市场预期的合理性市场预期公司未来三年归母净利润复合增速约为78%，主要基于以下三点：1）公司产能快速释放，2020年底公司硅片产能55GW，预计2022年底将达到约135GW，奠定业绩增长基础；2）硅片环节在产业链中竞争格局较弱，难以维持较高利润水平；3）随着友商210产能释放，公司在210硅片领域的市占率将有所下降，竞争地位弱化。
    超预期驱动因素我们预期公司未来三年归母净利润复合增速为94%，高出市场预期约16pct，主要原因在于：
    一、出货里超预期。驱动因素：1）新产能释放：预计至2022年底，公司将形成单晶硅片产能约135GW，其中210产品将达到116GW，占比86%，公司硅片产能总规模将位列全球首位；2）G12硅片市场渗透率提升：G12硅片市场渗透率由2021年初的6%提升至2021Q3末的20%，公司在G12硅片的市占率超过90%。驱动机制：1）大尺寸硅片可以有效降低全产业链成本，通过提高单串功率，降低非硅成本和光伏发电的系统BOS成本；2）在行业产能结构性过剩的情况下，大尺寸硅片需求保持旺盛，由于210硅片技术壁垒大幅提升，新进入者大尺寸产能释放周期长。驱动效果：未来行业对210硅片产品的需求将持续高速增长，公司将凭借技术、规模、成本优势维持高市占率水平。
    二、盈利水平超预期：驱动因素：1）产能结构：预计2022年底210产能产比达到86%；2）生产工艺：随着工业4.0的全流程应用，劳动生产率大幅提升；3）经营管理效率：混合所有制改革完成，经营决策机制市场化。驱动机制：1)新产能具备更低的投资成本、更高的生产效率；2）公司正在向工业4.0过渡，实现运营成本下降、良率提升、研发周期缩短等效果；3）管理机制向市场化转型，决策效率大幅提升，管理层激励到位，借助TCL集团金融优势降低财务费用。驱动效果：公司混合所有制改革完成后，产能建设全面提速、内部决策效率显著提升、管理人员长效激励机制到位，随着工业4.0的全面应用，盈利能力有望迎来大幅提升。
    跟踪与检验我们将持续跟踪以下指标，对上述逻辑进行检验：1)210硅片出货量；2)210组件的市场渗透率；3）通过跟踪公司硅片报价及硅料价格，推导公司硅片盈利能力。
    与众不同的认识对硅片竞争格局认识不同。市场担忧在行业硅片产能过剩的背景下，硅片厂商可能通过降价让利的策略争夺市场份额，导致龙头公司盈利空间被挤压。我们认为：硅片供给过剩的情况长期存在，但在市场格局上：1）210在终端光伏电站系统BOS成本端具有显著优势，渗透率将快速提高，因此硅片环节的产能过剩为结构性产能过剩，210硅片有望维持供不应求状态；2）公司在210硅片制造领域具备领先的技术、成本优势，盈利能力显著高于行业平均水平。
    盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为38.5、60.0、80.0亿元，同比增速分别为253.6%、55.8%、33.3%，对应EPS分别为1.19、1.86和2.48元/股，对应PE分别为36.0、23.1、173倍。
    由于公司新能源材料与半导体材料两大业务板块分属不同行业，故采用分部估值法对公司进行估值。
    我们选取隆基股份、天合光能、晶澳科技作为光伏行业可比公司，2021-2023年同行业平均PE分别为59、36、28倍，光伏板块我们给予公司2022年行业平均PE36倍，预计2022年光伏业务实现归母净利润56.96亿元，对应市值2051亿元。
    我们选取神工股份、沪硅产业-U、立昂微作为半导体行业可比公司，3家公司与中环股份同属于半导体硅片环节，2021-2023年同行业平均PS分别为23、16、12倍，我们给予公司2022年行业平均PS16倍，预计2022年半导体材料业务实现营业收入36.48亿元，对应市值584亿元。
    综上，公司2022年目标市值为2635亿元，当对应当前股价尚有90%上张空间，给予“买入”评级。
    风险提示全球光伏装机需求不及预期；210光伏硅片产业化进展不及预期；12英寸半导体硅片客户拓展不及预期。