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一季度国防军工怎么投？

选对股买对时

中线波段的公社达人

2022-01-06 00:46:00

行情回顾：
上周四大涨 3.5%，盘后出来两则利好公告，一则是碳纤维材料公司，公布一个三年的订单，上游公司也会映射下游景气度；另外一则是国防军工板块内，唯一一家战斗机龙头公司上周四盘后发布大宗交易信息，预期大宗很快落地，压制因素可能消退。上周四涨完之后，离年内新高只有1%以内，乐观情形下，去年最后一个交易日可能直接创新高，预期创新高之后，假期之内对军工保持热议，可能带来节后惯性上涨。这次市场走的相对比较理性，高位盘整有助于后续行情走的稳健。最近几个月国防军工板块，走的更稳健，另一方面，调整的幅度也不深，7-8 个点，一周就回来了。
今天市场波动理解：预期是有一个开门红的，包括昨天海外市场也有比较好的表现。每个行业都有偏龙头的一些公司，上涨的个股还是比较多的，一些非主流非机构的个股涨的还是比较好的，包括畜牧养殖和中药涨的非常好。今天下降了 1%左右，可能由于去年底机构在主动调仓，也有一些客户选择获利了结。
今天市场成交量大概率超过1.2亿单，体现存量资金调仓，机构持仓更多集中在中上游、元器件，下游主机厂机构占比比较低，所以下游主机厂今天表现比较强的韧性，和新能源和半导体芯片相比的调整幅度还是比较温和。

重点内容：
1. 盘点2021年国防军工行情
指数表现：空天军工指数涨了 20%左右，中证国防指数涨了 15%左右，显著跑赢同类军工类指数，这两条指数差异是因为，空天军工指数更加聚焦在航空航天板块，航空航天板块涨幅高于其他子行业，国防比较均衡，除了航空航天还会聚焦一些在信息化领域如军工芯片等，去年表现比较疲弱，会有一些拖累，拉长来看，也会享受到军工的高景气的，调整后的后续分化不会很大。
幅度：表现与行业还是比较匹配，收入增长 23%左右，用收入代表行业景气度，20%涨幅对应 20%收入增长；从相对排名角度，我们指数和基金排名全行业前 1/3，1/4。空间至少往上看 20%，有一个判断今年收入端至少有 30%增长，利润端，不考虑净利率变化，也能有30%。因此 20%左右应该能够兑现，即以现在的点位往上走 20%。
波动：5 月初开始走第一轮主升，然后 9 月份开启第二轮调整，10 月上旬航空工业出了一系列减持公告，但中旬触底后开启本轮跨年行情。其实利空落地就是一个利好，我们以后可能再难见到“绝望”时刻了，在十四五高景气度下，市场很难看到绝望时刻，随着景气度不断兑现，出现很大分歧的时间点不多，往后看国防军工回撤幅度不会超过 10%，超跌之后也会有一个比较快的修复。
有一个重要时点：去年 4-5 月份是个重要分水岭，4-5 月份之前整体波动特别大，两轮接近 50%涨幅，都是不到 2 个月内完成的，冲击力很强但是给投资者体验非常差。4-5 月份之后，不断震荡向上，总能创新高，是典型的成长股投资，利润在上升；整个波动率在下降，除了 9 月份有 15%左右调整（减持动作），以后再难出现，比较大冲击，11 和 12 月两轮调整7%-8%，后面比较快就回来了。国防军工从历史上看，波动尤其短期波动比较大，保持良好心态，了解风险，这种调整反而是一个机会。

2. 行业变化：从主题投资到基本面投资
从主题投资到基本面投资，这是近两年国防军工行业最大的变化，也是这轮行情跟以往最大的不同。当然，这不是一句空洞的口号，是可以有一个严密的验证框架的。
首先，我们需要厘清几个概念，即什么是主题投资，什么是基本面投资。我们认为这两者之间最根本的差别在于最终能否兑现利润，如果可以兑现利润，那么就是基本面投资，如果不能，那就是主题投资。

在这轮行情之前是典型的主题投资，每一次事件来了就涨一波，时间退潮就会下来，4-5 月份之后行业体现比较强的韧性，总能不断创新高，当市场情绪开始退潮，基本面是不会回调的，但是情绪面支撑的就会回归。
为什么国防军工能够兑现利润？
对于国防军工而言，利润的兑现会涉及到三个环节：一是订单的落地，二是订单到收入的传导，三是收入到利润的传导。
1）订单的落地
主机厂与军方签署采购合同，军方会按照合同金额的一定比例来支付预付款，体现在资产负债表的合同负债科目。中报显示，差不多在 4000 多亿的订单，锁定了 2-3 年的行业景气度。
2）订单到收入的传导
军工企业有其特殊性，从订单落地到收入确认往往会受两个方面的约束：
一是产品型号。很多时候军工企业是现有订单，然后再同步进行型号的研发和定型。目前有很多新型号，这一部分不会是特别大的约束。
二是产能约束。历史上看，军品大多呈现“小批量、多品种、长周期”的特征，我们国家也从未有过大批量生产武器装备的经历。进入到十四五，考虑到军方对先进武器装备放量列装的迫切需求，军工行业也开始进入到“大批量”时代，从而对下游主机厂的产业链管理能力提出了比较高的要求，也迫切需要各产业链环节快速提升产能。
3）利润的兑现
这也是最关键的一个环节。有一种朴素的逻辑认为军工企业似乎不太能赚钱，当然主要是针对下游主机厂，上游材料和电子元器件 ROE 很高的。主要有两个原因：一是从历史上看，下游主机厂确实没有兑现过利润；二是军品特殊的定价机制，军工企业似乎不应该赚取暴利。
从收入到利润的传导主要涉及军工企业，尤其是下游主机厂毛利率/净利润率的变动。虽然从历史上看，军工主机厂的净利润率水平确实非常低，但是我们要知道股价更多反应的是边际变化，而不是绝对水平。
举个简单的例子，假设下游主机厂的净利润率从当前的 5%提升至 7.5%，即使不考虑收入的增长，净利润也可以增长 50%，对应的合理的股价涨幅也在 50%，这就是资本市场的逻辑。
关注两个方面的变化带来的净利率提升：一是产品结构的优化，新型号有望引入激励定价方式，从而增加利润的弹性；二是型号放量带来的规模效应和学习效应。规模效应主要指的是单位固定成本的下降，而学习效应主要是指熟练度的提升带来的生产效率的提升。
另一方面，近年来，大量的军工国企在推进股权激励，使得管理层目标和二级市场股东保持一致，从机制上保证利润的有效释放。
目前至少保证 2-3 年行业发展，未来需要更多订单的确认。

