跟踪这些企业时，发现想要系统性地布局已形成高度共识的板块时就比较困难。

同时，我们其他逆向布局的资产不仅没有受益，反而在这样的市场环境下股价受损，但这时做切换我们认为并不是最好的选择，所以应对上先保持着对新能源板块机会的跟踪。

2021 年机会风险总结

今年市场机会集中出现在新能源及其外溢相关的资产和部分半导体产业链中，所有的这些机会都呈现出几个特点：

1）政策环境特别友好；2）短期高景气度；3）长期投资逻辑很顺畅，我们经常说的“长期投资逻辑不可证伪”；4）投资者具备较好的赚钱效应。

相反，今年负收益的板块和行业，包括互联网，海外、国内教育行业，地产产业链等，都跟上面机会的特点有所不同，比如有些遇到监管政策的变化，有些是短期景气度受到压制，也有一些是因为这样的变化使得长期投资逻辑受损。

最典型的，前几年大家有共识的互联网板块，经过反垄断、平台经济监管等政策的变化，可能大家认为长期投资逻辑有变化后， 估值有些新的适用方法。当然，这些板块有一些负向的投资者情绪。

我们的思考：敬畏周期的力量

面对今年的市场，尤其新能源及相关外溢机会，我们也一直在思考。我们认为今年很多高景气的持续性存疑。这些思考也是根据过去看行业景气波动所沉淀下来的一些经验和投资模型做出的。

当一个产品或原材料价格剧烈波动，比如从 10 万涨到 20 万、30 万、40 万后，如何做明后年的预测？

历史上看很多高景气度波动的行业，中长期的价格会回到常态化水平，这个水平往往由这个产业的供求关系以及行业格局中的成本决定。

比如一个 40 美金的产品价格涨到 180 美元，最后不是回到100 或 80 美元，而是有可能又回到 40 或 45 美元。因为这个行业中最优的生产企业成本可能是 20 美元，次优的可能是 40 美元。

最后，高成本企业在行业供求关系稳定后肯定是呈现亏损状态。

我们用这样一种认知模型来看待很多没有太多技术壁垒的企业和产能扩张行业。在今年二季度后，高景气度的行业股价推升，但我们觉得可能给不了太高的中长期盈利预测水平。

同时，我们对这类企业使用的估值方法可能没有市场那么乐观。基于这样的思考，我们在新能源投资机会窗口错过后，没有进一步去布局。

同时另一个看法也影响到我们对这一板块的参与。看了这么多年的企业，我们大概会形成一个判断：这家企业的能力、所处行业空间，以及在行业中的竞争地位与它目前的市值是否匹配。

从横向比较、纵向比较、跨行业比较，使得我们对一些今年表现特别好的中小市值公司保持着比较谨慎的态度。

另外，今年市场有一部分是我们能看得懂、属于在能力圈内能够认知到、合意的一些投资机会，我们选择在这里面去优化布局。这是今年以来业绩表现背后我们的看法和应对。

张明林：我们在看客户问题时，有一个问题是“今年感觉市场没怎么跌，淡水泉的回撤还相对比较明显”，客户可能感觉以往每次回撤是在市场大跌的环境下，跟今年稍微有点不同，这个问题您怎么看？

赵军：我们有两个维度看，一个是回撤，第二用我们的表现与市场指数相比。如果从这个维度看，可以看到 2010 年上半年或者 2015 年也出现这样的情况，跟市场比我们阶段性落后，同时市场还有一类投资策略能取得较好的投资收益。

今年有点类似，刚才已经分析今年市场状况，出现这种正收益和负收益间的反差。

大家看到今年行业分布图，只有这一类行业是正收益，如果不在这类行业里布局，其他行业不是说少赚钱，像 2015 年上半年可能是少赚钱，今年是亏钱。所以很多公司今年以来可能是 30%的下跌，算上从高点回撤，可能还超过这个幅度， 这可能是市场结构造成这样的原因。

张明林：您刚才谈到大小市值分化也是今年市场一个重要特征，也有一部分客户由此引发了一个问题：今年业绩不佳是否是由于规模导致的？

赵军：我想伴随着淡水泉这十多年的成长，每个阶段当我们业绩不好时，从我们管理几个亿，到几十亿，到 2015 年我们的规模到了 500 亿，大家都会有这样的疑问。我认为很正常，规模在资产管理行业是非常重要的影响业绩的因素。

