公司简介：小口径锅炉高端无缝管龙头企业

盛德鑫泰是一家以各类工业用能源设备类无缝钢管和钢格板为产品，以大型电站锅炉设备制造、石油炼化公司为主要客户的金属制造业公司。

公司成立于2001年，于2020年9月在创业板上市，主要产品包括无缝管和钢格板，无缝管按材质分类包括合金钢钢管、不锈钢钢管和碳钢钢管，2021年产品销量合计 11 万吨，目前无缝管产能约10万吨，募投项目在建产能4万吨，钢格板产能1.5万吨。

公司上游为钢铁行业，下游为电站锅炉制造行业与石油炼化行业，主要客户包括上海锅炉厂、哈尔滨锅炉厂、东方锅炉等国内大型电站锅炉厂，中石化、中海油等大型石油炼化企业，以及BHEL公司等海外大型电力设备公司。

公司生产的无缝钢管主要为电站锅炉用小口径管，产品型号覆盖广。

小口径用管主要用在锅炉炉内受热面，包括火电锅炉水冷壁、过热器、再热器、省煤器这四大受热面用管，使用类型包括合金钢、不锈钢和碳钢。这些用管长期在高温、高压并有腐蚀介质的条件下运行, 对性能有其特殊的要求，承受的温度和压力越高，合金化比例越高，比如过热器和再热器一般采用高合金钢和特殊不锈钢，水冷壁管可采用碳钢或合金钢。

公司产品包括合金钢钢管、不锈钢钢管和碳钢钢管，外径覆盖 16mm-159mm、长度覆盖 6m-18m 的各种型号，合金钢管包括1%Cr（T12）、9%Cr（T91、T92）、12%Cr（12Cr1MoVG）、15%Cr（15CrMoG）四个系列，碳钢和合金钢管目前产能约9.5万吨。

不锈钢管产能约0.7万吨，在建项目主要用于包括18%Cr系列中的尖端产品Super304H（S30432）和25%Cr系列的HR3C（TP310HCbN）等高端新产品，耐高温和高压的性能更优

自2009年起连续被评为高新技术企业，行业排名连续多年名列前茅。

在小口径高压锅炉用无缝钢管领域，公司产量在2014-2016年连续排名全国第一，在2017-2018年排名第二；2019年、2020年、2021年连续排名前三位。公司于2020年募投产能4万吨，全部用于新增合金钢和不锈钢无缝管产能，其中Super304H、HR3C高等级不锈钢为新增产品，在无缝管中属于尖端产品，未来随着项目陆续投产，公司市占率有望进一步提升。

1.2 业务拆分：合金钢营收和利润贡献大，不锈钢发展迅速

1.2.1 总量：20-21外部环境有所拖累， 22H1归母净利同比+57.1%

2022H1重拾增长，归母净利达2865万元，同比+57.1%。公司近三年收入规模较为稳定，在8.7-9亿元区间，21年公司销量创历史新高，达11万吨，同比增长6.5%。2021年营收为11.2亿元，同比增长27.4%。

净利润方面，2021年全年归母净利润0.5亿元，同比增长0.4%。扣非归母净利润为0.4亿元，同比下降13.9%，系受出口退税取消、原材料价格大幅提升、能耗双控所致。22H1公司净利重拾增长，营收达5.7亿元，归母净利达0.3亿元，同比分别为15.6%、57.1%。

1.2.2 结构：合金钢贡献主要收入和利润，不锈钢管发展迅猛

从营收结构来看，合金钢贡献最大，不锈钢增速最快，碳钢业务波动较大，钢格板占比较小。

1）2021年公司合金钢收入6.8亿元，同比增长20%，占总收入的比例60.6%，是公司最主要的收入来源。其中单价相对较高的T91、T92合金钢在2017-2019年销量规模和占比持续提升，这也是得益于我国火电大力推广中超（超）临界技术，促使电站锅炉行业对无缝管特别是高端合金钢需求保持增长。

2） 不锈钢无缝钢管在公司收入规模中位列第二，2021年销售收入占比18.8%，达2.1亿元，同比增长80.1%，2017-2021复合增长率高达36%，是为公司收入增长速度最快的产品。

