∎核心观点：公司是国内小分子药物研发/生产领域稀缺的前端/后端一体化企业，已形成了“分子砌块/工具化合物+原料药/中间体”独具特色的商业模式。前端业务，全球分子砌块和工具化合物市场空间广阔，我们认为随着公司持续加强品类/品牌能力建设，“滚雪球效应”驱动业务持续高增长可期；后端业务，全球原料药/CDMO需求转移国内趋势下，公司产品/项目储备丰富，把握新兴需求脉搏（尤其是ADC/PROTAC等领域能力和经验优势显著），随着下游客户项目不断推进以及公司新产能的释放，中长期高成长确定性强。综上，我们给予公司2023年50倍PE，对应目标价为190元，首次覆盖给予“买入”评级。
∎公司是稀缺的小分子药物研发/生产领域，前后端一体化服务平台型企业。公司专注于药物研发与产业化服务，经过十多年的快速发展，已形成了“分子砌块和工具化合物+原料药和中间体”一体化，产品销售和技术服务互相促进，客户需求导向和自主开发相结合的独具特色的业务模式。公司坚持研发驱动，拥有6个核心技术平台，随着多年技术积累形成的产品和服务优势逐渐体现，公司业绩迈入高速成长期——公司2017-2021年营业收入复合增速为53.63%，归母净利润复合增速为88.76%。同时，公司上市后产业扩张与投资收购并举——如公司收购并增资合肥欧创基因、近期公告拟发行股份收购药源药物等——我们回顾Sigma-Aldrich的发展历史，其正是通过不断提升技术研发能力+并购快速补强，在科研领域形成品牌优势，持续扩充产品品类和加强服务能力，并将前端需求不断向后端转化，逐渐成为全球生命科学龙头。
∎前端业务：公司持续加强品类/品牌能力建设，“滚雪球效应”渐显。分子砌块和工具化合物主要应用于生命科学研究和药物研发，受益于上述领域研发资金持续投入，我们测算2021年全球分子砌块和工具化合物市场规模超过500亿美元，并且考虑到目前海外企业相对垄断全球市场，未来国产替代和国际化空间广阔。公司分子砌块和工具化合物业务主要在药物发现阶段提供毫克到千克级的产品和技术服务，形成了“MCE”、“乐研”等服务于海内外客户的自主品牌。我们认为随着公司前端业务产品品类的不断增加（截至2021年底，公司已完成超过14000种产品的自主研发、合成，可为客户提供超过58600种优质产品及科研服务）以及持续加大品牌推广力度和市场渠道建设（截至2021年底公司产品文献引用数量超过18000篇，呈持续快速增长趋势），“滚雪球效应”下业务持续高增长可期——公司2021年分子砌块与工具化合物业务实现销售收入5.45亿元，同比增长57.59%，2017-2021年复合增速为60.93%。
∎后端业务：公司产品/项目储备丰富，把握新兴需求脉搏，特色原料药/CDMO双轮驱动。随着重磅药物专利陆续到期以及新药研发日益激烈，全球原料药市场稳健增长，CMO/CDMO外包渐成最优解。考虑到国内成本和工程师的优势，全球产能不断国内转移，给国内企业提供了绝佳的发展机遇。公司原料药和中间体业务产品储备丰富，产品种类超过100个，其中92个产品已具备产业化基础——仿制药业务中，公司目前累积承接了192个项目，其中商业化项目51个；创新药业务，公司均以CDMO的业务模式进行，目前累计承接了173个CDMO项目（其中公司助力首个国产ADC一类抗癌新药荣昌生物RC-48 上市，ADC领域公司2021年合作客户超340家，同比增长332.50%；项目数80个，同比增长247.83%；销售收入同比增长321.45%）。我们认为随着下游客户项目不断向后推进以及公司新产能的释放，原料药和中间体业务中长期高成长确定性强——公司2021年原料药和中间体开发业务实现销售收入4.17亿元，同比增长46.33%，2017-2021年复合增速为45.64%。
∎风险因素：医药行业研发投入下降风险；募投项目产能投放不及预期；新产品研发失败的风险；客户项目进展不及预期；汇率变动的风险；行业竞争加剧的风险；人力成本上升及人才流失风险；政府补助减少及税收优惠变化风险。
∎投资建议：公司是国内小分子药物研发/生产领域稀缺的前端/后端一体化企业，已形成了“分子砌块/工具化合物+原料药/中间体”独具特色的商业模式。前端业务，全球分子砌块和工具化合物市场空间广阔，我们认为随着公司持续加强品类/品牌能力建设，“滚雪球效应”驱动业务持续高增长可期；后端业务，全球原料药/CDMO需求转移国内趋势下，公司产品/项目储备丰富，把握新兴需求脉搏（尤其是ADC/PROTAC等领域能力和经验优势显著），随着下游客户项目不断推进以及公司新产能的释放，中长期高成长确定性强。综上，我们预计公司2022~2024年净利润分别为2.65/3.96/5.82亿元，对应每股EPS预测分别为2.55/3.80/5.59元，考虑到公司前后端业务一体化协同的稀缺商业模式，以及公司2021-2024年净利润CAGR预测为45.0%，高于可比公司34.0%的平均值，参考可比公司2023年平均PE 40倍估值，我们给予公司2023年50倍PE，对应目标价为190元，首次覆盖给予“买入”评级。