但这个行业依然有很多优秀同行或者行业先行者，长期业绩优秀、规模也很大，什么原因？

我想这中间要看三个方面：1）团队投资能力；2）目标市场容量；3）采用的投资策略。

作为专业资产管理人，都会用这三个角度衡量合意的规模是多少。我们内部一直有一个警醒，要有规模的限定，在这之前要靠能力驱动，而不是作为一个规模的追求者。我认为资产管理人要始终保持着对规模的敬畏。

今年市场中小股的上涨背后的原因很多是来自新能源外溢，有些股票的质地从长期看并不具备长期投资价值，所以对这部分机会布局也有所影响。

但从今年整体机会容量上讲，以淡水泉的规模水平，市场提供的容量是足够的。我相信很多优秀的基金经理今年规模也很大，也能做得很好。

我们经常这么问，如果今年再来一遍，经过我们认知改善或投研组织的变化，哪些是可能抓住的机会，哪些是还抓不住的机会。

例如，我们组合中一直追踪一些消费电子板块的头部公司，最近该行业突然有一个很热的概念叫“元宇宙”。我们的美国团队很早就立了“元宇宙”相关的投资立项，有过连续讨论，但我们依然没有办法抓住今年在 A 股市场上很多“元宇宙”概念公司的表现。

这就很好的说明，尽管对“元宇宙”有过北美团队、新加坡团队和国内团队的联合立项，一直在跟踪全球“元宇宙”的演变，在 A 股也有一些落地解决方案，但最终 A 股市场上那些公司投资机会的表达很多我们抓不住。

这个例子也说明，有时市场呈现的机会，对每家管理人来讲可能跟投资能力有关，也可能跟投资策略或投资标准有关。我想这是今年很多机会错过的原因，但不应该跟我们目前管理规模有关。

张明林：“新能源行业机会特别强”是今年市场的重要特征，有客户很关心如果明年还是这些行业表现好怎么办？我们是否坚持不参与热点？

赵军：这是特别好的问题，其实不光客户这么问，我们相关的投资团队也在每天思考这个问题。

这个问题我比较坦然，两个原因：

1）市场机会有很多，首先还是要问自己哪些是你能抓得住的，提升自己抓机会的能力这是本质。抓机会的能力要依靠团队、依靠有效的投研方法，当然也包括行动力。我们把投资能力看作知识、见识、胆识的迭代。

知识学习很快，但知识是外部的，知识首先要变成见识，见识是你将学到的东西、观察内化成自己的思维体系，这是一步。

相信我们在对新能源的认知上知识很快能学到，但投资方面的见识如何把握？

我在内部经常问一个问题，现在光伏组件企业的机会模型是什么？必须要用模型化的思考来理解这些机会的演绎，很多机会都可以将其标准化、模型化，这样的问题要在认知上有突破。

接下来即使认知突破了，市场每天都在涨涨跌跌，基本面天天在变化，还要考虑有没有行动的胆识。

不要脑子里好像觉得是机会了、已经投资进去了，真正把大仓位放进去时，面对市场的变化是否有胆识践行？面对不确定性怎么办？

这么多年来，不光是这次的新能源，历史上都会遇到类似的问题，本质上还是要提高投研能力。

2） 市场机会是多元的，新能源我们现在采用的方法是贴近认知，同时会去判断基本面、供求关系的变化，因为面向未来它会有多种演绎，无论是基本面的演绎，还是新能源投资方向上的变化。

我们内部的解决方案是，当决定投资一个机会时，先要有一段时间认知这个机会，要贴近这个市场。没抓住的机会都是认知与市场间的脱节，好比市场是你的舞伴，一    定是踩错点了才错过机会。

当你重新抓机会时，会观察这个舞伴，看是否能重新踏准节奏。我们现在内部采用的方法是用小比例的仓位去跟进，来感受是否能踏得准市场节奏。如果没有这段观察期就贸然采取行动，会很危险。

复盘：投研组织升级

张明林：刚才也有客户问题问到今年新能源这些机会很明显，我们都能看出来，专业投资机构却没抓住，问题出在哪，有什么反思？

赵军：这个问题很真实，有这样的表达我特别理解。我们肯定会反思为什么错过机会。假设每年都是一局比赛，今年肯定是输了一局。虽说输赢是常事，但今年丢的这一局一定要多反思，其中就包括投资人问的，我们如何看待今年错过新能源，有什么复盘和应对。

