（七号新股投研专栏）TWS第一股，好赛道好公司—

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（七号新股投研专栏）TWS第一股，好赛道好公司——恒玄科技

七号Cheehaw

2020-12-11 14:06:40

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上市证券交易所：科创板

发行总股本：1.2亿

流通股本：0.3亿

发行价格：162.07元/股

核心题材：智能音频 SoC 芯片

公司主营业务为智能音频 SoC 芯片的研发、设计与销售，为客户提供 AIoT场景下具有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片，产品广泛应用于智能蓝牙耳机、Type-C 耳机、智能音箱等低功耗智能音频终端。

报告期内公司产品已进入的主要终端品牌厂商包括华为、三星、OPPO、小米等手机品牌及哈曼、SONY、Skullcandy 等专业音频厂商。此外，公司产品目前亦在漫步者、万魔等专业音频厂商及谷歌、阿里、百度等互联网公司的音频产品中得到应用。品牌客户的深度及广度是公司重要的竞争优势和商业壁垒。公司已成为智能音频 SoC 芯片领域的领先供应商，产品及技术能力获得客户广泛认可。公司已连续两年荣获EETimes 评选的中国 IC 设计成就奖，同时是中国电子音响行业协会理事会常务理事单位。

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智能音频 SoC 芯片:公司主要产品为普通蓝牙音频芯片、智能蓝牙音频芯片、Type-C 音频芯片。

公司智能音频 SoC 芯片集成了多核 CPU、蓝牙基带和射频、音频 CODEC、电源管理、存储、嵌入式语音 AI 和主动降噪等多个功能模块，是智能音频设备的主控平台芯片。

公司已覆盖除苹果外的全球四大手机品牌，产品广泛应用于其旗下的智能蓝牙耳机及 Type-C 耳机；同时，公司产品也打入了专业音频厂商；此外，公司与谷歌、阿里及百度等互联网巨头也在各类智能终端中开展合作。在终端品牌客户的深度及广度上，公司具有突出优势，构筑了较高的商业壁垒。品牌客户已量产出货的部分终端产品如下：

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公司在行业内还是相当有地位的，目前覆盖的主要终端品牌厂商如下：

依据第三方市场统计报告，在非苹果蓝牙音频芯片供应商中，恒玄科技排名第一。TWS耳机市场在未来几年增长非常迅速，从公司在投资者会议上的表态情况来看，公司对明年和2022年的增长机会持积极态度。

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竞争对手方面，公司主要公产品为蓝牙音频芯片和 Type-C 音频芯片。目前，苹果自研 H1 及 W1 芯片用于其AirPods 系列、华为海思自研麒麟 A1 芯片用于其 FreeBuds 3，前述两家不对外销售芯片。所以在业内主要竞争对手如下：

公司的终端客户主要是品牌客户，在品牌客户领域，公司的主要竞争对手是高通及联发科。本公司、高通及联发科具有一定的先发优势和技术领先优势，其产品在一流品牌中的覆盖率较高。

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行业发展情况及未来发展趋势

集成电路行业作为全球信息产业的基础，经历了 60 多年的发展，如今已成为世界电子信息技术创新的基石。集成电路广泛应用于信息、通信、计算机、消费电子、汽车等各个领域，集成电路产品对人们的日常生活和消费形态产生了显著的影响。智能可穿戴、智能家居等物联网新市场的快速发展，也推动了集成电路行业未来的发展。

在我国国家政策的支持和指引下，以及国家集成电路产业投资基金和地方专项扶持基金的推动下，我国集成电路产业已经在全球半导体市场中占据举足轻重的地位。根据中国半导体行业协会统计，2018 年中国集成电路行业销售额达到6,532亿元，同比增长 20.7%。伴随着智能物联网、人工智能、5G 通讯、云服务等新兴领域的兴起，集成电路设计行业将继续稳固其在基础设施层中的核心地位，为新技术、新业态的实现推广提供有力保障。

