国庆红！新能源最新观点纪要【中泰电新 苏晨团队】
陆
中线波段
2020-10-08 21:56:00
主讲：中泰电新 苏晨 13916531357
核心结论：
（1）光伏：9月以来，欧洲、中国、GE、BP提出的能源转型目标，均有加速趋势，显示由于成本优势，光伏逐步从补充能源向主力能源转型，产业趋势确立，短期来看，8月以来玻璃价格进入上涨通道，显示需求环比改善，同时9月光伏玻璃价格达到40元，创两年最高水平，行业景气超预期。
（2）电动车：Q4板块行情可期。电动车市场核心驱动力主要有三个：特斯拉、欧洲和中国市场。当前三大核心驱动力均开始超预期。
（3）投资建议：
1）光伏：当前行业2021年估值中位数27倍，高成长行业相对偏低，重点推荐：隆基股份、通威股份、福莱特、福斯特、信义光能、亚玛顿、阳光电源、锦浪科技、爱旭股份等；
2）电动车：布局Q4，迎接大级别行情。重点推荐：宁德时代（动力电池全球龙头之一）、恩捷股份（湿法隔膜全球绝对龙头）、三花智控（特斯拉热管理供应商）、克来机电（二氧化碳冷媒路线的潜在龙头）、璞泰来（负极材料快速进步者）、中鼎股份（进入全球一线电动汽车空气悬挂以及智能底盘潜在龙头供应商）、伯特利（卡位智能刹车）、拓普集团（供应特斯拉副车架、铝控制臂等）、先导智能（锂电设备国内绝对龙头）、新宙邦（电解液海外供应链）、亿纬锂能（业绩高增长的全球二线动力电池龙头）等龙头标的。
一、光伏：中长期能源转型目标加速，短期行业景气高
3月中下旬以来中泰电新团队多次电话会议底部坚定看多光伏板块龙头（3月23日、3月30日、4月17日、5月5日、5月18日、6月11日、6月24日、6月29日、7月1日、7月5日、7月22日、7月23日、7月26日、8月6日、9月13日），主要是两个原因：（1）需求端，龙头组件企业整体反馈交付和订单相对正常；（2）供给端，光伏各环节的龙头优势非常明显，已经可以通过成本曲线的分析判断出龙头公司的盈利底部以及市值底部区间。
半年以来，不仅供给端龙头的成色不断显现，需求端整体来看持续超预期，产业链各环节均进入量价齐升的阶段。十一期间，行业短中长期逻辑持续发酵，海外光伏标的表现靓丽，继续重点推荐。
1、海外光伏标的假期表现：表现靓丽，美孚市值被新能源企业超越
海外市场光伏标的表现靓丽。十一假期期间，海外市场主要光伏标的表现靓丽，区间涨幅最高达27.2%，值得注意的是总部位于佛罗里达州的清洁能源企业NextEra市值超过了石油巨头埃克森美孚，表现极其靓丽。其中除协鑫是由于向华能出售第二批光伏电站之外，其余均为行业因素催化，包括：（1）中长期能源转型目标加速；（2）短期行业高景气。
图表：十一假期海外市场光伏主要标的表现靓丽（截止10月8日下午5点）
数据来源：Wind，中泰证券研究所
2、中长期能源转型目标加速：9月以来，主要国家和能源集团能源转型目标加速
主要国家和能源集团能源转型目标加速。9月14日中欧领导人会议指出“打造中欧绿色合作伙伴”，同日BP发布《世界能源展望（2020版）》预测能源转型加速、石油需求封顶；9月17日欧盟发布的气候目标，将2030年可再生能源占比目标从32%以上提升至38%-40%；9月21日GE宣布退出新增煤电市场；9月22日中国宣布2060实现碳中性；9月25日四川发布丰水期全面竞价的光伏项目。这些都表明由于新能源成本优势，全球能源转型加速，其中光伏也逐步从补充能源向主力能源转型，产业趋势确立。
图表：全球主要国家和企业能源转型目标加速
数据来源：BP、BNEF等，中泰证券研究所
能源转型趋势：历次能源结构转型起始点都是旧能源体系出现了局限性，石油时代主要是碳排放问题，2019年全球风电和光伏占一次能源消耗比例约3.3%（光伏占比1.1%），能源转型处于起步阶段，且在可再生能源中光伏成本下降速度较快，是转型主力。