3）碳钢钢管在2021年销售收入占比9.4%，达1.1亿元，同比下滑6.4%。4.公司钢格板类产品收入占比较小，2021年实现销售收入0.9亿元，同比增长36%。

从吨售价看，公司产品销售均价随钢坯价格走势一致。

分产品看，公司产品销售均价与合金钢售价较为接近，2020-2021年公司产品销售均价分别为8256、9754元/吨。

钢格板和碳素钢管单价较为接近，根据碳钢价格走势以及钢坯成本约80%的占比结构，预计钢格板和碳素钢管2020年单价或与2019年较为接近，2021年单价或较2020年高约1000元/吨。

不锈钢管是公司售价最高的产品，2019年产品单价明显提升，而当年304不锈钢钢坯价格下跌明显，说明公司不锈钢管高端产品占比有所提升。

公司2021年毛利率为11.2%，较2020年下降1.7PCT，2020年剔除运费核算口径影响同比下降2.7PCT，不锈钢管业务毛利率维持在20%之上。

根据新会计准则，公司自2020年将运费从销售费用调入营业成本，若调整至与2019年同口径，则2020年毛利率为15%。

2020-2021年毛利率持续下滑系受疫情、出口退税取消、能耗双控等因素影响，导致下游需求有所放缓、国内竞争压力加大。

分产品看，合金钢、碳钢和钢格板毛利率均出现明显下滑，而不锈钢管业务18-20年毛利率持续抬升，尤其是2020年或与疫情期间高端钢管进口受阻，公司议价能力提升有关，2021年略有下滑至23.5%。

吨毛利方面，公司产品平均吨毛利在2021年为1094元，在外部环境较困难的形势下仍保持小幅提升，2020年达1064元/吨，调整至与2019年同口径（还原运费）后为1284元/吨，较2019年下降23%。

毛利结构与收入类似，不锈钢业务毛利贡献相对收入贡献更加突出。

2021年合金钢产品毛利为5418万元，同比-11%，贡献了全部主营业务毛利的45%。不锈钢无缝钢管是公司重点发展产品，2021年毛利额达4975万元，同比+47%，毛利贡献占比达41%。碳钢和钢格板2021年毛利贡献占比分别达到5%和10%。

1.3 股权结构：股权集中，最终实际控制人为周文庆家族

公司股权和管理结构较为集中，周文庆家族为最终实际控制人。

截至2022年二季度末，周文庆、宗焕琴夫妇，分别直接持有公司43.50%、20.25%的股份；联泓合伙为公司的员工持股平台，直接持有公司7.85%股份，其中宗焕琴为其执行事务合伙人、普通合伙人，持有联泓合伙1.66%份额，从而间接持有公司0.13%股份；鑫泰合伙为公司的员工持股平台，直接持有公司1.90%股份，其中周文庆、宗焕琴之子周阳益为其执行事务合伙人、普通合伙人，持有鑫泰合伙11.58%份额，从而间接持有公司0.22%股份；周文庆、宗焕琴、周阳益直接和间接持有公司股权合计64.1%，为公司最终实际控制人。

2. 行业：降碳改造重燃市场，供需结构性错配，进口替代趋势确立

2.1 需求：火电新装平稳、改造升级市场崛起、高端需求占比提升

2.1.1 总体：“十四五”煤电装机容量将由11亿千瓦提升到12-13亿千瓦

高压锅炉管作为无缝钢管的一种，是电站锅炉的重要组成部件，主要用来制造超临界、超超临界锅炉的过热器、再热器、水冷壁、省煤器等，应用在火力发电场景。

根据张业圣于2017年发表于《钢管》期刊的论文《新形势下我国火力发电用高压锅炉管市场分析》，高压锅炉管的主要消费对象为新建火力发电锅炉制造，占总消费量的85%，其次为火力发电站四大管道的安装与维修用管，占总消费量约10%。因此高压锅炉管需求与新增火力发电机组，以及已有火力发电机组维修更换等技改需求均相关。