首先专业投资人在任何一个单次决策上并没有明显的占优确定性。假设有 100 个客户参加我们的汇报会，每个人说一个对明年的判断或一个机会的方向，在此问题上来比单次决策，我相信没有太多的确定性胜算。

我们比较有信心的是，我们比 100 次决策，或比十年投资维度的多次决策，可能这样专业投资人更有胜率或确定性，能表现出专业水平。

相反，市场可能有时会有一些看单次决策的情况，大家不能对这件事情过度自信。每个阶段市场都有投资主题，当市场形成了一些投资主题共识时，更多是一种对过去的经验总结，并不具备前瞻性的预判和预测。

关于新能源，大家已经感受到今年这种巨大机会，但如果有人跟你讲未来这就是最重要甚至唯一的机会，这样的认知要小心，可能是一种对市场、对未来的变化不够敬畏的表达。

接下来讲讲对错过今年新能源机会的另一种思考，从淡水泉投研组织变革说起。

2007 年机会导向：2007 年创立淡水泉时的投研架构，是我和五位投资经理，他们作为我的助手，一起在投研团队管理淡水泉最早的产品，那时市场哪有机会就尽快去贴近认知，形成预期差后行动。

2015 年专业分组：机会导向的管理模式好处是反应比较迅速，但不好之处是我们没有办法在某些领域形成系统性的认知和沉淀，经常会打一枪换一个地方。

比如认为医药有机会，本身不是医药专业的人员也赶紧去贴近学习；过一段时间周期工业有机会，一个队伍又去研究周期工业的机会。投资上这种模式叫通才型投资。

到了 2015 年，队伍人员越来越多，我们要逐步变成专才型投资，所以将投研团队分成不同的产业组。

2018 年系统化基本面投资：专业分组模式运行一段时间后，2018 年业绩承压阶段，我们发现基金经理团队如果认知有偏差，可能就没有校正，因此需要有一些外部更开放的声音进来，所以我们建了一个基础研究平台，系统带入外面的看法和高质量信息，让基金经理和外部的声音比照。

基于这样的结构，我们提出了要做“系统化基本面投资”。投资很多时候是一个决策的过程，个人决策有科学和艺术成分，艺术成分是创造力，决策中间还应该有一些系统化的科学成分在，所以 我要求团队在此过程中将一些系统、科学的成分沉淀到组织内。

这种组织模式在 2019、2020 年运转得不错，到了 2021 年，在应对今年的市场时出现了问题。

比如刚才提到的，周期工业组在这个组织中承担研究新能源的一线任务，同时组合的另一些重点布局也是周期工业组在跟进，他们推荐的机会因为正在承受下跌，但此时新能源板块的机会快速出现，一涨一跌错过了快速反应的窗口，后面哪怕认知提上去了，对行动力的要求仍然很高。

如果让我们重来一遍，组织怎样能够扭转这样的局面？就像打仗一样，投资经理团队在前线，我带着投委会是指挥部，前线假设错过了机会，我们是否有第二道防线？

原来基础研究部提供高质量信息支持前线基金经理，但并不能跟前线形成平等、认知水平相当的对话，所以在今年做了进一步变革：

前线基金经理依然在前线，但抽调一部分有经验的基金经理到基础研究部，共同组建了现在的通才型投资经理加研究助理的投资中台模式，主要解决的是应对市场不断变化的机会。

前线的投资经理原来也会存在深度和广度间的冲突，每个人都不可能是“既要、又要、还要”。

如将所有问题都简单归因成某些人不行，并不能真正的持续改善。越是依赖某些个人，后续就不断会有“接下来谁来接替这个优秀的个人”的问题。所以我们还要有一部分稳定的组织能力做保障，并发挥人的创造力。

在此问题上，我相信首先要从投研组织的能力设计开始，然后提升前线基金经理和其他投研人员的能力。

今年投研团队除了前线补充人，还有十几位投研人员补充到中台。中台现在还有一些通识能力。比如现在很多研究需要数据支持，是数据驱动的研究，我们将这样的能力叫做通识能力建在中台。

