必然溢价，持续涨价，抬升龙头盈利水平

1.1、涨价集中在 16Q4~17Q1&17Q4，行情最终导致三大结果

涨价区间集中在 16Q4~17Q1&Q4

每次涨价行情的开启，都来自于原材料价格大幅上行，上一轮周期也不例外。 上一轮周期中三大原材料也有大幅度的上涨，结合三大原材料价格水位和涨幅 情况，我们确定上一轮涨价区间集中在 16Q4~17Q1&17Q4 这一时间段，其中 17Q4 主要是年底旺季反弹。

涨价行情带来三种结果：必然溢价，持续涨价，抬升龙头盈利能力

原材料价格上涨会对覆铜板带来什么样的结果？我们对 2016~2017 年覆铜板涨 价行情进行复盘，取建滔积层板、生益科技、金安国纪、华正新材、台耀、联 茂、台光这七大覆铜板厂为样本进行观察1。 总结 来看，我们认为覆铜板厂商在整个涨价行情中的表现可归纳为三方面，即溢价 情况、持续性、涨价行情之后的影响：

1）溢价情况：从 2016~2017 年覆铜板和 PCB 全球单价的上涨幅度对比来看， 覆铜板在 2017 年的涨幅要明显高于 PCB 厂商，也就是说覆铜板向 PCB 转 嫁成本比 PCB 向下游终端更容易。从各大覆铜板厂商的单位毛利、毛利率 走势情况也可以看出，虽然不同厂商涨价的快慢、溢价的程度存在不同， 但所有覆铜板厂商均能够实现溢价；

2）持续性：虽然各个厂商涨价启动的时点不一，但溢价行情基本上都在原材 料价格增幅收窄之时结束，也就是说溢价持续性与原材料价格走势高度相 关；

3）行情后市影响：涨价行情过后，建滔及大陆系厂商的单价均有所下滑（台系厂商价格稳中有进），但对于建滔及大陆系龙头公司而言，涨价行情能够 使得盈利能力提升，对于台系厂商而言涨价行情影响不大（主要依靠产品 结构升级来提高盈利能力）。

从行业的角度可以看到的是，涨价行情能够对覆铜板行业产生三个结果，即能 够实现溢价、能够持续一年的时间、龙头能够抬升盈利能力。那么 16~17 年的 涨价行情是否能够在当前的涨价行情中复制呢？我们认为要解决这个问题需要 分析出决定这三个结果的关键因素。

1.2、因素分析：供需失配是导火索，相对议价能力形成溢价保障

供需失配是溢价导火索

覆铜板作为电子产品的基础原材料，具有一定的周期性属性。从周期的角度来 理解，原材料能够相对下游更高的溢价，主要起源于供需失配，具体到 16~17 年行情，可以看到的是：

1） 需求：消费性需求叠加库存需求致火爆

消费性需求：从结果来看全球 PCB 产量在 2017 年的增速达到 9%， 覆铜板销售量增速达到 9%，主要来自于手机、运营商通信、计算机 方面的消费性需求旺盛（从 PCB 的分类增速可以看出）；

库存需求：从 PCB 厂商的“原材料采购现金流/销售现金流”情况可以 看出 PCB 厂商在原材料价格上涨时倾向于做出减少备货的决定，这就 使得在来年 17Q1 需求仍然旺盛的情况下，PCB 厂商因备货不足而紧 急拉货，最终造成需求挤压供给的局面；

2） 供给：扩产幅度不够+有效产能不足致供给紧张

扩产幅度不够：根据 7 大覆铜板主流厂商的公开资料，我们发现 16~17 年覆铜板扩产的幅度约为 7%，该幅度小于覆铜板需求的同比 增幅（9%），因此可见覆铜板的供应本就紧张；

需求层次错位导致有效产能不足：16~17 年电子产品的需求主要集中 在相对较高端的手机、运营商通信和计算机这些偏高端的领域，因此部分有能力的龙头厂商（以台系厂商为主）将部分的产能转去竞争高 端的覆铜板产品（这类产品不属于涨价品类），使得覆铜板的有效产能 不足；

原材料价格高导致有效产能不足：涨价行情中原材料价格处于高位， 这就使得只有具备资本实力的龙头覆铜板厂商才能够拿到足够的原材 料，而只有拿到足够原材料的产能才是有效产能，因此可以说原材料 涨价限制了有效产能。