国内火电发电量与全社会用电量增速趋势基本匹配，已进入低速增长阶段。

根据国家统计局数据， 2021年全社会用电量达8.3万亿千瓦时，同比增长10.3%。同期国内火电发电量达5.8万亿千瓦时，同比增长8.4%。2022年上半年国内社会用电量同比增长2.9%，而在需求转弱叠加今年来水偏丰的背景下，今年上半年国内火电发电量同比下降3.9%。

国内可再生能源发电量占比逐步提升，但火电仍然是最主要的电力来源。

受“双碳”政策和新能源技术推动，国内清洁的水电、风电和核电等可再生能源发电量占比逐年提升，2021年底已分别达14.6%、8.1%、5.0%，但火电仍然是国内最主要的电力来源，2021年底占比超71%。

新增火电容量增长中断，21年同比下滑18%。

受国内全社会用电量增速趋弱、节能减排压力增大等影响，自2015年以来国内新增火力发电装机容量持续下降，但2019-2020年新增火力发电装机量重回增长态势，同比增速分别为7.4%和27.5%。而21年受“双碳”和能耗双控影响，新增装机再次陷入负增长。

根据Wind数据，2021年国内新增火电装机4628万千瓦，同比下降18%。根据中国电力企业联合会（CEC）数据，截止2021年底，全国火力发电装机容量已达13亿千瓦，同比增长3.7%。

保障能源安全稳定供应被提为今年能源发展首要任务，21Q4煤电核准明显反弹。

由于风电、光伏等不可控能源在电网中占比逐年增长，发电侧负荷波动变大。

另一方面，工业用电增长放缓而居民用电则保持快速增长，用电侧负荷的波动性也更大，因此灵活调节电源建设十分必要。尤其是经历了2021年下半年煤炭和电力的短缺，全国半数以上省份被迫实行拉闸限电。

能源转型不能一蹴而就被更加清醒地认识，煤电项目核准也因此在2021年Q4迎来明显反弹。

根据国际环保组织绿色和平统计，2021年12月获得核准的煤电装机占全年核准总量的54.4%，2022Q1获得核准的煤电装机量达8.63GW，为2021全年总量的46.55%。2022年3月29日，国家能源局印发《2022年能源工作指导意见》，也强调以保障能源安全稳定供应为首要任务。

“十四五”期间国内煤电装机或仍有1-1.5亿千瓦的增长空间，年复合增速约2.5%。

根据中国电力企业联合会（CEC）2019年12月31日发布的《我国电力行业加快新旧动能转换实现高质量发展的目标和战略举措》，预计到2025年国内煤电装机容量将达12.5亿千瓦，2030年达13.0亿千瓦。

根据中电联党委书记、常务副理事长在电力决策与舆情参考期刊《建言能源十四五规划》系列发表的《关于“十四五”电力发展有关问题的思考》一文，预计2025年煤电装机可控制在12~12.5亿千瓦以内，2030年达到峰值。

因此，我们预计2021-2025我国煤电装机容量仍有1-1.5亿千瓦增长空间，到2030年达13.0亿千瓦峰值，若25年达12.25亿千瓦，则煤电装机容量21-25年CAGR为2.5%，25-30年CAGR为1.2%。中电联预计2022年底我国煤电装机容量将达11.4亿千瓦，同比增3%。

2.1.2 结构：低效锅炉逐步淘汰，高效锅炉用管需求提升

节能减排和环保要求促使超临界、超超临界等高效锅炉将不断替代现有传统低效锅炉。超超临界发电技术是目前国际上最先进燃煤发电技术，是火力发电机组实现环保、高效发电最有效的途径。根据Greenpeace数据，1000MW级超超临界火电机组SO2、NOx和PM（颗粒物）排放强度较亚临界火电机组分别下降15%、15%、23%，因此超临界、超超临界火电机组成为火力发电的发展方向。