包括我们有一些对企业商务模型和财务分析的能力，也将其放在中台。同时，我们发现如果一直在前线作战往往不能腾出时间来看得很远，所以在原有新兴产业投资组的基础上，平行成立了新兴产业研究院，更早、更前瞻的去理解新兴产业的方向，反过来指导二级市场投资。

针对今年整个组织在应对市场机会时表现出来的一些问题，不能将其只归为某个人的问题，当然所有问题都会有人的问题。比如，我作为一位指挥官，要自我分析，从主观上讲肯定有一些经验主义在发挥作用。

所以一定要保持敬畏心，始终    保持学习，这也是我常常告诫自己的。我也相信前线投研人员更要保持着开放的态度，对自己的观点如果是认知不到位，要随时保持纠错、纠偏的精神。

除了对个人做自我分析和反思外，通过组织能力构建会是一种更加可靠的应对办法，这是在今年复盘后最大的一个变化。

张明林：投研组织建设是长期性、本质性的问题，同时我也理解很多客户也比较关心短期业绩的问题，比如问到净值何时能涨回来？

虽然我们员工自己权益类投资也基本都是主动买公司的产品，公司自有资金今年也申购了十几次，我们从员工的角度倒不太担心这个问题，因为我们对公司足够了解，比较放心。

但客户可能对我们还没那么了解，所以我特别理解客户关心这个问题，也想听听赵总对这个问题怎么看？

赵军：这个问题特别能够反映尤其在今年年初申购我们产品遇到回撤的这部分投资人的情绪。其实我没有办法去预测和回答短期会怎么样，有时我在想，与其去预测短期，倒不如换个角度。

长期来讲，如果我们不能够提供长期令人满意的投 资回报，我相信就不是回答净值回不回来的问题，而是要回答要做一辈子的事业还存不存在的问题，我认为这是本质的问题。不管我们是遇到 2008 年创业之初金融危机给我们带来的净值回撤，还是在今年创业第 14 年遇到类似的问题。

所以我的心态是，如果把淡水泉当作一辈子的事业来看，我们尽管去做好付出，相信结果不会差。

为什么这么说？因为我们现在投资的范围、所投资领域遇到的问题都在我们的能力圈内。假设现在做的是不擅长的领域，遇到这样的问题，你让我回答我确实是没有底的。

所以我经常说，尽管今年我们比赛丢了一分，但我们对打好后面的比赛 还是有信心，原因是还在我们熟悉的投资领域和市场来做这样的决策。这也再次提醒我们专注很重要，心无旁鹜，专注在当下的事业上。

明年宏观政策与资本市场展望

张明林：对我们而言比赛还很长，要思考如何在吸取今年的经验基础上打好之后的比赛。您对接下来的市场环境怎么看？   在这样的市场环境下如何布局，看哪些机会？

赵军：首先，上周五中央经济工作会议刚结束，周末各家专业机构都在解读会议通稿。看完这份通稿，结合最近几天市场表现，以及我们这些年对市场的理解，我认为市场目前没有及时表现出与会议所传达的政策基调的一致性。

我们常常遇到这样的情况，是相信政策的力量还是相信市场的力量？一年多前，当“3060”、“双碳”政策第一次提出时，也阶段性出现不能很快理解政策对市场影响的情况。我想这次中央经济工作会议给出了特别好的政策方向指引。

会议对当前经济形势给出精辟的总结，即面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力：疫情以来，投资、需求偏弱；大家今年看到各种供给冲击，物流、海运、供应链方面，甚至出现久违的拉闸限电。同时，相对需求收缩和供给冲击，“预期转弱”是对当前经济面临困难的定调，所以才会有“经济建设重回中心”的提法。

过去二十年，在经济工作会议上，提出经济重回中心的提法次数不多，这是对明年资本市场投资特别重要的关注点。

稳增长的政策基调是明确的，资本市场还停留在今年的一些情绪惯性中，对很多产业和行业依然停留在线性预期中，我认为一些行业景气度将出现拐点。

第二，今年以来很多行业感受到压力，有些是基本面压力，有些是监管政策压力。本次会议提出“五个正确认识”特别重要。

我们认为这些认识对过去一段时间市场或全社会的预期混乱起到纠偏的作用，包括“共同富裕”、“资本红绿灯”、“冲击产品供应”、“金融风险”以及最后对“双碳”的说法。

看完中央经济工作会议，我们对明年资本市场给予更乐观的看待。我们一直认为中国资本市场长期向好的趋势是确定的，居民财富配置的格局已形成，资本市场在整个经济中的重要性在提升。

