∎核心观点：我们复盘了1970s以来金价走势认为，影响金价的主要因素有三个：黄金产量（判起点）、美国实际利率（看趋势）、美元指数（定幅度）。其中，实际利率和美元指数是影响金价的核心因素。尽管金价短期内仍承压，结合年底至明年美国经济预期将呈现出的“通胀高企、衰退渐进、美元冲顶、利率震荡回落”的阶段特征，我们看好年底至明年的黄金行情，四季度黄金具备左侧配置机会。

∎黄金具有三种属性，自上世纪70年代至今走出三轮牛市行情。自上世纪70年代布雷顿森林体系解体之后，黄金共经历了三轮牛市行情。由于具备商品、投资和货币三种属性，黄金影响因素众多。整体来看，我们认为黄金产量、美国实际利率以及美元是影响其价格的主要因素。其中，美国实际利率和美元指数为影响金价的核心变量。

∎商品属性：黄金产量判起点。三次黄金牛市开始之前，黄金全球年产量增速均出现连续下降甚至是负增长的趋势。2018年-2020年黄金产量增速下降甚至负增长是本轮牛市起点的信号。

∎投资属性：实际利率看趋势。投资属性中影响黄金价格的众多因素能通过实际利率来解释。高通胀时期和避险情绪升温阶段（经济衰退和不确定性风险事件扰动），实际利率大多承压向下，金价则明显上涨。高通胀阶段一般利用黄金保值属性对抗通胀带来的货币贬值风险；而美国经济衰退期间，黄金避险功能频频发力，其走势体现出“绝对收益低，相对收益高”的特征，配置价值凸显。整体来看，实际利率与金价呈现负相关性，黄金投资应重点关注10年期美债实际利率走势。历史上美联储加息后金价往往上涨，降息时点与金价走势则关系不大，这背后主要为经济过热期通胀上行速度超过名义利率致实际利率下行所致。

∎货币属性：美元指数定幅度。黄金与美元指数呈现明显的负相关性，美元不仅影响金价变动趋势，还影响金价涨跌幅度。在美元走出中性行情或走弱的时候，黄金则明显大涨。同时，相对于美元，黄金一般承担着“最后避险品”的功能，在市场上出现纸币信任危机时，黄金往往大涨。

∎未来研判：四季度至明年，美国经济可能出现“通胀高企、衰退渐进、美元冲顶、利率震荡回落”的阶段特征，利好黄金左侧配置。三季度受10年期美债收益率位于高点以及美元持续走强影响，黄金短时内可能持续承压下降。四季度末至明年，预计美国经济阶段特征将利好金价。通胀方面，美国本轮高通胀问题可能至少持续到明年年中，且后疫情时代美国通胀中枢可能较21世纪前十年上升，资产保值诉求抬升；经济衰退方面，四季度及明年欧洲和美国料将渐次进入衰退期，导致资产避险需求升温；实际利率方面，美联储加息进入后半程，美债长端利率可能于三季度见顶回落。从长期来看，预计美债实际利率仍将处于“低利率”时代，多角度看实际利率仍将持续低位运行利好黄金走势；美元方面，受制于美国经济全球相对重要性逐渐下降、美国债务赤字愈演愈烈以及美元信任危机加剧等因素影响，结合美国和欧洲经济同时走弱时美元难走出偏强行情的判断，四季度受美欧经济分化影响美元可能加速冲顶，但明年美元指数大概率见顶趋弱，黄金上涨动力增强。

∎配置策略：四季度至年底宜左侧建仓配置，我们建议充分利用黄金的配置价值提高资产组合的抗衰退、抗通胀能力。

∎风险因素：美联储紧缩力度超预期；欧洲经济衰退严重程度致美元上涨超预期；变种病毒致美国经济衰退超预期。