严控煤电耗能指标，新建原则上需为超超临界。国家发展改革委、国家能源局2021年10月29日发布印发的《全国煤电机组改造升级实施方案》要求：

1）对供电煤耗在 300 克标准煤/千瓦时以上的煤电机组：应加快创造条件实施节能改造，对无法改造的机组逐步淘汰关停，并视情况将具备条件的转为应急备用电源。

2）对按照特定要求新建的煤电机组：除特定需求外，新建煤电机组原则上采用超超临界，其供电煤耗须低于270克标准煤/千瓦时。

“十四五”期间3.5亿千瓦亚临界机组待改造升级。

根据舒彤等于《中国电力企业管理》发表的《“三改联动”如何“叫好又叫座”》一文，截至2021年底我国煤电装机中约有5亿千瓦亚临界及以下机组，平均供电煤耗330克/千瓦时。

2021年-2022年发布了《全国煤电机组改造升级实施方案》、《“十四五”现代能源体系规划》等系列重要文件明确规划了加快现役煤电机组改造的工作要求。1519号文中提出，“十四五”降碳性改造目标为3.5亿千瓦。预计随着产业和金融政策的明朗与支持，降碳改造规模将在“十四五”期间呈现前低后高的趋势。

高效燃煤锅炉对小口径管的性能提出了更高的要求。

发电锅炉的效率取决于蒸汽的温度和压力，超临界、超超临界锅炉的一面是高发电效率，另一面是更加严苛的高温高压参数，这对钢管的持久强度、高抗氧化腐蚀等性能提出了更高的要求。

随着超临界、超超临界锅炉的不断推广，高级钢需求将不断提升。

据邢娜等于2016年发表于《特殊钢》期刊上的《超临界超超临界锅炉管品种的开发现状》论文，超临界用管一般采用18%Cr以下系列产品即可，而超超临界需要用到18%Cr 的尖端产品和20-25%Cr系列产品（TP347H、HR3C、Super304H）。根据张耀飞于2009年发表的论文《电站锅炉用小口径管现状》，典型1000MW超超临界机组所需高压锅炉管中合金和不锈钢高压锅炉管的占比也高于典型600MW超临界组，锅炉用管合金化的趋势将带动合金钢和不锈钢高压锅炉管需求量或大幅提升。

预计2022-2025年国内小口径高压锅炉管需求量或在70-104万吨。

根据前文所述，“十四五”期间国内煤电装机或仍有1-1.5亿千瓦的增长空间，取中值则年均净新增装机或达3000万千瓦。

根据科技日报2021年4月19日发布的《打赢低碳转型硬仗》一文显示，2018—2020年，我国煤电落后产能淘汰量超过3000万千瓦以上，相当于年均淘汰量超1000万千瓦。

以此估算，我们预计2022-2025年国内煤电新增及改造升级装机容量或分别为9100、14100、13800、13600万千瓦。

根据艾国安等于2006年发表于《天津冶金》期刊上的《高压锅炉管生产现状》，火力发电设备用钢管平均约为110吨/万千瓦，其中小口径用量约在65吨/万千瓦。考虑每年15%的电站安装与维修及其他消费，2022-2025年国内小口径高压锅炉管需求量或分别为70、108、106和104万吨。

若后续新增煤电发电机组全为超超临界锅炉，22-25年电站锅炉小口径用管市场空间约为86-128亿元。

根据发改委、环保部及国家能源局于2014 年 9 月发布的《煤电节能减排升级与改造行动计划（2014~2020 年）》要求新建燃煤发电项目原则上采用 60万千瓦及以上超超临界机组，我们假设未来新增火力发电装机全为超超临界锅炉，结合王起江等于2009年发表于《发电设备》期刊的论文《超超临界压力锅炉用T92高压锅炉管的研制》中1000MW超超临界机组所需碳钢、合金钢T91、T92、T23、不锈钢HR3C、Super304的比例41%、17%、2%、23%、7%、11%。

根据太钢集团披露，自2017年其销售的HR3C、Super304H7369吨，为锅炉厂节约采购成本约1.6亿多元，即单吨节省成本2.1万元/吨，而根据海关总署统计2021年我国不锈钢锅炉管进口单价约5.5万元/吨，预计国产HR3C、Super304H售价或约为3.4万元/吨。