我们相信资本市场在整个宏观决策当中会发挥越来越重要的作用。

我们也看到美国资本市场的启示。

2008 年金融危机后，美国资本市场“慢牛行情”已经有十几年，这中间一个重要的原因是美联储承担了“安抚者”的角色。这是比较形象的比喻，也是对过去十多年的总结，不具备预测性。

有一种说法将美联储的作用比喻成给市场投资人提供一个看跌期权，只要市场跌到一定程度，美联储马上进来起到一个托底呵护作用。

这些年看跌期权行权价越来越高，原来要等到一个系统性风险出来时它进场，后来越来越高，使得市场越来越有信心。

我认为美国资本市场的经验可能对全球其他一些监管政策有一定的启示作用，那就是资本市场在市场化经济体当中发挥的作用。原来我们把它定义成“枢纽”的作用，这一点是很明确的。我们相信中国资本市场是长期向好。

我们认为整个市场运行的框架，追求成长性和确定性溢价这两方面不会变，只是说在这个框架下每年市场提供不同的解决方案。

我们对一些行业、产业趋势也有自己的判断。做基本面投资，要相信某一个产业趋势，我们看好一个机会，实际上是在看好某一个基本面发展的趋势。

大家提到淡水泉会想到 “逆向投资”，我们不是逆基本面发展趋势，“逆向投资”指的是逆市场投资者的情绪。

有时市场投资者情绪会在恐慌和过度自信，或者乐观和悲观间摇摆，有时要利用好投资者情绪，敢于做逆市场情绪的行动。但千万不能去逆产业发展的趋势，这是机会的最主要来源。

产业趋势

数字化、智能化、低碳化：我们可以将当下组合布局，关联到这些产业趋势。

比如站在今天看未来 1-2 年，我们在数字化、智能化方面一直保持着最大的投资组合关注度。

低碳化过去这一年来也充分反映和表现，我们在 2019、2020 年都参与到相关的机会中，但 2021 年它是一个系统性的大机会，我们恰恰没抓住，刚才已经做了很多细节的分析。

这个板块有人定义为“双碳”，也有其他表述，我们称为低碳化。原来是全球化时代，有很多共识的点，近几年大家找不到太多的共识，后来发现低碳化是成为发达和比较有体量的经济体阶段性能够达成的新共识。

从能源生产到能源传输、利用都有很多低碳化应用。当然也包括光伏、新能源汽车等都是过去的演绎，都是低碳化相关的机会。

硬科技：除此之外还有一些跟中国资本 A/H 股有关的硬科技，不能狭隘的理解“硬”，不光指制造端的硬科技，也包括在一些软件领域、知识产权相关的领域。

硬科技这几年比较流行，它主要对应的是过去市场上呈现出的模式创新相关机会。

中国企业有很多机会诞生于模式创新，这几年太多的资金、人才被吸引到偏模式创新的这类企业，现在包括政策倾向开始往硬科技方向走，这应该是资本市场长期重视配置的方向。

Z 世代的新消费：与新的人口结构相关的“Z 世代的新消费”，这是消费组一直在关注的领域。

因为今年整个消费板块表现不好，市场情绪不高，我们可以在比较好的环境下展开对消费领域的研究，相信明年我们组合在消费领域的布局会保持一定的比例。

Z 世代是相对 X、Y 时代来讲的概念，特指 1995-2010 年这 15 年出生的年轻人，他们的父母一代很多都是 60-70 年代生人，赶上中国经济发展的这些年，所以父母的经济条件比较好。

Z 世代的年轻人在这样的背景下有他们的消费特性，与 X、Y 世代不太一样。

今年很多投资眼球被新能源吸引，但市场一定会呈现出钟摆效应，因为机会是由变化带来的：有时预期到了一定程度，如果后续缺少新变化往往吸引不了新投资人，有时超预期的变化可能才是机会，这是更加第一性的原理。