图表：全球三次能源转型历程及其驱动力分解
数据来源：中泰证券研究所测算
图表：历年光伏组件成本构成及其LCOE
数据来源：ITRPV、IRENA，中泰证券研究所
能源结构视角下的光伏发展历程。2010年以来，全球发电量稳步增长，CAGR达2.9%，2019年达到27万亿度，其中光伏发电占比从0.01%提高到2.7%。光伏新增装机的快速增长也是得益于用电量增加及其渗透率提升，只不过历史上的驱动力来自于政府补贴扶持，展望平价时代其驱动力来自于经济性及其环保属性。
图表：2019年全球光伏占总发电量的比例为2.7%
数据来源：BP，中泰证券研究所
能源转型视角下2020-2025年全球光伏需求。在全球用电量增速3%的情景下，光伏发电占比达到7%时，区间光伏年均新增装机达到203GW，渗透率每提高1PCT，新增装机增加43GW；类似地，当光伏发电占比达到7%时，全球用电量增速每提高1PCT，新增装机增加18GW。
图表：2020-2025年光伏年均新增装机（GW）与全球用电量增速和光伏占比的关系
数据来源：中泰证券研究所测算
3、短期行业高景气：光伏玻璃价格持续超预期，显示需求高景气
辅材价格上涨显示需求环比改善。光伏玻璃价格连续上涨主要原因是需求环比改善，供需边际向好，龙头公司库存水平降低至1周以内，同时玻璃供给刚性，开启涨价周期，智汇光伏数据显示，假期后3.2mm光伏玻璃价格上涨至40元/㎡，为历史最高水平，玻璃景气超预期兑现。与此同时胶膜龙头也表示4月下旬以来一直满产，9-10月以来产能持续存在缺口（9月产能缺口2000万平，约25-30%）。
图表：2020年8月以来玻璃价格进入上涨通道，显示需求环比改善
数据来源：PVinfoLink，中泰证券研究所
4、投资建议：需求高景气开启，优选环节
2021年需求或达180GW，主要受供给端瓶颈限制。展望2021年需求，我们相对积极，背后的逻辑是组件价值量整体处于稳步提升的状态，虽然近期组件价格有所上涨，但2020年组件价格较2019年或下滑20%以上，较2018年下滑30%以上，由于电站开发周期约1年（不同地区不同），因此2020年组件价格下跌会带来2021年需求大幅增加，即相较于2020年预期值增加25%以上，或者较2019年需求增加50%以上，或达180GW以上，产业链环节方面，硅片、玻璃、硅料、大尺寸电池仍然处于短期景气周期，具体需求或受供给瓶颈环节限制。
图表：2020年组件均价较2019年下降会超过20%
数据来源：PVinfoLink，中泰证券研究所
市场担忧短期价格影响需求，我们认为需求的重要意义是保证产业链的利润，价格需求动态平衡的结果的价格肯定会高于2Q20，成本曲线斜率陡峭环节盈利均会改善，此外价格波动是短期供应短缺导致的，不改变行业长期过剩的市场化经济状态，不影响产业需求驱动因素和平价长逻辑，行业成长驱动显著、竞争格局清晰，我们仍重点推荐产业链龙头公司。当前行业2021年估值中位数27倍，横纵向对比性价比高，推荐三条线：
（1）竞争格局稳定，龙头优势明显，长期成长性标的：硅片（隆基股份），胶膜（福斯特）；
（2）双面渗透率提高产业趋势下有望量利齐升的环节：玻璃（福莱特、亚玛顿、信义光能）；
（3）供需边际向好或者短期偏紧：硅料环节（通威股份、大全新能源），大尺寸电池（爱旭股份），海外逆变器（阳光电源、锦浪科技等）。
图表：全球光伏分季度供需拆分（GW）
数据来源：中泰证券研究所测算
二、电动车：三大驱动力均向上，Q4行情演绎值得期待
1、特斯拉：价格下探至24.99万，迈入普通B级车市场