我们据此推断我国小口径高压锅炉用不锈钢无缝管市场规模可达42-64亿元。

按照公司2019年实现的销售价格，碳钢、合金钢为0.6、0.9万元/吨，及前述预计的国产不锈钢3.4万元/吨价格，相当于22-25年国内小口径高压锅炉管市场空间约86-128亿元。

2.2 供给：低端品竞争激烈、高端品依赖进口，市场格局趋于集中

2.2.1锅炉管整体：完全竞争，低端品竞争激烈，高端品仍需进口

受国内火电需求下滑影响，2012~2015年我国高压锅炉管产量和表观消费量较2007~2011年低一个台阶，仅处于50~60万吨的水平。

囿于数据可得性，国内高压锅炉管产量数据仅有截止至2015年底数据。

根据中国钢结构协会钢管分会的统计数据，2015年我国高压锅炉管产量为64.4万吨，同比下降4.3%；表观消费量为55.9万吨，同比下降9.6%。

市场竞争白热化，自2010年起我国已经成为高压锅炉管的净出口国。

根据张业圣等于2017年发表于《钢管》期刊的论文《新形势下我国火力发电用高压锅炉管市场分析》，随着国内制造业水平的大幅度提升、设备的更新配套改造和生产技术的扩散，绝大多数无缝钢管企业都能生产高压锅炉管、市场陷入了白热化的竞争状态，甚至过去依赖进口的大规格厚壁锅炉管也出现了严重过剩，高压锅炉管正逐步进入“微利”时代。

自2010年起我国已经成为高压锅炉管的净出口国。2021年国内锅炉管出口15.2万吨，进口3.5万吨，净出口量自2016-2020年以来持续扩大，2021年受钢铁出口退税政策取消影响，净出口数量由20年的14.5万吨收窄至11.7万吨。

我国出口的锅炉管多为低钢级，高端钢依赖进口。

尽管我国自2010年起已经成为高压锅炉管的净出口国，但出口的大多数为低钢级、技术含量较低的钢管，技术含量高的高级钢反而依赖国外进口，这体现在国内进出口的高压锅炉管吨钢管价差可达2~4倍。

以2021年为例，根据海关总署统计数据，2021年我国进口锅炉管单价达6,336美元/吨，而出口单价仅为2,003美元/吨，仅相当于进口单价的32%。

根据中国特钢企业协会不锈钢分会于2017年12月发布的《与不锈同行——超超临界电站锅炉用高温材料在中国已走出创新之路》一文，目前我国已建有全球最多的600℃超超临界电站锅炉，但像Super304H（S30432）和HR3C（S31042）主要用于锅炉用管温度最高的材料主要依赖国外开发和生产。

公司年报中也披露，2020年三大锅炉厂采购的国产不锈钢锅炉管量占采购不锈钢管总量的比例约50%，说明国内高端钢对国外依赖程度仍较高。

2.2.2 小口径锅炉管：进入门槛高，主要为专业无缝钢管企业和大型联合冶金企业

我们认为高压锅炉管行业的进入壁垒主要体现在是市场准入门槛高、生产安排要求高、高端钢技术壁垒高和资金门槛高：

1、市场准入门槛高。锅炉管在电站属于关键性组件，锅炉厂会对高压锅炉管会对供应商实施严格的筛选程序，除设立合格供应商资格认定制度外，还会对供应商的相关产品以前的安全使用业绩进行考核，因此通常不会选择无使用记录的产品；

2、生产安排要求高。火力发电设备用管以规格多、钢种复杂、批量小、要求严的特点而著称，这对高压锅炉管生产企业高效生产组织能力提出了较高要求；

3、高端用管技术壁垒高。在高温、高压环境下使用的锅炉用管对钢的纯净度、合金元素含量、有害元素的控制非常严格，相应材料开发、试验等难度也更高；

4、资金实力要求高。由于三大锅炉厂市占率高达75%，议价能力较强，同时一般要求上游企业给予一定账期，这对高压锅炉管生产企业提出了更高的资金实力要求。

供应格局趋于集中，主要由专业无缝钢管企业和大型联合冶金企业构成。

由于锅炉管在产业链地位较为弱势，尤其是自2012年开始行业需求收缩，具有成本或产品差异化等优势的企业才能在激烈的市场竞争中得以生产。目前高压锅炉管生产企业大致可以分为两类，第一类是联合冶金企业，如宝钢股份，联合企业的规模效应强，在原材料获取上具有成本优势。