所以这就是我们说的，为什么要保持开放的心态来看待不同的机会方向。

品牌出海：现在组合也有一些与品牌出海有关的布局。中国很多企业从过去单纯的代工模式制造慢慢变成有自己的品牌、设计、渠道，并且从中国走向全球，能获得中国本土市场之外的竞争力。

这发生在刚才我们说的很多行业，比如手机、家    电，慢慢会发现很多 To B 生意也都呈现这种特点。这是一个产业趋势，我们保持高度关注。

农业现代化：还有一个行业特别大，但其机会特点与其他不太一样，跟其他行业是弱相关，这就是农业。淡水泉在农业这一块一直保持着关注。

最早在 2011 年就较多布局在农业上，当时有饲料、养殖、种植、疫苗等，这些年一直在该领域有研究和迭代。

展望未来，我们认为农业板块有些新变化，尤其是一些长期跟踪的头部公司，能感觉到它们的能力提升。所以我们认为在农业这个板块里，明年应该会有投资机会。

强调一点，当前的市场因为成长风格比较流行，大家会讲一些不能证伪的投资故事。但我们认为作为专业投资人，不能光说今年动量效应很强，相信一个就投进去。我不举中国股票的例子，举一个不是我们主要目标市场的海外公司的例子。

如果你相信 AI、人工智能，最好的解决方案就是英伟达，怎么也不能证伪英伟达不是 AI 领域最佳的投资标的。

但难点在于，怎么能够证明自己在众多投资机构里能够获取占优的投资认知。就像一些机构投资人对我们的评价一样，投资人将钱交给我们投的就是淡水泉在他们心目中的样子，而不只是去投市场流行的解决方案。

这一点可能说明淡水泉有自己的一套投资哲学和投资能力圈。

为什么讲这个？因为它有时代表另外一类投资解决方案。举个例子，近期我们在一级市场上看到产业投资人投的一些方向，所谓赛道投资。

他们说未来 AR/VR 一定是方向，智能汽车一定是方向，这我们也认同，也相信这样的投资逻辑是很顺畅的，因此我们需要投汽车智能化，需要投消费电子中某些代表未来的一些解决方案，这些都叫投资逻辑。

就像我们说电脑到手机到眼镜，离人越来越近，未来还可以讲脑机接口，越来越方便，可穿戴，这都叫投资逻辑。

但我们不能简单从投资逻辑直接到投资行动，中间还有很多专业的投资分析、判断、估值定价再到投资行动。也就是说，很多投资机构都会    讲这些产业趋势，但最后的行动方案上恐怕还有一些不同。

 机会的落地解决方案

最后，分享当下我们的解决方案，最后落脚点一定要与当下的估值有关系。

淡水泉常常在优质成长、周期成长、新兴成长三类机会间做布局。

1）优质成长，指各行各业优秀的龙头公司，它的长期成长前景比较确定，竞争优势稳定；

2）周期成长，指该行业有一种周期特性，我们要抓住那些能在行业周期波动中上台阶的企业，而不是单纯的纯周期波动，往往在周期性行业找解决方案；

3）新兴成长，指行业发展初期，行业天花板高，企业并不能发展的特别大，但它有很长的成长故事和逻辑，一些新技术、新业态往往在新兴成长领域。

新兴成长不仅仅局限在科技型企业，也包括其他行业。

在这三类机会中，目前我们最看好的是对优质成长企业采用困境反转策略去布局。

关于困境反转策略，淡水泉的长期投资人应该有印象，我们提到最多的是在 2012 年，当时提了类似“浴火重生”的说法。

那几年市场刚好为这个投资策略提供了机会窗口，如果经济一片繁荣，做困境反转不具备环境。

我们认为 2021 年有点类似于 2012 年下半年，市场给我们提供了一个很好的做困境反转策略的环境。我们要抓住这个市场环境，尽可能优化布局。

淡水泉经常讲，对机会的认知一定要用模型化来思考，各行各业都有这样的机会模型，我们内部有一些检查清单来进行初筛。比如困境反转模型，要符合

 1）无论企业自身的还是行业的困难，都是暂时的，不能是持续的困难；

2）经历了困难后能够恢复，不能一直在困难中恢复不了；

3）能在未来 1-2 年打破历史业绩记录，创造新高；

4）还要看短期的环比变化和催化剂。满足上述条件，才能符合困境反转的初步筛选，然后再拿来做定价、分析。优质成长企业采用困境反转策略是今年着重加强的一个布局方向。

周期成长中今年有些两极分化，很多受新能源溢出效应出现了高景气。这一部分我们保持贴近，尽可能与基本面、二级市场的股价保持很好的拟合，再伺机选择时间窗口，发现是机会再去布局。

