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中国化学

小路J

2022-08-01 12:57:23

中国化学（601117）：十年磨一剑，己二腈终投产，看好公司成为未来化工板块市值前二。【华西化工】
事件：公司7月31日下午公告，20万吨己二腈顺利打通全流程，开车成功并产出己二腈优级品。
观点：
1，国家卡脖子新材料重大突破，意义不亚于二十年前的MDI。公司己二腈投产登上今晚央视新闻联播，反映国家对突破卡脖子重大项目的重视。此次成功投产将一举打破英威达在全球己二腈产业数十年的垄断地位，公司成为掌握可量产己二腈主流丁二烯工艺的唯二企业之一。己二腈进入门槛极高：公司依托持续高研发投入与创新转化（2021年研发费用高达47亿），自2009年立项，2015年产出小试产品，2017年中试成功，2020年开始建设工业化项目，己二腈产业化历时十余年，且原料氢氰酸为剧毒品，受国家管制。消费潜力巨大：己二腈是尼龙66和特种聚氨酯产业链的最核心原料，尼龙66被广泛应用于汽车轻量化材料、高端瑜伽服户外等民用服装、军服列装等领域；2021年国内PA66产能与PA6比值为1：10，相比海外市场的不到1：2相距甚远，产量仅39万吨，进口25万吨，己二腈国产化突破后，供应瓶颈与价格回归合理将大幅提振下游发展信心，据统计当前国内PA66规划产能638万吨，十倍成长空间；再叠加特种异氰酸酯快速上量（万华18万吨+美瑞新材12万吨），未来己二腈将带动约2000亿的新市场产值，创造新经济动能。从供需格局与未来市场规模上来看，己二腈国产化意义堪比万华2002年技术突破的MDI。

2，己二腈利润弹性极大，奠定两商龙头地位。公司淄博项目一期设计20万吨，优化后可达30万吨，二期40万吨已在设计阶段，同时预计下半年启动与合作方的第三套40万吨项目。一期参考设计成本1.4-1.5万/吨，英威达8月己二胺挂牌价为2.4万/吨，过去五年均价区间2.5-6.5万/吨。公司将通过加快催化剂升级换代、延伸产业链，把成本降至全球最低，预计未来吨己二腈合理净利为1万左右。以一期30万吨、三套建成后110万吨产能（一二套权益75%，三套51%）计算，权益利润分别可贡献23亿、73亿。此外，公司今年气凝胶与PBAT已顺利投产，福建HPPO、五环磷化工、东华POE等新材料项目快速推进，己二腈成功投产将强化公司打造高端化学品和先进材料供应商的成长逻辑。

3，市场关心的几个问题。1）短期华峰、神马、中化、新和成等企业都在上产能，是不是要过剩了？己二酸与己内酰胺等工艺为国外转让技术，存在规模小、成本高、副产物多等缺点，竞争力不强，主流丁二烯工艺在研企业2026年之前不太可能具备规模化产能，届时在化学超百万吨规模下，新建产能也难有经济价值；2）近期PA66价格持续下跌，己二腈有无投产即亏损的风险？今年受周期下行、疫情的影响，己二胺与PA66价格持续下跌，我们认为即使在英威达垄断时期，也出现过低于2万的价格，而且丙烯腈电解法与己二酸法成本大幅高于丁二烯法，过度下跌将重新动态平衡，长期来看，在一个供应端全球仅三家企业有量产能力、下游需求十倍成长空间的产品市场，无需担忧盈利能力。

4，投资建议：公司下半年将进入世界五百强，中期目标市值：按工程业务50亿净利*10倍PE+30万吨己二腈达产后净利20-30亿*30倍PE=1200亿，长期目标市值：参考公司十四五规划收入不低于2500亿，按工程净利复合增速15%+新材料净利70-80亿，分部估值合计2300亿，将成为化工板块市值前二。此外，建议关注受益己二腈国产化的异氰酸酯新进入者美瑞新材，PA66中游切片公司聚合顺、下游民用丝龙头台华新材、66工程公司三联虹普。

联系人：华西证券化工杨伟

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