另一类是专业化的无缝钢管生产企业，根据上述分析，可以看出高压锅炉用管不仅并非标准化，而且品种、规格、纲级需求范围广，这给专业化的无缝管企业留出了生产和成长空间。这类企业性质上大多属于无缝钢管民营企业，尽管没有联合企业的规模效应，但这些企业也有自己的优势，主要表现在技术力量强、生产经验丰富、市场信誉好。

除公司以外， 常宝股份、武进不锈、久立特材、宝钢股份等也为国内主要的电站锅炉用小口径无缝钢管供应商，但产品品种和下游客户相对盛德鑫泰更宽泛，瓦卢瑞克曼内斯曼、日本住友等为进口电站锅炉用小口径无缝钢管主要供应商，产品相较国产率较高的碳钢、合金钢更为高端。

2.3 行业判断：低碳改造或拉动需求重回百万吨，高端钢管进口替代空间大

低碳改造市场潜力大，高端合金和不锈钢高压锅炉管需求占比将不断提升。

根据前文论述，“上大压小”行业政策以及煤电作为灵活调节电源的现实选择下，“十四五”期间国内煤电装机或仍有1~1.5亿千瓦的增长空间，而改造升级市场规模在低碳标准下潜力巨大，1519号文中提出“十四五”降碳性改造目标为3.5亿千瓦。预计2021-2025年国内小口径高压锅炉管需求量或在70-104万吨。

从结构上看，根据前文论述，新批煤电机组基本均为“超临界、超超临界”机组，对T91、T92、HR3C、Super304等高端合金和不锈钢高压锅炉管需求量将不断增加，若未来新增煤电全部采用超超临界机组，则22-25年煤电高压锅炉小口径用管市场空间约为86-128亿元，其中不锈钢管占比高达50%。

国内低端产能过剩，高端钢产能依赖进口，小口径不锈钢管供需失衡尤为严重，进口替代空间更广。

从合金钢和不锈钢冷拔锅炉管（包括其他不锈钢冷拔锅炉管）进出口数据来看，我国已在合金钢管基本实现国产化，合金钢锅炉管出口数量明显高于进口数量，但仍有少量高端合金钢锅炉管仍依赖进口。

不锈钢领域，其进出口数据和合金钢锅炉管形成了鲜明的对比，我国在不锈钢锅炉管领域进口量远远高于出口数量，2017-2021年进口量在1-3万吨（除2020年），进出口单吨价格的剪刀差更是大于合金钢领域，整体进口均价在8000-9000美元/吨，约5-6万元/吨。

需求将由高端市场主导，高端供给进口替代空间大，产品技术领先企业将受益。

综上分析，随着超超临界锅炉的不断推广，国内高端锅炉用管日益增长的需求与当前低端产能泛滥、高端产能空缺的矛盾将愈发突出，锅炉厂为降低对国外产品的进口依赖，对高端钢国产化的需求也将愈发急迫，尤其是在合金钢管T92型号和不锈钢管领域，仍有较大进口替代空间，随着太钢不锈、永兴特钢等国内大型钢厂成功炼制出尖端产品所需钢坯，预计未来高端钢管的国产化比例将进一步提升，能够生产高端无缝钢管替代进口品种的企业盈利能力及竞争力将更为突出。

3.优势：需求为先，效率制胜，持续创新

3.1客户：满足下游需求痛点，市占率领先

公司围绕电站锅炉行业打造了多品种小口径高压锅炉管，满足下游“一站式”采购需求。

如前所述，火力发电设备用钢管具有规格多、钢种复杂、批量小的特点，公司为国内少有的能同时供应合金钢、不锈钢和碳钢电站锅炉用小口径无缝钢管的生产企业。

相对于其他无缝管同行，在研发、生产和销售上更加专注于电站锅炉领域，对核心客户的小批量需求也非常重视，客户粘性也因此较高。

细分合金钢和不锈钢无缝管方面，根据公司定期公告，2018-2021年公司电站锅炉小口径合金钢市占率约在40%，2021年合金钢产量由2020年约6万吨提升至约8万吨，市占率随之提升至接近50%。不锈钢无缝管在三大锅炉厂采购的国产不锈钢无缝管占比由2018年的30%提升至2021年的超60%，进口替代成效显著。