由此可见，要判断覆铜板是否能够实现溢价需判断供需匹配关系，那么供需关 系的变化就会影响溢价的情况，因此要分析覆铜板厂商在涨价行情中是否能够 溢价以及溢价如何变动，关键就要把握供需关系。

相对议价能力形成溢价保障

正如前文所说，覆铜板不同于传统周期类原材料的情况在于，涨价行情结束之 后，龙头覆铜板无论是单价、单位毛利还是毛利率，平均水平都超过了涨价前 水平，也就是说涨价行情抬升了龙头覆铜板厂商的盈利能力（虽然其中有部分 原因来自于覆铜板厂商产品结构升级，但部分产品迭代较慢的厂商盈利抬升也 较明显，因此我们认为涨价行情有助于盈利抬升）。

我们认为造成这种结果的原因是因为龙头覆铜板较强的相对议价能力为溢价形 成了保障，主要体现在两个方面：

1）涨价行情强化覆铜板厂商集中度。根据 CPCA，全球前十大覆铜板厂商市 占率合计达到 75%，而 PCB 全球前十大覆铜板厂商市占率合计仅为 36%， 这就意味着覆铜板厂商集中度要高于 PCB 厂商，从而在议价过程中覆铜板 更具优势，加上涨价行情发生时部分实力偏弱的公司会因为原材料资源紧 缺且高价而被市场出清，因此在涨价行情中龙头覆铜板厂商的相对议价能 力会被强化；

2）PCB 扩产激进使得覆铜板更为稀缺。从 2016~2017 年中国大陆 PCB 企业 融资规模可以看出，在 2017 年 PCB 厂商融资体量达到超高水平，这一布局使得覆铜板厂商和 PCB 厂商的相对格局差更为明显，即 PCB 为了使得 扩出产能得到更为充分的使用，从而会存在抬升覆铜板价格以抢占资源的 行为，从而增加了覆铜板的稀缺性。

总结来看，从历史复盘来看，我们认为决定覆铜板能够在涨价行情中实现溢价 的因素包括两个方面，即供需关系和相对议价能力，其中判断供需关系需要把 握的关键因素是需求（消费性需求和库存需求）和供给能力（绝对扩产和产能 有效性），判断相对议价能力看的是上下游行业集中度和扩产幅度对比。

2、当前判断：二季度溢价保持，下半年溢价或逐渐收窄

根据前言内容可知，当前覆铜板已经实现了较高的溢价，根据前文关键因素分 析可知，造成覆铜板溢价的关键在于供需关系，判断涨价行情过后覆铜板盈利 变化关键在于判断相对议价能力。那么当前的供需关系如何？未来供需关系变 化对溢价持续性的影响如何？涨价行情之后覆铜板厂商盈利水平是否能抬升？

2.1、为什么现在能溢价——供需存缺口，库存需求加重失配

需求：消费性需求高增长，补库加重当前需求爆发

1）消费性需求，今年经济恢复、在家办公需求持续，造就了笔电、家电、汽 车等需求有了爆发式增长，我们根据各类终端设备出货量增长预测和单设 备价值量变化，预计今年 PCB 产值增长 9.3%，PCB 产值反映了 CCL 的需 求，因此从全年来看覆铜板的消费性需求强劲；在全年需求强劲的基础上， 一季度呈现出淡季旺单的情形，笔电、家电、汽车和手机产业链都有不错 的拉货，需求在第一季度释放为当前溢价行情提供助力；

2）库存需求，与 2016~2017 年涨价行情类似，本次涨价行情爆发同样出现在 年末及来年年初，根据产业链调研了解到，覆铜板下游的 PCB 客户在 2020 年年底备货时因考虑到原材料价格在高位且一季度为传统淡季，因此 在原材料备货上是较消极的，从而加重了 21Q1 的拉货拥挤状况。

供给：龙头扩产幅度仅 6.7%，有效产能仍然有限

1） 龙头扩产增量 6.7%，幅度小于需求增幅。我们根据公司公告、产业链调 研情况，统计了十大覆铜板厂商的扩产情况，综合来看全球十大覆铜板厂 商扩产增幅仅 6.7%，小于我们预测的需求增幅 9.7%，因此当前的供需匹 配度仍然是较低的。