还有一部分是高景气的反方向，有些受损、情绪较低的行业我们看是否有逆向布局的机会。

新兴成长是确定性的一个方向，这一部分我们希望在全球范围内找到共振的机会。在各个领域中产生的新技术、商业化应用的新方向，在全球投资人都认为是方向的领域，我们要保持敏感度。

这是对明年行业和布局方向层面的一点判断。还要强调一点，从来不是年初就能做好全年预测，今年的经历再次提醒我们，还是要保持敬畏心态，保持对市场变化做出及时应对的能力。

2021 年感悟

张明林：我们投上市企业，可能与投资人投基金产品有一些类似的道理，都要去看基本面。买基金产品表面上看是买业绩，更重要的还是买背后的人和团队，我想这就是一家基金公司的基本面。

今天有些问题还关注到淡水泉的基本面，比如赵总的状态，人员、团队、客户是否稳定等。这是特别好的一种视角，希望今天的汇报也能一定程度上回应关于淡水泉基本面的情况。

赵军：有时在换位思考，就像我们投一家上市公司，如有股价表现不达预期时，我们一定会产生各种各样的猜想，有些能    自己找到答案，如果找不到答案，一定要展开系统化的深度调研。

不光去看这家公司，还要去看它的上下游产业链。在此过程中不能因为股票价格的涨和跌，涨了就认为没问题，跌了就认为有问题。这跟大家看淡水泉的净值波动类似，本质上还是看管理人，管理人就是淡水泉团队。

欢迎大家多交流，这是了解管理人最好的方法。

张明林：2021 年对淡水泉还是有一些特殊意义的，不管是质疑也好，压力也好，成长也好，其实都是一种收获。最后还想问问赵总对这一年有什么感悟？

赵军：要让我说一个感悟，我会说真的是感谢 2021 年给我们带来的挑战和压力。我自己还是很清醒的认知到，队伍如果没有压力不能促发进化，外界环境的压力往往是一个队伍真正能够跃升和成长的契机。

从这个意义上，我将 2021 年当作特别好的公司成长的契机：如果没有这个环境，我们的组织变革认知可能还处在 2018 年。

面对今年的市场，我们发现这样的组织结构还不够坚强，我们要建立一个坚强的投资体系应对复杂局面。这个背景下我的体会是享受在阶段性压力下， 我们组织可能带来的真正的自我认知，包括对团队，对淡水泉人，对自己和身边人更多的认知。

最重要的还是相信团队。我们更相信的是用团队的建设，制定好可持续的投研方法，通过知识、见识、胆识磨练整个队伍。

即使在今年下半年，我们面临压力的情况下，新招来的年轻人仍是面向未来的能力储备，没招所谓的“熟手”，就是来了就能推荐熟悉的机会的人。

为什么？因为今年遇到的困难并不是说我们有技术上的落后，有认知上不可逾越的地方， 我们现有的人才队伍足够具备应对这样的市场环境。

但同时，面向未来还要有各方面的人才加入，构建面向未来的人才队伍。今年在这方面我们也花了很多的资源和精力投入。

今年是淡水泉的第 14 年，我们借用亚马逊的 Day One 精神，从今年开始我们每年都要谈 Year One 精神，我们将每年都当作创业的第一年，这也是我今年最大的感悟。这才能使我们这家企业永葆不断学习、进化的状态。

行业发展充满激烈 的变化，在一家投资组织中，唯有保持着每年都是第一年的精神，才能更好的面对未来。

张明林：谢谢赵总今天的坦诚分享，有些问题比较犀利，我想这也是反映出淡水泉人面对问题的一种态度，我们不回避问题，希望在问题中汲取营养，得到成长。希望今天的汇报能够向投资人、合作伙伴呈现一个更加透明的淡水泉。

随着大家对淡水泉了解越来越多，也能对我们越来越放心。我们希望成为大家真正长期的伙伴。谢谢大家！

赵军：谢谢大家！