核心观点：

1、行业β来看——电踏车》电动自行车，电踏车处于加速成长期，而电动自行车预计在新国标替换后增速放缓。

电踏车：欧洲电踏车销量从2015年136.4万辆提升至2020年453.7万辆，年均复合增速27%。美国2020年电踏车销量约50-60万辆，同比翻番。未来3-5年，我们预计电踏车30%+增速。

电动自行车：在经历去年行业高增后，市场易线性外推，而今年受疫情等影响，新车替换低于预期，预计销量4900万辆，YOY+5%，这也是上半年板块调整的重要原因。而我们预计22、23年电动自行车销量有望达到5667、6230万辆，同增15%、10%。在2023年新国标替换之后预计销量在5000万辆左右。

2、电踏车：当前时间点，两个标的主要看远期空间，空间的重要性》估值。

两个标的久祺21、22年增速分别为+279%、43%，对应明年36X；八方21、22年增速分别为+50%、33%，对应明年36X。看peg，久祺性价比略高，但客观讲都不是非常低估的标的，这个时间点远期空间更重要。

久祺：2025年目标营收100亿，5年复合增速34%，目标利润7.5-9个亿，5年复合增速39%。预计2025年电踏车销量150-200万辆，而2020年仅11万辆，看好远期电踏车利润占比提升，2025年电踏车利润有望达到3个亿，占公司利润比例接近40%。

八方：产品从电踏车电机延展至电摩电机，但目前仍在送样阶段，还未形成收入。从销售区域看，八方从欧美往国内延展，产品的利润率降低。当前时间需要等待公司利润增速回升的拐点。

3、电动自行车：需求端无大看点，重点在供给端，看好市占率+单位盈利提升的雅迪，看好平台型企业九号，收入！收入！收入！重于一切。

雅迪：预计2022年归母净利19.5亿，同增39%，对应PE 18x。今年雅迪ASP提升，市场份额提升，说明雅迪已经形成较强的品牌力。往后看，电动自行车有望格局优化， 而雅迪不仅能ASP提升+市占率提升，还能实现单车利润向上，进而有望实现每年30%左右的利润增速。

九号：预计2022年利润10.5亿，对应PE 38x。九号为平台型公司，短期看估值虽然贵，但看收入增速非常重要（不同下游创造非线性增长）。2024年目标收入300亿：1）电动车100亿元；2）平衡车+滑板车100亿元；3）全地形车+机器人+配件100亿元；实现10%净利率。

🌼 电动自行车

行业层面看，今年由于疫情、台风、洪水等影响，电动自行车整体行业增速偏慢。我们预计全年电动自行车约4900万辆，同增5%。

表：电动两轮车销量预测（万辆）

新国标出台后，各省市先后出台了超标车过渡期政策，浙江、河南等电动车保有量大省的部分城市的过渡期截止日期设定为2021年，而山东、江西、广西、安徽、江苏等几个电动车保有量大省的过渡期则陆续在2022-2024年截止，今年新车替换略低于预期，我们预计22、23年电动自行车销量有望达到5667、6230万辆，同增15%、10%。

表：全国各地电动车过渡期一览表

虽然电动自行车行业增速不高，beta属性不强，但我们看好两类具有alpha的企业：1）龙头企业凭借品牌、渠道以及强管理能力实现单车价格、利润双升；2）破局者凭借智能化重新定义产品，并且凭借智能化优势、品牌力在多领域延展。

【雅迪】

 市场担心行业增速不高，但雅迪利润有望实现30%以上增长。远期看，由于行业没有beta，销量增速预计放缓，但看好供给端行业格局优化，今年雅迪ASP提升、市占率提升，表现出较强的品牌力。

从今年情况看，2021H1单车净利89.6元，同比下降5.2元，原因为：1）原材料涨价 2）研发、广告等投入上半年较多。全年看单车利润仍提升，预计2021年单车净利98.2元，同比提升9.6元。远期看好公司ASP、利润、市占率继续提升。

业绩拆分

2021年拆分：预计雅迪今年电动自行车销量1430万辆，YOY+32.5%，市占率达到30%。单车收入1900元，YOY+6%，单车利润98元，YOY+11%，实现收入、利润双升。往明年看，预计销量1645万辆，YOY+15%；单车收入2095元，YOY+10%；单车利润119元，YOY+21%。

