核心观点：

1、目前电网在公司收入中的占比约为60%左右，目前营收约12亿营收，电网短期空间测算30-50亿体量。

电网是 MRO 集约化采购的代表性行业，每年运营维护市场规模超过500亿元，公司对电网十几亿销售，在电网 MRO集采中的市占率不到 5%，市场占有率还有很大的提升空间，并且随着电网新建项目的投产，运营维护等存量项目的需求越来越大。并且集约化采购是个趋势。越集约化对公司越有利。公司未来成长空间很大。

2、MRO行业层面，全球 MRO 市场规模为7000亿美元，中国MRO市场规模也超过万亿级别。

3、公司层面，大行业小公司，公司目前仅二十亿左右的的收入规模，未来发展空间巨大。在MRO集约化驱使下，叠加公司自有高利润率产品占比持续提升，短期来看，主营产品能做到80-100亿的体量，还有约4-5倍的成长空间。长期来看，在我国工业化大发展的背景下，比对国际同业，利润有望达到5-10亿美元。

4、管理层面：深耕行业20余年，竞争优势明显，设立多个员工持股平台深度绑定管理层，公司管理水平国内领先。

5、国际比较，固安捷、快扣等全球龙头的收入规模均达到数百亿元，而咸亨国际（约20 亿收入）等国内MRO 集约化服务商收入还很小，作为工业化大国，国内MRO厂商未来成长空间很大。由于中国地区具备低人力成本、低原材料成本优势，中国MRO集约化服务商的盈利能力处于全球龙头中等偏上水平。

6、盈利预测：预计公司 2021 年至 2023 年净利润分别为 2.61 亿元、3.36 亿元和 4.81 亿 元，EPS 分别为 0.65 元/股、0.84 元/股和 1.20 元/股，目前19元股价对应2022-2023年的PE分别为23倍、16倍。在MRO集约化背景下，预测公司2024年将达100亿营收，给予3ps估值，300亿目标市值。100亿营收对于10亿净利润，对应国外龙头30pe估值，给予公司300亿目标市值。

一、行业层面：

MRO是英文Maintenance, Repair & Operations 的缩写。即：Maintenance维护、Repair维修、Operation运行 (MRO)。通常是指在实际的生产过程不直接构成产品，只用于维护、维修、运行设备的物料和服务。MRO是指非生产原料性质的工业消费品。

MRO 集约化采购优势明显，渗透率有望持续提升。目前我国MRO市场还处于由传统零散采购向集约化采购过渡的阶段，由于MRO品类众多、专业性强、流通链条长，其下游客户在采购时又有临时性、零散性与需求模糊 的特性，集约化采购模式符合 MRO 的特性。集约化采购模式有三大优势：（1）集约化采购模式集约化采购模式适应 MRO 品类众多、专业性强的特点；（2）集约化采购模式适应临时性、零散性采购，缩短流通链条；（3） 集约化采购模式有利于提升行业整体服务水平。

 MRO 全球市场约7000亿美元，欧美市场渗透率较高。根据 Beroe 咨询机构统计，2018 年，全球 MRO市场规模为 6080 亿美元，预测到 2025年达到7187亿美元市场规模。其中，北美和欧洲是高度成熟的市场，全球分销商在该地区拥有较高的渗透率。同时，北美和欧洲市场采用现代商业模式，采用电子采购方式，在外包水平和供应商整合方面拥有较高能力。

MRO是个好行业，国际上依靠MRO做大做强的公司很多，收入规模都是数百亿，就算这样，在整个市场面前占比还是非常小的。

中国 MRO 增长潜力大。比如2019年我国工业增加值约32万亿，中国工业企业的 MRO 采购需求约占企业产值的4%-7%，因此2019年全国 MRO市场规模约为12800亿至22400 亿人民币，市场空间巨大。

MRO万亿级市场，涉及的行业和应用场景很广，其中电网是 MRO 集约化采购的代表性行业，每年运营维护市场规模超过500亿元，公司对电网十几亿销售，在电网 MRO集采中的市占率不到 5%，市场占有率还有很大的提升空间，并且随着电网新建项目的投产，运营维护等存量项目的需求越来越大。并且集约化采购是个趋势。越集约化对公司越有利。公司未来成长空间很大。

除电网外，石油石化、高铁轨交、应急、光伏风电等每年MRO集约化采购的量都在百亿以上，因此行业的市场空间很大。同时，MRO集约化采购具备采购效率高、运营维 护便利、采购透明度更高等优势，其渗透率也在持续提升。参考固安捷、快扣、欧时等全球 MRO 集约化采购龙头，咸亨国际等国内厂家具备非常大的成长潜力。

二、公司层面：

公司主营业务收入的实现主要集中在下半年，特别是四季度，具有较强的季节性特点。而费用支出全年较为均衡，所以会出现第一、二季度实现利润较少的情况。

公司可为下游客户供应 12大类、18 万余种 SKU 的 MRO，与公司长期合作的供应商达到 1500 家，同时公司在全国多地设立 了仓储，强大的供应链是公司及时履约的保障。