持续加深与客户紧密关系，新聘副总经理为原哈锅厂材料研究所所长。

根据公司于2021年2月26日发布的《关于聘任公司副总经理的公告》，谭舒平先生被聘为公司副总经理，谭舒平先生为哈尔滨工业大学博士研究生学历，为研究员级高级工程师，自1990年3月至2020年11月，就职于哈尔滨锅炉厂材料研究所，先后担任试验员、助理、所长。

并且谭舒平先生自2017年6月至今，担任中国材料与试验团体标准委员会委员、特种设备领域副主任委员。我们认为此次管理团队引入拥有在下游行业长达30年经验的资深技术、管理专家，不仅能提升公司整体技术水平，同时也将巩固公司的客户资源优势。

3.2 工艺：小马拉大车，生产效率高

以轧制+冷拔相结合工艺，覆盖全系列小口径无缝管，兼顾客户小批量多规格需求和自身生产效率。

如前所述，电站高压锅炉用管对厂商的生产安排要求高，不仅规格多、批量小、钢种复杂，而且随着改造等紧急项目的增加，“短平快”订单对供应商交付能力提出了更高的挑战。

而钢管生产企业在生产过程需要根据订单产品的型号、尺寸等因素调整相应的机器设备，若订单批量较小，可能存在停工调模具的时间反而大于生产时间，因此只有生产组织能力较强的企业才有能力、意愿及时响应客户产品多样化的需求。

而公司是国内第一家采用轧制和冷拔工艺相结合的创新工艺制造小口径无缝钢管的企业，这使得公司成为国内唯一一家可以生产从优质碳素钢、合金钢到超级不锈钢全系列的小口径无缝钢管制造企业，与同行形成了差异化竞争优势，规避了国内大型钢管企业的竞争，在整个小口径钢管领域展现了专业性、全面性的特点。

小马拉大车，固定资产创收和创利领先同行。

我们认为公司在工艺流程管理和生产组织能力上具有优势，这一方面反映在能及时相应客户需求，在电站锅炉领域客户粘性和市占率优势较强，另一方面也反映在公司高于同行的固定资产创收和创利上。

3.3 研发：紧跟行业发展趋势，成果转化效率高

尽管相对同行规模较小，但仍保持较高的研发强度。

公司拥有一支拥有丰富行业经验、专业且高效的技术研发团队，专门从事无缝钢管的技术、工艺等研发工作。截至 2021年末，公司研发人员共 66人，研发人员占比为13.4%，研发费用率3.3%。

由于公司产品应用范围更为集中，而同行产品涵盖范围更广，包括石油、化工、天然气、电力设备制造、机械设备制造等，公司研发费用率处于行业平均水平，研发人员占比和研发人员工资水平均处于行业较高水平。

高端钢后来居上，科研成果转化效率高。

公司通过自主研发，攻关了包括优化内螺纹、T91和T92三种超临界锅炉、超超临界锅炉用合金无缝钢管，TP304H、TP347H 和 TP347HFG 等新型不锈钢无缝钢管，耐硫酸露点腐蚀用 09CrCuSb（ND）钢无缝钢管，均已稳定向下游供货，并且上述自主研发的核心技术取得的营业收入占公司总营业收入比例逐年提升，由2017年的32%提升至2019年的42%，可见研发的经济效益转化程度之高。

尤其是在不锈钢管领域，尽管早在2011年就有国内厂家就具有TP347H与TP347HFG不锈钢无缝管生产能力，公司在这些系列产品起步较晚，于2016年才开始批量生产，但成果转化速度非常快，在行业收缩的背景下仍实现销量的快速增长。