2022年目标：销量15%增长，ASP争取10%以上提升，净利率0.5-1pct改善。

目标：中短期目标30%市占率目标，中长期目标40-45%。

表：雅迪控股业绩拆分

市占率、ASP、单车净利润均上升 

在行业增速不及预期的情况下，今年销量预计完成全年目标1400万辆，市占率达到30%，ASP、利润、市占率均提升，龙头地位稳固。公司不依靠低价竞争，在市占率扩张的同时，消费者认可其产品价格提升。

净利润提升的原因：1）产品结构升级，高端车比例提升 2）费用率降低：车型减少，通用零部件比例提升，生产效率提升等。

预计21、22年归母净利14、19.5亿元，对应PE 26、18x，保持“重点推荐”。 

【九号】

估值以PE来看仍较高，我们预计公司22年利润10.5亿元，对应PE 38x。九号为平台型公司，对然短期看PE较高，但公司本质是平台型公司，可延展至多个下游，延展行业空间，不同下游在未来创造非线性增长。

今年来看，公司两轮车业务没有超预期的表现，预计销量40万辆。九号智能化产品有望在中高端市场获取较高份额，并且公司OTA转化率在70%左右，有望开启新的增长点。

Q1-3业绩回顾：

电动自行车：上半年两轮车销量18万辆，全年预计40万辆。九号主打中高端系列，目前一二线城市偏好B系列，三四线城市偏好A系列，产品整体ASP预计3000-4000元。

电动滑板车：从终端激活量看，前三季度不断增加。Q3销量不及预期主要是受到海运影响。预计每年复合增速30-40%。

全地形车：目前有ATV、UTV和SSV三款车型。从今年开始销售，目前销售了ATV车型，21H1销售1亿多元， UTV和SSV明年年初开始销售。

平衡车：增速较为平稳。

远期规划

2019年是制定5年战略纲要，2024年达到300亿收入：1）电动车100亿 ；2）平衡车+滑板车100亿；3）全地形车+机器人+配件等100亿元。

公司增长点

公司本质为机器人公司，智能化技术应用于不同品类，具有强延展性。往未来看，两轮车、电踏车、机器人等业务都有望成为下一个增长点，有可能非线性放量。公司在今年10月发布割草机，传统的智能割草机需要人工布线，费用高，而九号的产品不需要布线，可断点充电，包括 U型路径规划。

OTA或创造新的盈利模式。电动自行车去年到期的消费者中，70%选择继续付费（小牛、九号续费率都为70%）。九号具有研发优势，创始人团队一直在学习机器人技术，而别的两轮车企业擅长的是制造端的优势。公司整体员工人数一半都是研发人员，感知计算等下放到两轮车等应用上。

预计21、22年归母净利5.3、10.5亿元，对应PE 75、38x，继续推荐。

🌼 电踏车

行业具有高增速，beta较为明显。类似于电动车，电踏车为自行车行业带来新增量，渗透率持续提升。电踏车主要市场为欧洲、日本、美国。

欧洲：2020年电踏车销量453万辆，同比增长34%，渗透率约23%。2015-2020年，欧洲电踏车年均复合增速27%。

日本：2020年电踏车销量73.8万辆，同比增长6%，渗透率达到45.5%。

美国：2020年电踏车销量约50-60万台，同比翻番。2020 年，美国发布新规明确电踏车不属于机动车辆，并通过了联邦层面的电动自行车三级分类法案。美国电踏车处于发展初期，随着电踏车法规落地，预计未来三年电踏车增速有望达到50%。

图：欧洲电踏车销量（万辆）及增速（%）

图：日本电踏车销量（万辆）及增速（%）

行业高增速+市占率提升，看好电踏车相关的企业：1）中置电机龙头【八方股份】 2）电踏车在营收占比不断提升的自行车企业【久祺股份】 3）下游主要为电踏车、电摩的圆柱pack龙头【博力威】。

【八方】

市场2个担心点：

1）随着雅迪、安乃达等企业扩产中置电机，担心竞争格局恶化。

3-5年维度看，行业预计保持30%以上增速，且八方在中置电机的积累领先于其它国内企业，行业景气度高+八方产品上具有优势，预计份额仍继续提升。

八方的优势在于力矩传感器及软件部分，电机影响骑行体验感，需要时间积累，八方具有先发优势。电踏车电机的竞争格局预计好于下游整车厂，对于下游整车厂，一年仅开发1-2个新车型，选择市场认可度高的，受欢迎的品牌，八方具有先发优势。