特斯拉M3降价至24.99万，价格触及20万B级车市场，Q4交付量有望大幅提升。3Q20，特斯拉交付13.9万，前三季度累计交付31.86万台，随着M3基础版价格下探至24.99万，其竞品逐步从BBA等豪华车下沉至20万级别的丰田、大众等一线品牌B/B+车，比如凯美瑞、帕萨特等。以国内为例，30万左右的豪华B级车市场容量约60万不到，但是20万级别的B级轿车市场，市场容量约为30万价格市场的2-3倍，随着特斯拉价格下探，将直接与丰田、大众、本田等品牌的B级轿车竞争这一块蛋糕。对于特斯拉来说，由于其软件付费的潜在巨大空间，销量远比短期利润更重要，未来特斯拉产品价格线还会进一步下拉，价格线下拉的高弹性将带来销量持续增长。
2、欧洲：9月销量大幅超预期，资本市场过度反应了疫情的悲观预期
此前，由于法国、德国、意大利、英国等欧洲主要国家疫情再度爆发，叠加8月环比销量数据的疲软，市场预期欧洲9月销量可能面临环比压力。从KBA、SMMT披露的数据看，德国、英国等销量分别达到42015台、34303台，环比增27%、303%，均大幅超市场预期，9月全欧销量有可能达到历史性的17-18万，从9月数据看，目前疫情对欧洲经济社会的影响并不大，只要不出现大规模封城停产，预计2020年欧洲电动车销量将超100万，远超年初市场一致预期的80-90万。目前市场对欧洲21年增长的驱动力比较担忧。我们认为，欧洲电动化加速趋势是中长期的，目前投资者过度关注补贴因素。由于车型电动化加速、碳排放兜底，21年欧洲电动化仍然是加速状态，预计150万+；
21年看，由于欧洲车企旗下车型全面电动化以及碳排放约束，我们认为欧洲电动化仍然处于加速通道，碳排放下测算的销量约150万，从部分车企规划看，21年增速有可能会更高。10月6日，戴姆勒发布全新电动化战略，公司规划到2021年拥有超过25款电动车（＞5 BEV，＞20 PHEV），2025年超35款（＞10 BEV，＞25 PHEV），到2030年电动化车型销量占公司总销量的50%以上。预计20、21年戴姆勒电动车销量分别为9万、23万。
图：2019-2025E戴姆勒集团电动车销量及电池需求（万辆）
数据来源：公司公告，Marklines，中泰证券研究所预测
3、国内市场：Q4进入旺季行情
从锂电中端排产以及价格波动看，9月产业链中游开始大幅回暖，DMC、6F等库存较少的品种已经开始展现出价格弹性。疫情是20年干扰国内电动车市场的最大变量之一，其演绎的是和燃油车市场相反的逻辑，燃油车是典型的疫情后周期产品（公众对公共交通的不信任刺激新的消费需求），而对电动车而言，由于往年占比50%+均是直接或者间接进入公共交通市场（出租+网约+共享），电动车是典型的疫情负相关品种。进入到Q4，消费者对公共交通担忧在逐渐减弱以及21年补贴额度的退坡，叠加私人消费市场为代表的特斯拉、造车新势力、汉等销量的持续崛起，Q4旺季行情有望得到充分演绎。我们认为，目前资本市场对Q4旺季演绎的预期仍然不够充分。
中游排产看，7-9月份，国内龙头电池厂以及材料厂排产以15-20%的速度环比提升，表明国内需求加速启动。今年与去年相比有两个比较显著的变化，第一是去年过渡期导致二季度产销以及中游出货高企，对三季度需求有一定的透支，而今年并无过渡期抢装的问题，中游排产在7-9月份持续环比向上，表明终端需求向上持续性强。
4、投资建议：“以正合，以奇胜”，布局Q4行情
前期压制板块的因素消除，建议后续淡化板块择时，侧重于选择中长期赛道以及核心竞争优势突出的龙头标的。从中长期来看，电动汽车行业符合几点特性：
（1）空间巨大，当前中国电动汽车每年新增产销渗透率不足5%，全球更低；
（2）需求加速，欧洲在新车型推出以及碳排放政策压力下，美国在特斯拉的拉动下，均将出现明显的快速增长特点，中国需求在三季度出现显著拐点；