电力做的多是因为公司起家是电力。目前电网在公司收入中的 占比约为 60%左右，最近几年，公司也在持续开拓新的行业，目前在石油石化、光伏、核 电、风电、高铁轨交、应急等多个行业已经取得较好成绩。

铁路后市场进入爆发期，运营维护市场需求旺盛。由于铁路系统是新开发客户，目前占比不到3%，但依照公司在电网内深耕的经验，后期在铁路系统内逐步提升占比可以期待，铁路MRO想象空间较大。

石油石化领域中，中石油、中石化、中海油三大国企，和 2019 年新成立的国家管网公司都是公司重点服务的客户。目前在石油石化行业，市场准入（入网） 在逐渐放开，进入市场的成本逐渐降低，采购的公开化、透明化、规范化是发展趋势。公司 目前已经在中石油、中石化、中海油等都有产品目录的权限，能够参与定向询价、比价。

公司也在大力发展自有产品， 自有产品的盈利能力显著高于经销，2020 年公司自有产品的毛利率和经销的毛利率分别为 52.20%和 34.99%。最近几年，公司自有产品的占比也在持续提升，2018 年至 2020 年，公司自有产品的占比从 16.96%提升至19.10%。

目前国内主要竞争对手包括武汉巨精、里得电 科、震坤行、工品汇、西域等公司。其中武汉巨精和里得电科在电力行业具备较强竞争力，震坤行、工品汇、西域等公司是多领域发展，且以线上销售为主。

三、公司设立的咸宁投资、万宁投资、弘宁投 资、德宁投资、易宁投资均为公司员工持股平台，因此，现在公司中高层员工均持有公司 股份。通过股份将核心员工与公司深度绑定，有利于公司中长期发展。

四、国际同业比较

从全球MRO集约化服务龙头公司的收入和净利润来看，2020 年固安捷、欧时、快扣的收入分别为 764.45 亿元、174.02 亿元和 365.95 亿元，净利润分别为45.04亿元、13.78亿元和55.67亿元。相比而言，国内MRO集约化企业收入规模都还较小，咸亨国际2020年营收

和净利润分别为 19.91 亿元和 2.38 亿元。相对与全球龙头，咸亨国际等国产MRO集约化服务商未来成长潜力 还非常大。

通过比较全球 MRO 集约化服务龙头和咸亨国际的毛利率可以看出，2020 年，固安捷、欧时、快扣和咸亨国际的毛利率分别为35.92%、43.75%、45.47%和40.39%，咸亨国际毛利率算是处于行业中等偏下的水平。从净利率的角度看，2020年固安捷、欧时、快扣和咸亨国际的净利率分别为5.9%、7.9%、15.2%和12.67%。咸亨国际等中国 MRO 集约化服务商由于地处中国，人员成本以及原材料成本等低于欧美企业，因此净利率处于行业中等偏上水平。

2020年固安捷、欧时、快扣的费用率分别为 27.3%、33.2%、25.3%，咸亨的费用率为23.8%，咸亨费用率比全球MRO龙头低主要是由于中国的人力成本更低。这也是咸亨毛利率虽然低于MRO龙头，但是净利率依旧维持较高的主要原因。

2020 年，固安捷、欧时、快扣的应收账款周转率分别为8.14 次、7.47 次和 5.5 次，而咸亨的应收账款周转率为2.75 次，咸亨应收账款周转率低于全球 MRO 龙头的主要原因为咸亨的下游客户主要为国家电网、南方电网、铁路集团等国有单位，账期相对较长，但形成坏账的可能性很低。从存货周转率看，咸亨存货周转率要显著高于全球MRO龙头，主要原因为咸亨严格执行“以销定采/以销定产”，对下游的交货期均较短，存货余额较少。

通过比较咸亨等国内 MRO 集约化服务商和全球龙头可以发现：（1）MRO 是万亿市场，固安捷、快扣等全球龙头的收入规模均达到数百亿元，而咸亨国际（20 亿收入）国内 MRO 集约化服务商收入还很小，未来成长空间很大；（2）中国地区具备低人力成本、低原材料成本优势，中国 MRO 集约化服务商的盈利能力处于全球龙头中 等偏上水平；（3）市场给予全球 MRO 集约化龙头较高估值，未来国内MRO集约化服务商有望保持更快增长，且成长空间更大，有望享受更高估值水平。

五、盈利预测：预计公司 2021 年至 2023 年净利润分别为 2.61 亿元、3.36 亿元和 4.81 亿 元，EPS 分别为 0.65 元/股、0.84 元/股和 1.20 元/股，目前19.20元股价对应2022-2023年的PE分别为23倍、16倍。在MRO集约化背景下，预测公司2024年将达100亿营收，给予3ps估值，300亿目标市值。100亿营收对于10亿净利润，对应国外龙头30pe估值，给予公司300亿目标市值。