2）产品结构从高端向低端延展，销售区域从欧美到国内，利润率水平或降低。八方从海外的中置、轮毂电机，到国内共享领域轮毂电机、电动自行车电机。

八方做电动自行车电机目的是与雅迪、小牛等企业建立合作关系，跟随雅迪、小牛等企业共同开拓海外电摩市场。电摩有望成为公司下一个成长点，公司看中的是欧美高端市场（欧洲电摩2020年销量88万辆，美国2018年摩托车注册量831万辆），目前摩托车电动化处于发展初期，公司有望获取先发优势。电摩的研发侧重点在驱动、变档机制、大容量电池等。目前低速轻摩是白热化竞争，但80公里以上的高速电摩是蓝海。

对于八方，国内业务可分摊制造成本，且能培育国内C端市场。今年，八方与捷安特合作电踏车Faster E+，采用轮毂电机，国内C端市场也有望迎来增长。

Q1-3业绩回顾：

中置电机21年Q1-3销量38.8万台，YOY+30%以上；轮毂电机21年Q1-3销量116.4万台，YOY+60%以上，其中包括国内共享电踏车电机10-20万台；国内电动自行车电机Q1-3预计200多万台，营收3.6个亿，毛利率10%。

从产品结构看，轮毂电机增速高于中置，原因为美国市场快速发展。八方在美国市占率约50%。市占率高的原因为：1）先发优势：美国一开始共享为主，对品质要求更高，所以会选择品牌和服务体系更可靠的品牌。2)产品力：八方产品性价比高。3）在美国的服务体系较为领先，尤其是售前服务。

预计21、22年公司归母净利6、8亿元，对应PE 48、36X，继续推荐。

【久祺】

预计21年利润3个亿，对应PE 36x。1）从空间看，电踏车成长性强，预计久祺电踏车销量从2021年20万台提升至2025年150-200万台，电踏车利润在久祺利润占比接近40%。2）从公司自身看，自有品牌、线上渠道比例提升，获得超额利润。

电踏车为公司新的成长点

25年目标：收入目标100亿， 利润目标7.5-9个亿。其中自主品牌销售占比30%以上，利润占比45-55%。

电踏车：25年目标150-200万辆，全球市占率约7%，2025年预计贡献净利润3个亿。

市场开拓&产品变化

在市场开拓方面，久祺明年布局完欧洲工厂，在欧洲To B 、To C端销量都会成为增长新亮点。在美国市场，明年助力车订单翻番，Walmart等各大超市也布局助力车采购。预计明年回国内市场，做中高档产品。

在产品变化方面，钢制材料换成铝合金带来涨价幅度20-30%，铝制产品每年提高5-10%，整体均价拉动每年3-5个点。

看好久祺品类扩张（电踏车）、布局新渠道（线上）、自有品牌比例提升。预计21、22年归母净利2.1、3亿元，对应PE 51、36x，继续推荐。

【博力威】

公司业务主要为轻型动力电池pack（电踏车&电摩）、消费电池pack、锂离子电池pack、储能电池pack。目前电踏车是公司最主要增长点，未来电摩有望成为公司新的增长点。

营收拆分：预计今年轻型动力占50%，小储能不到10%，消费电子占20-30%，电芯不到10%。

轻型动力电池：电踏车占60-70%，电摩占30-40%。由于电踏车、电摩对体积要求高，所以采用三元圆柱，公司为圆柱pack龙头。下游客户分散，定制化程度高，博力威与下游客户黏性较高。原因为：1）电池是电踏车核心材料，客户开发车型的时候就要求做电池方案，包括配电机和电驱系统，博力威在开发车型初期就介入。2）客户产品需要认证。公司个性化和定制化的服务，买不同厂家电芯匹配客户需求。

储能业务：户外主要是美国，最大客户是Goal Zero。家庭小储能做的不多，在非洲。销售模式有两种：1）公司做电池包卖给国内逆变器厂商再卖给美国；2）做整个产品直接卖给美国厂商。储能营收去年5000万，预计今年1.5个亿，明年3个亿收入。

公司为圆柱pack龙头，产品从电踏车延伸至电摩、家用储能等业务。预计21、22年归母净利1.4、2.5亿元，对应PE 53、30x，继续推荐。