1、  需求端：主要来自第三代战斗机向第四代战斗机切换升级带来的航空钛合金需求上升，公司面呈现预收加大、收入快速增加、以及业务描述上提到订单饱满，结合公司加快扩产，预计具备2年以上的增长确定性。

2、  竞争端：公司与宝钛股份为高端钛合金双寡头格局。

3、  注意机构大比例减持中。

一、业务结构：

       公司主要从事高端钛合金材料、超导产品和高性能高温合金材料的研发、生产和销售。公司是我国高端钛合金棒丝材、锻坯主要研发生产基地之一；是目前国内唯一的低温超导线材生产企业，是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业。

      公司主要产品有三类，第一类是高端钛合金材料，包括棒材、丝材和锻坯等；第二类是超导产品，包括铌钛锭棒、铌钛超导线材、铌三锡超导线材和超导磁体等；第三类是高性能高温合金材料，包括变形高温合金、铸造和粉末高温合金母合金等。

      公司产品以“国际先进、国内空白、 解决急需”为定位，始终服务国家战略，补上了我国新型战机、大飞机、直升机、航空发动机、 舰船制造所需关键材料的“短板”。       

       公司高端钛合金、高性能高温合金材料主要用于军用航空领域，针对军工市场特点，公司采 取以型号项目为核心、研发带动销售的模式。公司军工航空新材料的开发都是通过参与军工配套 项目的形式进行，只有预先进行大量的研发投入，才有可能通过项目招标进入项目研制阶段，再 先后通过工艺评审、材料评审、地面功能试验、地面静力试验、装机考核、装机评审等一系列程 序后方能成为相关材料的合格供应商。一旦通过最终评审，双方就会形成长期稳定的合作关系。

       公司超导线材产品主要用于大科学工程项目以及医用核磁共振成像装置领域，针对大科学工 程项目特点，在项目预研阶段，以所需的关键超导材料为研发目标，通过长期研发投入，并通过 相关项目的应用试验，不断改善产品的相关性能达到项目所需指标。经过全面测试和评估，固化 工艺，结合SPC质量控制程序，实现批量生产能力，最终通过项目采购招标成为合格供应商。一旦 成为大科学工程项目合格供应商，在项目建设周期期间将持续为项目提供超导产品。针对核磁共 振成像装置技术特点，根据客户各类超导磁体对相应超导线材的要求，公司开发多种类型的超导 线材产品，满足不同客户需求。作为全球核磁共振磁体所需超导线材的主要供应商之一，公司在 成为客户的合格供应商后，通过签署长期合作协议的方式建立战略合作模式，长期稳定的提供产 品。超导磁体属于非标定制化的设备，需根据客户的不同需求设计、制造，超导磁体的性能由客户测试确认，产品通过客户的性能测试后，公司开始向客户批量供货。

2、行业信息：

      高端钛合金 我国军用钛合金市场需求迅速增长，特别是军工用钛合金对“高均匀性、高纯净性、高稳定 性”的要求不断提高，以西部超导为代表的少数优势单位依托承担国家项目、自主研发，使我国 近年来高端钛合金相关技术水平显著提升。尤其是航空装备用钛合金材料的国产化水平不断提高， 公司多种牌号钛合金填补了国内空白，基本满足了国内高端市场对钛材性能水平的需求。 受航空航天等军工领域对装备服役安全性寿命的高要求，其所用高端钛合金对质量要求十分 苛刻。相比于普通民用领域用钛合金，其工艺技术以及过程控制技术的要求十分高，技术门槛主 要包括钛合金原材料的技术标准内控体系，工艺与工艺装备的匹配性，高纯净钛合金熔炼控制技 术，高熔点元素均匀化熔炼控制技术，高密度元素均匀化熔炼控制技术，超大规格铸锭成分均匀 化熔炼技术，均匀性控制熔炼技术，高灵敏度探伤水平棒材及锻坯的锻造技术，超大规格棒材及 锻坯的锻造技术，航空紧固件叶片用小规格棒丝材的组织均匀化、细化制备控制技术及钛合金产 品的质量批次稳定性控制技术等。以上技术不仅研发周期长，且需要长期的生产数据统计分析持 续改进，技术体系复杂。 公司是我国高端钛合金棒丝材、锻坯主要研发生产基地之一，生产的高端钛合金材料，包括 大棒材、小棒材、丝材、锻坯等，主要用于航空（包括飞机结构件、紧固件和发动机部件等）、 舰船、兵器等。公司承担了大量的国家、省、市各级科研项目，自主研发了大规格铸锭纯净化、 均匀化控制，棒丝材和锻坯均匀化控制，棒丝材批次稳定性控制等多项关键技术，能够满足国内 高端市场对钛合金性能水平的需求。