2） 增量产能有效性待观察。全球龙头覆铜板在扩产时方向均集中在高频高速 类高端产品，并且其业务拓展意愿也主要偏向于高端产品，因此产能增量 层次与当前涨价品种存在错位，或不能构成有效产能；但值得注意的是， 高速产能是能够转换成普通 FR4 产品的，如若高端需求不及预期，则该产 线也能够转换成有效产能，是否有效将取决于龙头厂商的业务意愿和原材 料价格（FR4 原材料价格居高会抑制产能转向普通 FR4 的意愿）。因此我 们认为增量产能的有效性还有待观察。

3） 原材料高位价格限制产能。据前所述，原材料高价会使得资源集中在具备 资金实力的龙头厂商手中，当前的涨价行情也存在这一情况，从产业链调 查我们发现不同覆铜板厂商景气度分化极大，即龙头厂商订单持续保持满 产，但小厂商会存在因原材料不足而无法接单的困境。

综上可得，在今年强劲需求已经在第一季度有了明显释放、库存需求加重景气 度的情况下，覆铜板整体扩产幅度不及需求增长，并且部分产能还不构成有效 产能，供需失配最终导致了第一季度覆铜板实现超高溢价的景气局面。那么当 前的需求景气度的持续性如何呢？我们认为仍然是要对供需关系变化情况作出 判断，我们尝试从需求和供给两个方面做出判断。

2.2、Q2仍有41%的需求保持高景气，下半年或有压力

当前无论是消费性需求还是库存需求，都处于十分旺盛的阶段，其中根据产业 链调研情况，在进入二季度之后库存备货需求在逐渐减弱，反而有一些领域的 库存积高后会出现反转，因此我们认为要判断未来需求的走势，一方面要看消 费性需求如何变化，其次要看库存水平的健康程度。

笔电：Q2景气度持续，谨防下半年去库存风险

1） 消费性需求：根据笔电终端厂商公开说明，当前供应市场需求仍然存在缺 口，其中华硕预估为缺口 25%~30%，宏碁预估缺口近 70%，加上多家代 工厂对二季度都有环比较大幅度增长的指引，因此我们认为笔电景气度仍 然会在二季度延续。不过值得注意的是，我们按照中国台湾代工厂环比指引预 估 21Q2 出货量为 9660 万台，再以 IDC 预计的 2021 年全年 3.6 亿台减去 21Q1 已经出货的 8400 万台和 21Q2 预估出货的 9660 万台，最终预期 21H2 出货量为 1.76 亿台，同比仅增长 2%，也就是说按照当前的预期， 笔电产品的消费性需求或在今年下半年逐渐平缓，并且明年 PC 将进入持 续下滑的趋势，因此我们认为存在后续消费性需求难续的风险；

2） 库存情况：我们从产业链了解到笔电产业链的库存水位仍然处于较低的位 置，中国台湾代工厂的出货量增速大于 IDC 给出的全球 PC 出货量增速，也就是说现在产业链中有一部分产品是积存在渠道或者在途 的，如果该势头持续，则大概率会在下半年面临去库存的风险，届时会对 整个产业链造成冲击。

总结来看，笔电的景气度在第二季度有望延续，但是下半年或有所承压，一方 面是消费性需求在下半年或会大幅下降，另一方面产业链备库存的行为可能会 引发去库存的风险，因此我们认为需要警惕下半年去库存风险。

家电：景气度持续性高，库存水位较低

1） 消费性需求：疫情催生了在家经济，家电更新等需求相应爆发，短期从国 内家用空调、冰箱、洗衣机销量数据可以看到的是，家电需求确实出现了 不俗的成长。值得说明的是，各类家电的库存需求也有明显的抬升，这一 数据的真实含义反映的并不是渠道库存，而是未来外销产品需求强度（对 比历史销量数据和库存数据来看，可以发现库存数据较高的月份对应的是 销量数据后几个月的提升），因此从当前数据可以看到中短期内家电需求能 够保持强劲。长期来看，一方面我们从国内房地产销售情况可以看到，从 去年 5 月开始房地产销售持续企稳回升，考虑到房地产销售落地后的 4~5 个季度会反映到家电的需求，因此家电消费今年下半年至明年上半年都有 强有力的消费需求支撑；同时根据 TPCA 预期，智慧家居在今年也将有 16.5%的成长，因此我们认为家电的消费性需求景气度能够继续持续至少 一年的时间。