2021年Super304H再创佳绩，已成为公司明星产品。

2020年，公司S30432产品已完成接单1500吨以上，2021年上半年，公司又完成S30432接单1000余吨，占据国产S30432小口径管市场份额85%以上。2022年上半年，公司销售S30432高等级不锈钢小口径无缝钢管1800余吨。作为该产品上的后起之秀，公司对该产品的研发也不过4年，在生产线的建立上对比同行也起步较晚，但凭借较强的交付能力和质量水平，快速实现客户开发，再一次证明了其研发的经济价值。

公司是全国唯一一家入围“超临界二氧化碳循环发电技术创新联合体”小口径钢管研发的企业。凭借公司在高等级钢管的研发实力，以及研发团队的研发能力和灵活体制，产品研发能紧跟行业技术前沿。在近期由西安热工院牵头、联合40余家高校、科研院所和企业，组建了超临界二氧化碳循环发电技术创新联合体，盛德鑫泰是唯一一家小口径钢管研发的入围企业。

盈利预测

我们对公司2022-2024年盈利预测做如下假设：

1) 随着募投项目的投产，预计公司合金钢和不锈钢业务规模将快速发展，并且考虑到高端产能占比的逐年提升，收入端有望实现量价齐升：

1、销量：预计22-24年，合金钢管业务销量同比分别增长0.0%、19.2%、16.1%，不锈钢管业务销量同比增速分别为0.0%、71.4%、41.7%，碳钢不在募投项目范围内，预计销量不变。

2、成本：公司原材料成本占主营业务成本约为80%，2022年1-4月份钢坯价格较高，但自6月份快速回落，预计全年均值与21年持平，根据我们发布的22年中期策略报告，22-23年铁矿石供给增速放量较快，或带动钢价下行，预计23年钢坯价格明显下降，24年或与23年持平。合金钢和碳钢管价格和碳钢走势基本一致，21年相较20年涨幅逾1000元/吨，价格达到历史高位，预计不可持续，因此假设23年碳钢采购价格下降1000元/吨。

不锈钢同理，21年相较20年涨幅逾2000元/吨，我们假设23年不锈钢坯采购价格下降2000元/吨。其他生产成本预计22年较21年略有下降，21年较高主要系能耗双控所致。

3、吨毛利：预计22-24年疫情对国内钢管竞争压力的影响将逐渐缓解，原产品吨毛利将恢复至疫情前水平。预计22-24年碳钢吨毛利分别为600、700、700元/吨，合金钢为1100、1200、1300元/吨，不锈钢为9701、10538、10696元/吨。

4、营收：综上，预计22-24年，合金钢营业收入同比增速或达3.5%、7.7%、17.5%，不锈钢营业收入同比增速或达7.0%、65.5%、42.4%。

2) 公司22-24年销售费用率均为0.29%，管理费用率均为2.56%，研发费用率均为4%，财务费用率为1.11%、1.46%、1.51%。

我们预计公司2022-2024年净利润分别为0.65、1.17、1.61亿元，EPS分别为0.65、1.17、1.61元。我们按照DCF法进行估值，给予公司目标价36.11元。

风险提示

合金钢和不锈钢业务增速不及预期：合金钢业务目前是公司最大的收入来源，不锈钢业务未来将是公司增长最快的收入来源，如募投项目投产或者业务增速不及预期，则存在对公司的盈利水平产生不利影响的风险。

原材料价格大幅波动风险：若原材料价格出现大幅波动，且公司对下游议价能力较弱，则可能存在公司吨毛利下降的风险；若原材料价格继续大幅上涨，导致客户需求收缩，则可能存在公司销量下滑的风险。

销售客户集中的风险：公司下游客户较为集中，尽管公司与上述客户均已合作多年，但不排除未来与客户间的合作关系可能会发生不利变化，存在对公司的盈利水平产生不利影响的风险。

宏观经济增速放缓：若国内宏观经济增速发生较大波动，则无缝管需求或将受到较大影响，相关企业盈利存在波动风险。

国内及海外新冠疫情反复的风险：若国内及海外新冠疫情反复，海外出口市场未能恢复，则可能存在公司吨毛利修复将放缓。

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