       超导产品 超导材料具有常规材料所不具备的零电阻、完全抗磁性和宏观量子效应，是国际公认可引发 产业变革的重大颠覆性技术方向，在能源、信息、医疗、环保、交通等领域都有广泛的应用。在 《中国制造2025》中被列为重点发展的前沿新材料之一。我国在超导材料和超导磁体技术的研究 方面，经过近50多年的发展，已经成为国际超导材料和应用技术研发的重要力量。总体看来，目 前我国在高性能低温与高温超导材料、超导强磁场应用技术等方面开始接近或达到国际先进水平。 超导材料需要工作在低温环境下，其应用成本较高，主要应用于高能加速器、磁约束核聚变、人 体核磁共振成像仪（ MRI）、核磁共振谱仪（ NMR）等特殊领域。 低温超导材料制备技术涉及高均匀合金熔炼、超细芯复合线材塑性加工和磁通钉扎调控技术； 高温超导材料制备技术涉及导体结构设计、金属/陶瓷复合粉末装管加工和成相热处理技术；超导 磁体制备技术涉及磁体结构设计、大尺寸精密超导磁体绕制和固化制备技术。上述技术均为超导 专有技术，技术体系复杂、研发周期长。 公司是我国重要的实用化超导材料与磁体技术研发与产业化基地，是目前国内唯一低温超导 线材商业化生产企业，也是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业。 低温超导线材是多芯复合线材，通常芯丝直径在微米和纳米量级，制备过程涉及导体设计、高均 匀合金熔炼、大变形塑性加工、磁通钉扎调控、热处理等关键技术且制备周期长，工序和质控点 多，全套技术形成周期长。目前除公司外，国内其他企业几乎无技术积累，且低温超导材料及其 制备技术属敏感技术，无法从国外获得。 在高温超导材料方面，公司侧重Bi2223和MgB2的研发和产业化，目前已掌握上述材料核心制 备技术，未来将突破并引领上述材料在智能电网中输电电缆、无液氦磁体装备等领域的运用。公司是国内研发生产低温和高温超导磁体的主要企业之一，相继突破了全套的大型超导磁体 绕制、固化及低温杜瓦设计和制造技术，在超导磁体的研发、生产及制造等方面已得到国内外客 户的肯定与认可。

