军工近期回调较多，市场较为关注，我们重申观点：军工行业在未来5~7年都是大发展阶段，未来3年二级市场将有巨大的投资机会，具体到2021年，军工是有确定性高增长且估值不贵的行业，强烈建议投资者把握回调的配置机会。
 
问题一：回调是行业的基本面有不好的变化了吗？
答案是没有。军工行业的改善是看得见的，业绩是逐渐兑现的，军工已经转变为从产业发展趋势、订单驱动业绩增长、改革助力治理改善的角度研究的行业。我们从宏观、中观、微观三个角度看行业的变化：1）宏观层面，中美关系是否会因为拜登上台而发生质的转变，进而导致国家在国防建设上出现转向？我们认为不会，捋一下中国的国防装备发展史和中美关系史就可以得到明确的答案。

2000年之前国防给经济让路，因为众所周知的原因，2000年之后国家开始大力投入国防装备建设，大家能看到的数据是国防军费开支从1000亿元增长到约1.3万亿元，看不到的是一代军工人发愤图强的努力。在我曾经工作过的军工科研院所，从此前几年研发1个型号，到1年有三位数的型号在研。新一代的主战型号经过10~15年的研发、试验、定型，在十三五期间逐渐列装亮相，如2016年的运20，2017年的歼20，2019年的直20，以及未来的“the next”。20系列至少在装备的性能上，使中国达到了世界一流水平。

如果说20年前中国没钱没装备，10年前有钱没装备，那么从2020年开始，中国是有钱且有了可买装备。在东亚，我们看到日本、韩国等国已知的未来列装F35数量有数百架。东南问题、西南问题仍未解决。在这样的情形下，国家加大军机和导弹的采购列装，其紧迫程度可想而知。

有观点认为，拜登上台后中美关系缓和，中国装备采购将放缓。那我们捋一下中美关系，美国是因为特朗普当选总统才将中国视为对手的吗？不是。“重返亚太”是奥巴马时代提出的，只不过当时美国受次贷危机余波及中东战争，有心无力，国防军费开支也出现了下滑。2016年特朗普上台后，从科技封锁到贸易打压等各种手段明确地遏制中国，且军费开支开始增长。2020年拜登上台，我个人认为中美关系即使有缓和也是表面的，未来最大的可能是美国或联合其他国家共同遏制中国，这将会是更加艰难的局面（仅代表个人观点）。如国防部在2020年11月26日答记者问时所说：中国经济发展与国防建设严重不匹配。没有国防保驾护航，所有发展都是空中楼阁。因此，国家对国防军工行业的定位、发展思路都不会转变。

2）中观层面，我们看到订单采购模式和军工集团改革均出现了较大变化，部分主战装备订单从过去每年采购三年滚动到五年订单一次下达，此事已经落地，这让行业增长的确定性非常强。而预付款的事情，是市场上目前信息较为混乱的地方。但我们认为，行业以销定产，订单的下达让需求变得确定，这才是关键的。预付款除了影响情绪又有什么影响呢，除了在费用上会有改善外，它并不是行业的关键问题。而在军工集团改革上，我们看到了很多可喜的变化。航空工业集团在1月的2021年工作会议上总结2020年时明确提到“强化市值管理......实现了3家市值翻倍、5家创历史新高”，集团对上市公司市值的重视可见一斑。2020年，航空工业集团推进或完成中航西飞的置换、中航科工的回A、中航重机的股权激励等，兵器工业集团进行了北方导航和内蒙一机的股权激励。对于军工集团来说，这些事项很多是突破性的，在国企改革三年行动背景下，2021~2022变化可能超过市场预期。

3）微观层面，具体到公司的业绩，这应该是目前最没有分歧的。截至2021年1月底，军工行业共有78家发布业绩预告，其中74%预增，55%公司业绩涨幅超过50%。“信息化”板块中，电容三家公司业绩一如既往靓眼，红外三家的增长都是以100%为单位，振华科技业绩超预期，新雷能90%增长，这些中上游企业，反映的都是十四五订单需求的增长。“新材料”板块中：宝钛股份、西部超导、西部材料业绩增长强劲，北摩高科也有50%以上增长。如果说2020年三季报是行业基本面变化的第一次验证，年报业绩预告就是第二次验证，2020年报和21年一季报，将是第三次验证。三次验证我想应该可以说明行业基本面的变化。如果说前面的逻辑是老生常谈，不能作为投资的建议。那50%的连续增长和30倍的PE应该可以作为投资的建议。
 
问题二：如果回调不是因为基本面，那是因为什么？
我们看到A股这段时间，大部分行业都出现下跌。军工行业是跌幅最多的，如果说以前没有业绩，下跌杀估值无话可说。但基本面有这么大的变化，业绩逐渐兑现的情况下出现这么大的回调和波动，那原因还是值得深思的。如果说流动性收紧是导致这次大跌的原因。那背后隐含的逻辑就是市场认为，军工行业对流动性是非常敏感的，它是一个风险偏好高、高beta属性的投资板块。市场错了吗？我们不会认为市场是错的，但我想这中间有时候是有信息差或者认知差的，我们理应让更多人看到行业的变化，让市场对行业的认知更贴近真实情况。