2） 库存情况：根据产业链调研情况，当前家电的库存需求维持在较低的水平， 加上整个消费需求仍然保持持续旺盛，因此我们认为中短期内家电领域库 存积压的概率不大。

总结来看，在在家经济、房地产销售、智慧家居的催化下家电迎来了具有较长 持续性的消费性需求爆发，结合销量数据和库存数据，我们判断家电产业链全 年保持高景气确定性较强。

汽车：恢复性增长，芯片限制熨平全年増势

1） 消费性需求：21 年国内经济确定性复苏，GDP 增速预计将提升至 8%-9%， 汽车消费在 19~20 年被压制后有望得到释放，21 年是这些被递延的刚需 释放的绝佳时间窗口。加上新能源车的需求增加，不仅能够刺激销量增长， 同时为 PCB\CCL 带来更多的需求，因此汽车在今年应当属于爆发式增长 板块。

2） 库存情况：由于全球芯片紧缺问题，汽车的生产和交付的进程受到限制， 汽车销售进度被供应端拖累，从而导致供不应求的局面，从汽车当前库存 水位可以看到整个产业处于健康的位置（3 月库存系数为 1.54，警戒线为1.5）。从零部件的情况来看，部分汽车 Tier1 厂商会提前下单给 PCB 厂商 但不着急拉货，同时 PCB 厂商也会根据指引来调配产能，最终使得零部件 的库存也一直维持在健康的水位，因此目前来看库存需求在后续会持续保 持健康。

总结来看，汽车有消费性需求作为基础支撑，虽然现在受到芯片的限制，但上 下游的备货也正好能够匹配汽车出货的节奏，因此我们认为今年汽车需求能够 保持全年稳定增长，波动会相对较小。

服务器：平台迭代促成长，二季度开始大批量拉货

1） 消费性需求：今年服务器会迎来迭代良机，即从以往 Purley 平台升级为 Whitley 平台，一般来说服务器平台迭代都会带动服务器出货量的高增长。 根据英特尔的一季度业绩说明会及产业链调研，新平台产品从 4 月开始已 经大批量拉货，服务器拉货潮已启动。根据 IDC 预计，未来 5 年服务器出 货量复合增速将达到 5%~6%，根据 TPCA 预计，今年服务器出货量增速 将达到 5.5%，再考虑到服务器芯片平台升级会对 PCB\CCL 提出更高的要 求，因此我们预估服务器用 PCB 市场将会增长 16%。

2） 库存情况：从产业链了解到，因今年一季度都在等待二季度新的服务器平 台迭代，因此无论是云计算厂商还是服务器厂商，都没有再对服务器做太 多库存储备，这一点可以从中国台湾信骅一季度营收环比和同比可以看出，因 此当前的库存水位处于相对较低的位置。

总结来看，我们认为服务器今年因为平台迭代而保持增长，考虑到在第一季度 服务器并未有太多的库存准备，因此从二季度开始服务器将会是有稳定增长的 板块。

手机：全年恢复性成长，Q2开始存在去库存风险

1） 消费性需求：根据 IDC 预测，今年全球智能手机出货量有望摆脱连续 3 年 下滑，预计全年出货量增速为 5.5%，整体来说智能手机产业链今年主要是 恢复性增长，因此我们认为今年智能手机产业链的消费性需求呈现稳定小 幅增长态势。根据 IDC 数据，全球一季度智能手机出货量同比增长 13.8%， 说明手机在一季度景气度高，但按照 IDC 预估的全年出货量（13.63 亿部） 减去一季度出货量（3.14 亿部），可以预估出 21Q2~21Q4 预期出货量为 10.16 亿部，同比去年仅增长 3%，也就是说从二季度开始全球智能手机供 需会逐渐走向平衡，再考虑到下半年是手机出货的传统旺季，因此我们认 为手机的需求会在二季度承压，在三季度恢复至正常水平。

2） 库存情况：根据产业链调研情况，我们了解到手机产业链在一季度存在超 备，二季度存在去库存风险，因此整体来看手机产业链的库存需求将从一 季度的高景气反转为去库存。

