要点总结：

Q3净利环降29%，收入下降幅度低于利润下降幅度，毛利率与净利率下降源于刚性费用影响而非产品价格、产品订单变化，大客户独供情况无改变。

简单拆分，Q3国内收入环比下降幅度可能在20-30%，国外收入相对稳定可能略有下降。Q3国内收入下降因为（1）国内政策不明朗下游观望；（2）悦刻Q3采取降库存+保专卖店策略，非专卖店占比下降到20%左右，悦刻有环比20%的降幅。（25亿到20亿）

Q4国内收入相对乐观的原因：悦刻Q4指引乐观，改变策略大力发展非专卖店市场，非专卖店Q4环比至少50%以上（4亿到6亿）+库存消耗情况好于Q2，Q2是特殊时期。Q4国外收入乐观原因：PMTA政策靴子落地。

PMTA政策更新：VuseSolo率先通过既有其文件提交更早也有FDA选择非最热门电子烟型试探各方反应因素在里面，未来美国VuseAlto以及其他电子烟龙头通过是节奏问题。

最大看点是薄荷口味（目前美国电子烟占比在50%左右）能否过审，参考卷烟和HNB都有薄荷口味，从公平角度一刀切薄荷口味电子烟可能性不大；若小概率事件确实发生短期有较大影响，下游供应商和终端消费者均需一定时间转换产品结构和消费习惯。

董秘邱凌云

Q3情况更新：Q3比投资者预期低，Q3收入也比Q2要低主要是由国内下滑，Q2同比收入200多%，Q3恢复到正常水平；国外增长稳定，大客户跟上半年比较一致。毛利率稳定，净利率低于Q2，因此收入环比跌幅低于利润跌幅。Q4业务好于Q3，国内客户订单恢复。

337调查：海外专利侵权，公司在知识产权和商标保护上有能力。

Q：收入降幅有没有大于行业降幅，有没有失去下游份额？

没有发生现有客户份额，该独供还是独供。Q3收入不如Q2主要是国内客户，国内客户Q2高歌猛进而政策变化使得他们改变渠道端策略，降低库存+降低拓新率；国外客户环比增速好于Q2。

Q：行业库存怎么样？Q4国内市场会回暖？

Q2增速不正常，如果拉长时间看现在库存是正常值。Q4是传统销售旺季，国外节日+国内春节提前备货。Q4比Q3多，预期全年达到预期值。

Q：PMTA口味烟上超预期严格？之后口味全部禁掉，对国内市场有没有影响？

PMTA与国内没有必然联系。美国2020年禁掉口味烟，因为政策变通的原因部分产品还在美国有一定空间，但长时间会被禁止掉，没有出乎意料的地方。通过三款烟草口味是测试各方反应，官员既解释电子烟有减害+戒烟有效果，但也重申青少年控制。

薄荷个人判断不会一刀切，因为传统烟草也有薄荷口味，具体时间无法判断。即使薄荷被禁止，大家会做产品迭代更新。

Q：行业新进入者和竞争格局？我们较友商的核心壁垒是什么，对友商哟没有技术储备？

第一，陶瓷专利和原创上的布局，337诉讼是基于专利布局；第二，竞品追随和模仿是在原有陶瓷发热体系内，这证明我们有先发性。与下游客户交流，即使竞品各方性能都ok还需要时间和空间去验证，最终用户反馈和大批量产品交互是不可逾越；第三，系统内部不断迭代技术，我们投入大量人员和资金。

Q：国内市场Q4比Q3多，是绝对值？

同比和绝对值都是多。

Q：国内占比40%，Q3可能有20-30%下降；海外有增长，要怎么算？

公司没有仔细拆分，大的逻辑是对的。补充观点，第一不要太对国内波动太敏感，政策没落地之前很正常。要想回到正常增长还是要看国内政策，FDA政策推进相对预期是比较明确的，国内不确定性更高，目前发令枪已经响了早晚要出。目前我们高度关注国内用户购买画像与变化，国外市场随着政策落地可预测性更强。

Q：雾化电子烟和HNB戒烟与危害对比？

都是尼古丁传输系统，是一种新的更安全方式减害，给你尼古丁但排除其他有害物质。

雾化更迎合年轻群体需求携带也更便捷，雾化危害也比HNB也更低，HNB转化成本更低因为其造型等各方面更像卷烟。具体哪个更流行要看当地政策。

Q：Q3业绩变化更受什么影响？

同时关注净利率和毛利率变化，毛利率下降主要是刚性费用的影响而非订单、价格。

Q：交付周期上有影响？

目前波动主要来自于海运，其他几乎没有影响。海运大客户会用一部分但不是主导运输，海运成本确实有成倍增长，但运费几乎100%都是由海外客户承担。海外客户成本有上升但不敏感。

Q：VuseSolo是棉芯产品，提交产品确实比较少，但是市场也有担忧棉芯比陶瓷芯更安全？Alto与Solo重视程度？

更安全不成立。Alto占80-90%，你说更重视什么；Solo提前通过测试有时间优先因素；FDA的电子烟减害对全行业是信心。

Q：审批先后顺序是按提交顺序？

一个是提交顺序，一个是市场代表性。

Q：Alto通过花的精力更多？

提交的文件更多，Solo先出来他们的供应链更简单文件不多。

Q：中国政府针对未成年人电子烟，有没有具体反馈？

没有，原则上不会有摇摆。

Q：薄荷醇最悲观情况未过审，海外收入有多少比例是薄荷味道？被拒我们会有预案吗？

20年禁止口味烟，当时占到美国市场出货量70-80%，客户用一个月时间调整产品线和库存，用户调整消费习惯，1-2个月恢复到正常水平。客户应对是新口味的研发，具体不好展开。