3. 展望 2022 年：景气度与改革双轮驱动
展望 2022 年，重点可以关注两条主线：一是产能扩张带来的景气度加速提升（2022 年会比 2021 年景气度更高，2021 年收入端增长 20-25%，2022 年能到 30%以上）；二是军工国企改革的加速落地带来的改革预期提升。前者主要对标现有的高景气子行业，如航空、导弹等，而后者更多对标一些中小市值的股票，对板块更多是情绪上的提振和估值提升。
我们可以从三个角度去理解行业景气度的加速上行：
第一，从整个十四五节奏来看，2021 年为开局之年，会有一个爬坡过程，很多新型号的订单年中开始才陆续下达，并逐步向产业链中上游传导。直观上理解，第一年是启动阶段， 2022 年开始才会体现十四五新增的订单情况，也有望获得比 2021 年更高的景气水平；
第二，产能角度，2022 年开始新增产能有望逐步达产，从而转换为收入增长，这一块比较确定；
第三，看一下关联交易，某上市公司，2022 年关联交易在 30%，毛利率不变的化，明年利润端至少也能增长 30%。

此外，2022 年是《国企改革三年行动方案》收官之年。中国电科，中国船舶进行资产整合。国企改革目标及方式包括：1）聚焦主责主业，强调强军首责，剥离不良资产；2）积极借助混改，提升集团资产证券化水平；3）推行股权激励，激发管理层及员工的积极性，提升企业经营效率。
从全年的行情节奏上，需要特别重视春季躁动的行情。一方面是在稳增长的背景下，一季度整体宏观及微观流动性会相对宽松，A 股市场有望维持相对较高的风险偏好，也有利于国防军工行业的表现；另一方面，一季度国防军工行业会公告 2022 年关联交易金额及年经营情况指引等，有望引导市场形成对行业全年景气度的一致预期，在此过程中推动股价上行，形成一轮可观的行情。并且开门红新增资金可能来自于公募，国防军工也是比较能够受益的板块。

4. 对国防军工行业风险的理解
从历史上看，国防军工行业的波动比较大，尤其是短期的波动。
国防军工特色：相比一般工业领域，国防军工行业最大的特性在于规划属性较强，“十四五”规划背景下，主战装备产业链相关企业未来五年需求基本明确，外部干扰因素极少。这意味诸如“中美关系缓和利空国防军工”等逻辑都是站不住脚的。
同时，我们也要看到基本面确定性是一面双刃剑，也排除了短期业绩爆发式增长的可能。这点也是军品跟民品的最大的区别。典型的，比如新能车这近年都是翻倍甚至是几倍的增长，而军工企业短期则难以做到几倍的增长。
因此，展望十四五期间，国防军工行业实质的风险仅有两个方面：
1）行业自身最大的风险在于股价阶段性预期过高，短期过度泡沫化，从而脱离行业自身的基本面，从而存在预期回归的风险，即所谓的“涨出来的风险，跌出来的机会”。
那么如何衡量股价短期的过度泡沫化？核心是要观察行业的情绪。一种简单的做法是把当前行业的讨论热度跟历史上某些特殊的时点去比较，比如 2021 年初以及 8 月底等。这是一种偏定性的方式。
也有定量的指标可以跟踪。比如，可以观察中证国防指数的成交金额。从历史上看，如果中证国防指数的成交金额达到 400 亿，那肯定是属于情绪比较亢奋的水平，这个时候是需
要关注下板块泡沫化的风险，反之，当指数成交额在 100 亿以下时，就表明情绪极度低迷，这个时候基本上就可以“闭着眼睛买”。买进来之后需要一些耐心的等待，新的行情开始也是不确定的。
2）市场系统性的风险：从历史上看，由于高估值的特征，国防军工行业无法脱离大盘走独立行情。在稳增长的背景下，2022 年 A 股市场出现系统性的风险的概率并不高。
因此，只要能够排除掉市场系统性风险的可能性，行业自身情绪又处在相对合理的水平，那么理论上所有的调整都是正常的波动，甚至在事后来看都是比较好的买入的机会。
理解行业实质性的风险，有助于我们更安心的持仓，也有助于我们更加客观、理性的面对行情的波动，甚至利用波动获取更好的投资回报。

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