（3）供应链清晰，全球逐步形成了欧美中的车、中日韩的电池材料的供应格局，相比于日韩电池以及材料，中国厂商凭借成本优势以及产能优势，已经成功成为全球最主要供应基地，在部分环节如电池、隔膜等催生出世界级的制造商，同时，零配件如热管理系统等，也走出全球核心供应链公司；
（4）价格具备向下趋势，但龙头利润率进入稳态。
【标的组合】
（1）电池及材料供应体系：全球供应体系格局已经形成，宁德时代、LG将成为全球动力电池龙头成长性最强的企业，其供应链核心品种叠加竞争格局呈现一超多（无）强状态的个股将持续带来超额收益，建议关注：宁德时代（动力电池全球龙头之一）、恩捷股份（湿法隔膜全球绝对龙头）、璞泰来（负极材料快速进步者）、先导智能（锂电设备国内绝对龙头）、新宙邦（电解液海外供应链）、亿纬锂能（业绩高增长的全球二线动力电池龙头）等龙头标的。
恩捷股份是材料领域最看好的标的，其新工艺的应用将带来更加明显的成本优势，市占率进一步加速提升，详情欢迎联系中泰电新团队。
（2）热管理：热回路集成化、高压化趋势明显。未来电动车多路热源包括刹车、功率器件、电动机、空调等回路将会集成化，且随着冷媒的改变，回路压力会从10bar提高到100bar，阀、泵、管路用量都会大幅增加。标的：三花智控（特斯拉热管理供应商）、克来机电（二氧化碳冷媒路线的潜在龙头）、银轮股份。
（3）零部件双击机会：长期看，汽车电动化后，市场集中度会比现在高。目前全球汽车销量约8600万台，销量最大的丰田和大众均在1000万+,CR2 24.4%。我们预计，由于电动车核心技术和应用更加偏软，规模经济更大，客户壁垒更高，未来龙头一家份额可能就会达到20%-30%，甚至更高。同时，我们认为，未来龙头车厂的盈利能力将会比现在更高，目前头部车企净利率集中在6%-10%之间。传统零部件有两个逻辑：（1）份额更大，因为下游客户份额变大，行业集中度变高；（2）价值量增加，电动车更加注重轻量化、电子化等指标，主要是底盘部件等。重点推荐底盘智能化环节，智能刹车标的伯特利、智能悬挂标的中鼎股份。轻量化标的拓普集团（供应特斯拉副车架、铝控制臂、热管理等）、旭升股份（供应特斯拉动力系统壳体）、岱美股份（供应特斯拉遮阳板等内饰件）、宁波华翔（供应特斯拉铝饰条等）、常熟汽饰（供应特斯拉内饰件）等。
（4）设备类公司将迎来新一轮向上周期。锂电设备上一轮需求爆发周期是2014-2017年，2018-2019年由于国内终端需求增速放缓以及动力电池行业进入加速优胜劣汰阶段，锂电设备厂商新增订单以及交付也进入了增速放缓阶段。随着全球一线车企以及动力电池厂为新车型加速推出以及需求爆发做准备，预计2020年下半年锂电设备厂商将迎来新一轮爆发，与上一轮周期相比，结构上会发生较大变化，切入全球一二线锂电池客户的设备厂将更加受益于下游扩产加速以及市场集中度提升带来的需求增长。
（5）通信和电子部件国产化的机会。对于通信和电子，未来不仅在5G上迎来高景气度，随着特斯拉推进汽车电动智能化，通信和电子在汽车上的应用会快速发展。建议关注：PCB以及通信模块等环节。
三、风险提示
1、能源转型不及预期，导致光伏新增装机不及预期；
2、疫情引起全球性金融危机，导致光伏项目融资受到影响；
3、全球电动车销量不及预期。
声明：文章观点来自网友，仅为作者个人研究意见，不代表韭研公社观点及立场，站内所有文章均不构成投资建议，请投资者注意风险，独立审慎决策。
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恩捷股份
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