那么在公司主营的智能音频 SoC 芯片市场发展概况又是如何？

随着半导体技术、智能物联网的迅猛发展，市场迫切需要一种高算力低功耗、平台化可扩展的芯片来满足越来越多智能设备的需求，智能 SoC 主控芯片应运而生。SoC 芯片结构复杂，对研发设计、制造工艺以及软硬件协同开发技术的要求较高。相比于传统的微处理器系统，SoC 芯片在性能和功耗上具有明显优势，已经占据终端设备芯片市场的主导地位。智能音频 SoC 芯片包含完整的硬件电路及其承载的嵌入式软件，需要在进行芯片设计的同时开发相应的应用方案，

将复杂的硬件电路和软件系统有效结合以实现芯片产品的功能，符合芯片技术未来的发展方向，可广泛应用于智能可穿戴、智能家居等智能终端设备。

在TWS端，2016 年 9 月，苹果发布第一代 AirPods，成为 TWS 智能耳机技术的引领者，拉开了耳机领域新一轮技术革新的序幕。TWS 耳机没有传统耳机线，左右两个耳塞通过蓝牙技术与手机相连，组成一个立体声系统。TWS 耳机的核心是智能蓝牙音频 SoC 芯片，其承担了无线连接、音频处理和其他辅助功能。TWS 耳机对智能蓝牙音频 SoC 芯片的工艺制程、集成度和功耗提出了更高要求。同时在耳机尺寸受限的前提下，还需要大幅提升芯片算力以支持耳机的智能化发展。苹果正是凭借其自研的 W1 和 H1 芯片，实现了更丰富的功能及更高的性能，使得AirPods 体验优于竞争对手。

终端厂商为优化 TWS 耳机的用户体验，在耳机上开发智能语音助手和语音应用，实现语音唤醒、语音识别等功能。耳机智能功能的增加，要求耳机主控芯片性能持续提升。智能音频 SoC 芯片作为智能终端设备的核心器件，市场增长受益于物联网快速发展以及智能化的进一步提高。智能可穿戴和智能家居作为 AIoT 重要的落地场景，正吸引越来越多企业进入。在这其中，既有如谷歌、亚马逊、阿里、百度等互联网科技巨头，也有像苹果、华为、三星、小米等手机品牌。

根据 Counterpoint Research 统计数据，2016 年全球 TWS 耳机出货量仅为 918万副，2018 年则达到 4,600 万副，年均复合增长率为 124%。预计 2020 年 TWS耳机出货量将跃升至 2.3 亿副，全球 TWS 耳机市场规模将达到 270亿美金。

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公司股东方面也可谓是豪华阵容：

IDG通过RUN YUAN I间接持股，小米长江基金持股4.66%，阿里持股3.73%，盛铭咨询（背后是OPPO的董事段要辉）持股3.13%。同时我们也发现了锐迪科和ARM的身影。

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净利润端，公司近三年营业收入分别为 8,456.57 万元、32,995.56 万元、64,884.16万元，归属于母公司所有者的净利润分别为-14,359.60 万元、177.04 万元、6,737.88 万元，营业收入和净利润持续增长。

毛利率方面，公司产品主要应用于耳机及音箱领域，具有市场竞争较为激烈、产品和技术更迭较快的特点。公司在报告期内的毛利分别为 39.22%、36.19%、37.69%和 41.52%，毛利率较高，但仍然存在一定的波动。

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估值建议：

公司在非苹果蓝牙音频芯片供应商中排名第一，在行业内有较高的地位。由于无线耳机行业的快速增长公司今年净利润也大幅释放，毛利率随之提高。财务方面由于公司做芯片设计本身属于轻资产模式，负债端都比较健康。最后就是估值方面，公司本次发行融资20亿元，对应的发行总股本估值为80亿元，以最新的净利润（TTM）来计算PE（TTM）为56X，发行的估值我认为还是相对合理的，毕竟做终端的歌尔之类都有45X，行业平均51X，他一个芯片设计的企业发行估值还是挺合理的。在明年预计公司净利润可以达到3.6亿—4亿，由于处于快速扩张发展期，且TWS耳机行业赛道的增速极快，给予2021年100X的PE，对应合理市值：360亿-400亿。（实际上像这类赛道好，具备行业地位的公司在二级市场上可能会有更高的溢价）

（声明：估值建议仅作为七号Cheehaw个人计算的估值参考，不作为各位朋友的投资依据。股价短期涨跌波动属于市场行为，还请各位朋友理性参考、冷静投资~~）