历史上，军工行业确实曾经是风险偏好高、beta属性强的。2015~2018年的军改，以及反腐，在相当程度上影响了正常的科研生产采购计划，反映到上市公司层面就是十三五期间的大部分时间，公司业绩是不及预期的。分母端的低自然导致了分数的高，一个高估值且消息较多较难验证的行业，是符合风险偏好高、beta属性强的特点的。但我们看一下现在，行业基本面的变化上文已分析，而行业估值问题，1）历史角度看，军工行业还处于5/10年的37%和24%分位（2月1日）；2）行业对比角度看，绝对估值对应21年约40~50倍，对应明年约30~40倍，重点公司明年PE估值只有20~30倍。这是一个估值安全且业绩增长确定性强的板块。如前所述，军工已经转变为从产业发展趋势、订单驱动业绩增长、改革助力治理改善的角度研究的行业，是具有高成长属性的板块。同时，根据中金总量团队的观点，1）货币回归中性，而非系统性收紧；2）一季度，央行或加大投放流动性；3）央行货币政策“不急转弯”，因此军工板块的回调是对流动性问题的过度反应。

投资建议
逻辑上，“两条主线”和“两个赛道”不变。两条主线是：军机产业链和导弹产业链。两个赛道是：信息化和新材料。军机和导弹是十四五期需求最大、弹性最大的方向，这点应该是市场共识。2021年行业整体增速约20~30%，上游信息化和新材料整体增速40%~60%。建议关注：火炬电子、振华科技、中航沈飞、新雷能、中航机电、睿创微纳、航发动力、中航高科、七一二、上海瀚讯、菲利华、中航重机、光威复材、北摩高科、西部超导、西部材料、抚顺特钢、中航光电、航天电器、鸿远电子。

主机厂：继续看好龙头企业的战略性、稀缺性、长期性
目前军工行业主机厂按照市值由高到低分别是：航发动力、中航沈飞、中航西飞、中直股份、洪都航空、内蒙一机。其中航发动力是国内航空发动机唯一供应商，军机放量+国产替代+半消耗品属性，且是国内外技术差距较大，未来最有发展潜力的领域。中航沈飞是战斗机唯一上市公司，在军机中战略地位最高，企业已做股权激励，挖潜空间大。中直股份具有估值优势，且是目前唯一军机总装资产还未进入体内的企业，改革潜力大。2020年上游业绩已经逐步兑现，我们预计2021年中下游业绩也将逐步兑现，主机厂的发展值得期待。

核心配套：产业链关键环节，治理结构改善明显
中航机电、中航重机、北摩高科等属于产业链的关键环节，且市占率较高，他们是军机放量中最直接受益公司。相比目前军品业务，十四五末增长规模3~4倍。

信息化：未来最有潜力的发展方向
信息化涵盖范围较广，包括主被动电子元器件、军用红外、军用通信、军用芯片、军用电源等，多处于产业链中上游，业绩弹性较大

连接器：中航光电是军中白马，业绩稳健、治理结构好，可长期持有。航天电器定增落地，预计20201年业绩压制因素逐步消除，股价弹性较大

军用电容：火炬电子、鸿远电子、宏达电子，及振华科技2020三季报、年报均表现靓眼，我们预计2021年业绩仍然较好，近两年复合增速50%，目前估值对应明年不到30倍，具有较大配置价值

军用电源：新雷能作为军用电源龙头企业之一，显著受益于十四五军机和导弹放量，业绩增长确定性高，对应明年20倍估值，近三年复合增速50%
新雷能交流纪要：欢迎联系我们

军用通信：军队信息化建设从2019年开始提速，十四五复合增速30%~50%，建议重点关注此领域机会
上海瀚讯交流纪要：欢迎联系我们
七一二交流纪要：欢迎联系我们

军用红外：在细分行业中，红外是竞争非常激烈的，这不仅是获取订单方面，还体现在其他方面。我们更看好睿创微纳公司的业务结构、经营理念和发展战略，十四五公司利润复合增速40%~50%。

新材料：碳纤维、钛合金、高温合金、陶瓷基材料
高温合金：作为航空发动机重要原材料，高温合金有一个比较长的逻辑，下游发动机需求放量叠加国产替代，抚顺特钢军品业务未来增长空间是3~4倍
抚顺特钢交流纪要：欢迎联系我们

钛合金：用于军机和发动机，其产能扩充速度影响整个军工中下游的发展，也是市场最关心的问题
陕西三“钛”：西部超导、西部材料、宝钛股份纪要欢迎联系我们

碳纤维：国家战略新兴材料，十四五期间，中航高科、光威复材、中简科技业务增长空间3~5倍。且有向高端工业用领域拓展的潜力