Q：被禁可能性不大？

不太会完全禁，不公平，HNB、卷烟都有薄荷口味。

Q：国内政策箭在弦上？

征求意见总不给回复，总是要在合理时间给了回复。

中信211013PMTA通过VuseSolo会议

 薄荷

美国雾化烟可以生存，日烟+JUUE+VuseAlto也会通过（顺序也是如此），判断大概10个品牌百级SKU通过。

美国FDA监管很有技巧，对市场情绪拿捏很准，拿Vuse占比很低的烟看市场接受程度。结果稍微有点出乎意料。喜是有通过，忧是通过的不是主流产品（Alto比例在Vuse占85%以上）+薄荷口味悬而未决。

口味烟跟预期吻合，通过概率很小；薄荷口味还是在审核之中，判断存在比较大的概率通过，因为香烟也是有薄荷的口味，但不排除。FDA关注的核心是不是口味，因此薄荷醇口味是接下来最大的看点。

思摩尔21Q2业绩特别高提前释放业绩，判断H2也是30亿业绩，Q3比15亿低一些Q4高一些。海外稳定向上主要还是国内，渠道商扩张比较激进Q3在消化，悦刻有环比20%的降幅（25亿到20亿左右），专卖店效果不是很高，魔笛也有一定压力。Q4悦刻会把重点放在非专卖店上，起码要回到Q2营收水平。未来20-30%。

Q：海外第一个品牌拿到结果对国内有参考意义，参考意义在哪里？

中国过往烟草架构没有参考海外，资本市场是自由市场不是国有。但考虑到电子烟是创业型行业，我觉得去参考最成熟市场是有合理性的，当然中烟从来没有说过。中烟都认为不太可能禁掉电子烟，FDA通过使得这种极端可能性更小了，他们有科学数据。

薄荷在薄荷+烟草中占80%，禁掉了可能会砸一个坑。

Q：悦刻4季度有比较乐观的目标，非专卖店渠道做得怎么样？

Q3战略保专卖店，事实是稳住了但专卖店已经饱和了。但快消品是很少做专卖店，Q3思摩尔为了保专卖店砍了非专卖店占比（20%），Q4改变策略大力发展非专卖店市场，非专卖店Q4环比至少50%以上。

Q：比亚迪品牌商代工情况？

没有太多新的消息，国内进入洗牌期，中小品牌逐渐被淘汰，悦刻可能市占率没有下滑。比亚迪电子烟一直是不达预期的，之前听到的也没有实质性上架产品，印证判断行业变化不会像卷烟这么快。比电不行，立讯也不是一个降维打击的概念。

Q：判断未来两个季度margin？

思摩尔议价能力主要来自于自己的计划。毛利率略有下降可能不是来自于客户的压价而是未来支出的提前投放。

Q：悦刻经营状况？

Q2-Q3我国消费低于预期，电子烟也在这个范围之内。除开消费外，电子烟处于舆论弱势，舆论如果在中烟这边消费者会无法辨明。FDA通过对这个行业是正面的，日本禁电子烟的尼古丁但未来也可能会改变，日本非常重视健康。

Q：中烟细则什么时候出来？

3.22的五句话非常宽泛，细则是非常庞大的工程，短时间要出也是很粗的东西，美国搞了4-5年才出来，真正的细节出来一定不短。悬而未决是最不好的事情，一旦确定就是对行业利好。

Q：未来20-30%增速怎么来？

有点担心薄荷醇口味，前几年盈利预测没有下调过，行业增速在30%左右。明年薄荷可能被禁+中国政策可能业绩还不到20，但拉长时间来看可能就是有20-30，思摩尔订单可见度是比较长的，尤其是海外市场。禁掉薄荷醇影响可能会大于禁掉口味烟，20年禁掉口味烟很多人转向薄荷醇。

Q：FDA过了利好思摩尔还是利好棉芯，经销商进什么？

更多还是消费者决定增速，之前经销商是减少库存，Alto烟并没有不能卖了。通过了对悦刻偏利好，他们在海外规模不大，可能加快推进PMTA速度。悦刻海外部分可能弥补国内，思摩尔认为悦刻增速高于雾芯科技。

Q：比电和英美烟草合作？

我们判断可能性不大，HNB有可能，雾化棉芯也有可能，陶瓷芯概率不是特别大。

Q：限电对思摩尔影响？

没特别了解，不是高耗能行业。

Q：薄荷口味用陶瓷芯？

去年合法能销售的只有烟草和薄荷醇口味，判断超50%，Q4海外春节放假旺季，Q1相对较淡。

Q：FDA审批频率？

预期1-2内会陆续通过，每个月都会有收货。

Q：监管层认为口味烟不会一刀切掉，切掉会有黑市等不良渠道出来。国内政策怎么看？

美国为中国提供科学论证数据支持，中烟监管收税，强监管下行业有序、控制发展，但不排除黑天鹅事件。