       高性能高温合金 航空航天发动机、燃气轮机的热端部件需承受600℃ ～1200℃ 的高温以及复杂应力的交互作用， 材料要求非常苛刻，高温合金是这些装备的关键材料。镍基高温合金有高的耐热强度、良好的塑 性、优秀的抗高温氧化和燃气腐蚀能力，以及长期组织稳定性等特性，被广泛用于制造各种高温 部件。比如，镍基高温合金广泛应用于航空航天发动机的燃烧室、燃烧室隔板、涡轮盘、导向叶 片、涡轮叶片以及轴、进气导管、喷管等的制造。在现代先进航空发动机中，高温合金材料的用 量占发动机总重量的40%～60%。另外，在民用工业的能源动力、交通运输、石油化工、冶金矿山 和玻璃建材等领域，镍基高温合金也获得一定应用，如，被用在柴油机和内燃机的增压涡轮、工 业燃气轮机、内燃机阀座、转向辊等。 高温合金是我国突出的短板关键材料，国内航空航天领域用高端高温合金严重依赖进口，并 且主要进口于美国等，未来国家在内循环经济为主体的大背景下，国产化替代将成为大趋势。我 国虽具备高品质高温合金的生产能力，但在产品质量稳定性和成品率方面，与美国、俄罗斯等国 仍存在着较大差距。 我国高温合金冶金熔炼存在均匀性和纯净性控制难度大、质量批次稳定性不高等问题，具体 而言就是： 1）冶金质量不过关：高温合金产品冶金缺陷较多，主要表现为黑斑、脏白斑、碳化物 偏聚等，杂质元素（如硫元素）含量较高且波动大，材料的强度和使用寿命较低； 2）组织均匀性 差：不同部位的晶粒度差异大，亮条等异常组织时有发现； 3）成本高：国内生产的高温合金返回 料利用率偏低，且工艺稳定性较差导致废品多，生产成本普遍偏高。近年来，在国内市场需求和 技术发展的牵引下，西部超导等不少企业开始了高温合金研发和生产，通过自主开发新技术新工 艺以及引进国际先进装备，我国高温合金长期存在的质量问题正在已经有明显改善、产品成本也 有一定降低。 高温合金技术门槛较高，是国家重点扶持的高科技产业。由于该行业存在较高的技术壁垒， 国内高温合金产品的生产集中在少数几家企业，主要包括抚顺特钢、宝钢特钢有限公司、攀钢集 团长城特殊钢有限公司等特钢厂及钢研高纳、中国航发北京航空材料研究院等。国内与国外的高 温合金产品竞争主要体现在工艺技术、质量指标和生产成本方面的竞争，当前国内产品与国外著 名厂商相比较，在技术水平以及成本方面尚存在一定差距。 公司从2014年开始开展高性能高温合金的工程化研究，经过多年市场调研和技术开发，以航 空、航天用高端钛合金完善的生产、研发、质量体系为依托，在西安经济技术开发区泾渭新城特 种材料产业园内已建成高性能高温合金棒材项目，该项目于2017年5月开始热试车， 2018年进入了 试生产阶段。

3、市场情况：

       在高端钛合金领域，国内的市场需求主要来自军用航空领域，公司现有钛合金产品已通过中航工业、中国航发等客户认证并已批量应用于多型号装备。 此外，公司目前承担着大量的新型军用飞机、大型客机、航空发动机、兵器等材料的研发项目， 为新产品的市场拓展奠定了基础。

      在低温超导材料领域，公司是目前国内唯一低温超导线材商业化生产的企业，也是目前全球 唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业。公司是 ITER 用低温超导线材在中国的 唯一供应商，在国内尚无竞争对手，也是 GE 和 SIEMENS 的合格供应商，生产的 MCZ 用磁体已实现 批量供应。

       在高温合金领域，由于钛合金和高温合金是军用航空发动机制造的两大主干材料。经过十余 年的自主创新，公司向我国航空事业提供了大量的高品质钛合金材料，在业内积累了良好的口碑， 与中航工业、中国航发等客户建立了长期合作关系，为后续高性能高温合金材料批量生产后的市 场销售奠定了坚实基础。

二、2020H1业务结构及经营情况：

       销售收入 9.53 亿，较同期增长 42.43%，其中高端钛合金材料实现收入 8.20 亿，较同期增 长 42.37%；超导产品实现收入 0.91 亿，较同期增长 46.69%；高性能高温合金材料实现收入 839.63 万，较同期增长 530.73%。上半年公司实现归属于母公司的净利润 1.33 亿，较同期增长 54.65%。

      公司收入与净利润增长较快主要原因为高端产品市场需求旺盛， 原材料 价格同比下降以及公司规模效应初现等。

      上半年公司开展的各项具体工作如下：

      1、钛合金、高温合金方面：公司围绕国家型号需求，持续加大关键材料研发力度，突破了 TB6 合金 4 吨级铸锭制备关键技术，直升机型号用量增长显著；实现了核工业用钛合金工艺优化；开 发了新型高性能钛合金，在兵器领域获得应用。在日益复杂的国际形势下国家急需关键材料摆脱 进口依赖，国内航空客户需求增长强劲，合同量饱满，新增产能逐步释放，钛合金核心产品在国 内军工市场的主导地位稳固，同时持续开拓航空发动机、核电、汽车、医疗用钛材市场。外贸方 面， 受海外疫情严重冲击，多个国外航空业重点项目推迟，对钛合金国际市场的负面影响预计将 是长期的。上半年，高温合金研制取得多项关键进展，产品质量稳步提升，主型军用发动机型号 已进入长试考核阶段，高温合金市场开拓取得新进展。上半年国产高端海绵钛及中间合金质量产量稳定，采购单价同比下降。