总结来说，在今年全球智能手机的消费性需求仅仅是恢复性增长的情况下，Q1 又存在超备现象，因此 Q2 可能会面临较大的去库存风险，等到三季度旺季才 有望恢复到正常出货水平。

通信：需求仍然承压，预计同比下滑28%

1） 消费性需求：根据三大运营商的指引，今年 5G 基站数量预计将建成 64~84 万站，同比去年 64 万站的出货量，量级上增加 0%~31.3%，但从 结构上来讲，64~84 万站中有 20~40 万站是在 700M 频段建设，也就意味 着单站 PCB 价值量要下滑 50%，加上 5G 基站成本年降要求，我们按照 今年新建 74 万站来计算，预计基站通信用 PCB 同比下滑 28%，需求承压。

2） 库存情况：通信需求从去年下半年开始开始走弱，产业链进入去库存和产 能低位运行阶段，根据产业链调研，现在产业链不存在太多去库存的情况。

总结来看，虽然库存较为健康但消费性需求疲弱，整体判断通信类需求今年全 年都会处于同比下滑态势。

综合来看，展望第二季度，高增长的应用占 41%（PC+消费电子+服务器），能 够保持增长的应用占 14%（汽车电子+航空航天），需求保持平稳的应用占 24% （通信+其他计算机+工控+医疗），会有库存压力的应用占 21%（手机），虽然 21Q2 景气度虽相较 21Q1 较弱，但整体仍然维持较高景气度。展望下半年， 高增长的应用占 24%（消费电子+服务器），能够保持增长的应用占 14%（汽车电子+航空航天），需求保持平稳的应用占 45%（手机+通信+其他计算机+工 控+医疗），会有库存压力的需求占 17%（PC），可见下半年高增长的板块要明 显减少。

2.3、下半年部分供给得到释放，整体来看供给力仍有限

根据前文，当前供给主要受到三方面因素限制，即扩产有限、业务布局限制有 效产能，原材料价格限制有效产能。那未来限制供给力的因素如何变化？

下半年部分产能释放，产能损失加重供给短缺

根据产业链调研情况，今年扩产的产能大部分都在下半年开出，因此下半年的 供给紧张将得到部分缓解。不过值得一提的是中国台湾联茂在中国台湾新埔厂区的前端 生产厂在 4 月 14 日遭遇了火灾，损失产能约为 30~40 万张/月，占其总体产能 10%左右，占前十大覆铜板厂商总产能的 1.4%。虽然产能占比不算太大，但是 一方面当前供应本就紧张，主流厂商产能损失无疑是雪上加霜；另一方面，为 了弥补中国台湾新埔厂产能损失，联茂会将订单转移至江西新厂，但订单转移需要 时间，并且新厂还需要经过审厂等过程，中间的时间占用也会造成江西厂区的 有效产能损失，因此产能损失对行业供给的负面影响也较大。综合来看，下半 年供给会因为产能释放而得到一定的缓解，但缓解的程度有限。

高端需求如期释放，有效供给更弱

主流覆铜板厂商扩产的产线主要为高端的高频高速产品做准备，但因高速产品 与普通产品的产线可以转换，因此如果高端需求无法如期开出，则有效供给会 更充裕。在这样的逻辑下，我们看到高端高速产品的重要应用场景——服务器 已经在二季度如期拉货，也就意味着主流厂商新扩产的产能会去争夺服务器市 场，而中低端的普通 FR4 市场的有效供给将会更弱。

原材料价格有望松动，释放部分有效产能

原材料价格高位使得很多非龙头厂商难以拿到资源，最终形成“巧妇难为无米之 炊”的局面，如果原材料价格松动，则非龙头厂商会参与到市场竞争中，从而削 弱覆铜板的溢价。根据产业链调研情况，我们发现三大原材料的情况不一：

1）铜箔：供需需要 2 年才能平衡，但价格涨幅有限。电子铜箔因过去受到环 保政策、产业周期影响而没有太多的扩产，而铜箔产能从扩产到产能释放 还需要 1.5~2 年的时间，这就意味着铜箔供给能力很难在短期内释放。根 据产业链调研，今年几乎没有铜箔产能投产，明年能够投产的产能也比较 有限，这就意味着铜箔的供需关系至少需要 2 年才能平衡。在这样的基础 上，铜箔厂商将长期占据价格主导权，但我们认为铜箔价格上涨的幅度有 限，一方面是铜箔整体的价格已经超过了历史上较高位置，价格上涨将受 到需求负反馈的抵制，另一方面当前价格主要靠铜价上涨支撑，铜价也已 经接近历史最高位置，价格上涨也将受到所有用铜需求负反馈的抵制，因 此我们认为铜箔整体价格涨幅有限。