      2、超导线材、超导磁体方面：受益于 MRI 医疗市场的稳定需求，公司超导线的全球市场份额持 续扩大， MRI 用 NbTi 超导线材月产量不断提升。 9.4T 高场强磁体用 NbTi 超导线获得客户认可且 开始批量供应；突破了低交流损耗 CuNi 和 CuMn 基 NbTi 超导线材批量化制备技术，综合性能达国 际先进水平； NbTi 和 Nb3Sn 超导线材已满足国内外科研院所特殊科研磁体技术要求；直径 1 米以 上大孔径无液氦超导磁体技术取得突破；此外，面向新一代核聚变工程实验堆的高性能 Nb3Sn 线 材取得重大突破，已具备批量生产技术能力。          

       上半年，直径 1 米以上大孔无液氦高场超导磁体技 术取得突破，成功应用于高温超导感应加热系统与 300mm 磁控直拉单晶硅系统；为欧洲核子中心 研制的 LHC 升级用 CCT 磁体样机测试成功；超高速磁悬浮用超导磁体推进顺利， 未来有望实现批 产；与美国 FRIB 加速器项目、中科院上海应用物理研究所、近代物理研究所等国内外客户合作日 益密切。

三、IPO募投项目：

      公司拟对发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目内部投资结构进行调整。该项目高温合金棒材产品主要采用三联和二联熔炼工艺，根据现有真空感应熔炼炉、保护气氛电渣炉设备条件，结合产品工艺特点，增加真空自耗熔炼环节的产能。另外，将采用“大型快锻+可逆轧制”工艺路线，可有效提高材料组织及性能均匀性和批次稳定性，同时缩短生产周期，进而有利于控制成本。拟调整自由锻造机购置方案，同时增加轧制机组，建成后，与公司现有产能条件形成“80MN大型快锻开坯+45MN快锻制坯+大型可逆轧制”的先进工艺路线。同时，根据45MN自由快锻机组和大型可逆轧机组设计，对配套加热炉数量进行调整。     

      公司还拟将调整原项目建设方案，更为合理地规划生产园区配置，提高厂房利用效率。为适应产品批产后的生产调度要求，在保证项目实施的基础上调整建筑面积，调整后部分新增设备将安装在公司原有厂房内，以减少工序间衔接，提高生产组织效率。  促进工艺升级，提高高温合金产品产能与稳定性，助力公司业绩长期增长。此次募投项目内部投资结构调整，公司较大幅度削减了募投项目总建筑面积，降低建筑工程费3027万元，降低预备费1404万元，减少铺底流动资金6241万元。本次调整主要在购置设备方面加大投入，有利于扩大高温合金产品产能、提升生产技术与制作工艺，缩短生产工期，有利于生产效率的提高，迎合航空用高温合金市场需求，适应国际国内双循环新格局，为公司未来业绩增长奠定坚实基础。

五、收入增速边际变化：Q3收入增长79.84%、营业利润443.19%、扣非净利润380.5%。市场需求旺盛，公司订单饱满，产品销 售情况良好。

六、券商观点：

1、招商证券三季报点评：

      业绩超预期，毛利率提升。公司三季度实现归母净利1.4亿元，同比增长433.1%，环比提升40.4%，业绩大幅提升。三季度销售毛利率39.9%，二季度销售毛利率37.9%，三季度比二季度提升两个点，主要由于公司产品结构调整以及海绵钛价格下跌。 　　

     海绵钛新增产能明显，受疫情影响价格有所下降。受疫情影响，海绵钛需求受阻，价格持续下降。2019年海绵钛产能约10.5万吨，预计2020年海绵钛新增产能4万吨，海绵钛供给较宽松，价格有所下降。考虑到军品产业链合同多为成本加成模式，且中短期具有一定的成本锁价区间，前期海绵钛价格下降反应在三季度较明显，带来公司产品毛利率弹性上升，利好公司盈利。 　　

       钛合金订单饱满。高端钛合金主要用于军用飞机，我国军用飞机需求旺盛。根据美国国防部发表的中国军力报告2018显示，美国战斗机几乎是我国的四倍多，我国空军战机数量明显偏低，同美国差距明显。此外，高端战机用钛量提升明显。由于钛合金订单饱满，公司进行产品结构调整，提升毛利率。此外，由于订单饱满，公司研发费用有所下降。

2、国海证券三季报点评：

     下游需求旺盛+海绵钛价格下行， 4 季度毛利率有望继续提高。 下游军用航空市场特别是三代机和四代机需求旺盛，以及直升机、核工业、兵器等领域的需求增长， 钛合金业务继续带动公司 3 季度营收高增长。 单 3 季度整体毛利率达到 40.4%， 环比 2 季度 37.7%增加 2.7个 pct，我们认为主要原因是原材料海绵钛价格下跌： 3 季度海绵钛市场均价约 57.7 元/kg，环比 2 季度降低 11.1%， 而 10 月份海绵钛价格已经下行到 55 元/kg， 4 季度毛利率有望再度提高。 　　

       期间费率降低， 3 季度净利润率提升到 24.6%。 前 3 季度三费费率9.4%，同比减少 2.1 个 pct， 主要源于营收增长摊销了销售和管理费用； 单 3 季度公司净利润率达到 24.6%， 环比 2 季度增加 8.4 个 pct。 　　

       新产能项目持续建设。截止 3 季度末，公司固定资产和在建工程合计 11.3 亿元， 环比 2 季度增加了 1.5 亿元， 预计钛合金新增产能和高温合金（IPO 募投项目）产能快速建设中。

3、兴业证券深度报告核心观点2020.9.17：

        高端钛合金龙头企业，转战主板打开高端产能瓶颈。 公司主要从事高端钛合金材料、超导产品和高性能高温合金材料的研发、生产和销售。公司是我国高端钛合金棒材、丝材、锻坯研发的核心生产基地之一。目前具有4950 吨高端钛合金产能、 2000 吨/年的高性能高温合金产能、 750 吨超导材料的产能（不含超导磁体），是目前国内高端钛合金龙头企业、国内唯一的低温超导线材生产企业、全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业，也是我国高性能高温合金材料重点研发生产企业之一。 　　

       高端钛合金业务： 政策指引+单耗提升，高端钛合金或将放量。 目前国内航空钛合金材料需求在 1 万吨/年（2020 年） 的水平，折算约 30-40 亿元的市场空间，呈现以西部超导和宝钛股份竞合关系下的双寡头格局，但随着第三代战斗机向第四代战斗机切换升级的推动下， 预计 2025 年高端钛合金市场需求将达到 2 万吨/年， 西部超导的市场份额有望在技术升级的助力下， 进一步提升， 预计 2020 年市场份额能超过 50%。 公司将充分受益于市场空间的变大与市场份额的提升。 　　

       超导业务+高温合金，打造未来增长极。 公司是国内唯一的低温超导先行者，并在超导线材、 ITER 用超导产品、 MRI 用超导线材均处于国际领先水平。 预计 2020 年超导材料市场空间将超 70 亿欧元，呈现以低温超导为主，而公司作为低温超导行业的技术核心主力，将充分受益市场的扩容，特别是在 MRI 等高端医疗领域的拓展。 除此， 航空发动机国产化进程正逐步加速， 目前高温合金国内空间在 1 万吨/年，预计随着十四五规划的落地，2025 年市场空间将达到 4 万吨/年。 公司高温合金业务有望充分受益行业扩容与新产能落地，打开公司成长空间。