2）环氧树脂：下半年供需紧张将缓解。环氧树脂价格一路攀升主要源于 2020 年下半年风电抢装和 2021 年第一季度美国德州寒潮造成产能损失，其中风 电抢装需求在今年已经断崖式下滑，美国德州寒潮造成的工厂损失预计 4~5 个月能够实现产能恢复，因此判断环氧树脂价格在下半年会有所松动。

3）玻纤布：下半年供需紧张将缓解。下半年电子玻纤布龙头厂商中国巨石将 如期开出 3 亿米产能，将大幅度提升供给能力，因此我们预计下半年供需 紧张将会逐渐缓解。

综合来看，我们认为铜箔的价格上涨空间有限、环氧树脂和玻纤布供需有望在 下半年缓解，因此整体来看覆铜板的原材料价格压力有望逐渐缓解，从而会释 放更多的有效产能。

结合三个因素的情况，我们认为整体来看，覆铜板的供给仍然偏紧张。

2.3、相对议价能力仍能抬升盈利能力

无论当前供需关系如何，最终供需都将走向平衡，届时涨价带来的溢价将会逐 渐消失，但如前所述，因覆铜板厂商相对 PCB 厂商相对议价能力更高，所以待 到供需平衡之后，覆铜板能够保持相对涨价前更高的盈利能力。我们认为覆铜 板相对议价能力仍然较高，原因在于：

1）覆铜板集中度仍较高。覆铜板环节的龙头集中度相对 PCB 仍然较高，同时 涨价事件使得部分小厂商因原材料资源不可得而被市场逐渐出清，因此覆 铜板相对 PCB 的集中度仍较高；

2）PCB 扩产更甚。从数据上直观来看，今年以来已通过 IPO 和已报会 IPO 融 资扩产的厂商主要有 10 家，合计扩产 PCB 产能 711 万平方米/年，合计融 资额达到 113 亿元，在不考虑其他股权和债权融资方式的情况下，当前 IPO 融资力度已经是自 2017 年以来的又一次大规模扩张投产，可见 PCB 扩产激进。PCB 扩产会提升覆铜板的稀缺性，从而使得覆铜板厂商的相对 溢价能力更高。

因此在覆铜板相对议价能力仍然较高的情况下，我们认为覆铜板厂商仍然能够 在涨价行情后保持更高的盈利能力。

2.4、综合判断：下半年或溢价收窄，龙头盈利仍有望抬升

综合来看，在第二季度覆铜板的需求景气度仍然会保持在较高的水平，但下半 年需求景气确定性较弱，甚至会面临一定的去库存风险；从供给端来看，虽然 原材料价格松动会释放一部分有效产能，但覆铜板主流厂商的扩产规划使得今 年的供给能力整体仍然有限，因此供给端仍是偏紧张的。结合供需情况，我们 认为后续供需关系对覆铜板的溢价的影响会经历如下的阶段：

1）高溢价保持阶段。一季度覆铜板厂商已经进入了溢价阶段，虽然 Q2 相对 Q1 景气度变弱，但 Q2 需求维持景气、供给仍然受限，因此我们认为 Q2 难以扩大溢价，但仍然能够保持较高溢价；

2）溢价收窄阶段。下半年是传统电子旺季，但整体来看今年下半年景气度有 限，加上原材料价格松动带来部分供给的释放，我们认为下半年会进入溢 价收窄阶段，但鉴于产能仍然有限，因此仍然能够保持溢价。

3）低溢价保持阶段。根据产业链调研，明年各大覆铜板厂商将开出大量产能， 产能增幅同比达到 15.2%，加上原材料价格会逐渐松动，因此供给力将显 著提升。供给力释放将对溢价产生负面影响，但如前文所述，覆铜板厂商 相对 PCB 厂商相对议价能力较高，也就意味着龙头覆铜板厂商能够保持相 对涨价前更高的盈利能力，主要表现为单位毛利相对更高，即能够保持低 位溢价状态。