安迪苏(600299)：二期投产夯地位 内生外延促发展
韭起韭落彰显自在
春风吹又生的站岗小能手
2022-09-21 12:35:56
全球领先的动物营养添加剂生产企业。安迪苏专注于研发、生产和销售动物营养添加剂，是全球第二大蛋氨酸生产企业，全球六大维生素A 供应商之一及全球重要动物营养品添加剂领导企业。1）功能性产品：蛋氨酸、维生素A、硫酸铵和硫酸钠；2）特种产品：酶制剂、过瘤胃保护性蛋氨酸、有机硒和益生菌添加剂；3）其他产品：二硫化碳、硫酸和制剂服务等。
功能性产品：或迎来量价齐升。
蛋氨酸：是一种必需氨基酸，参与动物体内蛋白质合成，但只能从食物中获取。对禽类、中高产奶牛和鱼类来说是第一限制氨基酸，对猪是第二限制性氨基酸。同时，蛋氨酸作为饲料中的重要组分，可以帮助动物快速成长、节省饲料成本。90%以上的蛋氨酸消费于饲料领域，其中家禽饲料占比最大。受全球人口增长、发展中国家经济水平提高、现代化禽畜养殖业不断发展等因素影响，全球蛋氨酸需求增速维持5-6%左右，较为稳定。由于蛋氨酸合成工艺复杂、技术门槛高、固定投资额巨 大、环保强度高，行业供给端长期保持寡头垄断格局。2021 年蛋氨酸全球产能221.5 万吨/年，生产企业数量只有9 家，其中CR4 达到81%—德国赢创、安迪苏、美国诺伟司、日本住友。近年国内蛋氨酸国产化突破后产能增长较快，话语权持续增强。由于目前约30%蛋氨酸产能位于欧洲，今年以来欧洲地区的原料及能源价格、物流费用等不断上涨，蛋氨酸价格存在上涨可能。另外当前从需求端看，以禽类为代表的养殖业逐渐复苏、掺杂蛋氨酸替代高价豆粕的诉求增强、液体蛋氨酸渗透率逐渐提升，蛋氨酸的需求存在边际改善。安迪苏南京二期18 万吨液体蛋氨酸预计2022 年内投产，凭借全球一体化产销网络、规模成本、先进产品产能等优势，或将在价格反弹中充分受益。
维生素A：主要用作饲料添加剂。VA 生产厂家高度集中且行业进入壁垒高，历史上行业突发事件引起的供给端变化往往造成VA 价格的大幅波动。欧洲VA 产能占到50%以上，预计VA 价格将受到欧洲天然气带动而上涨。
特种产品：第二支柱提供高成长性。公司通过持续高投入研发助力特种产品业务整体快速增长，随着产品种类不断丰富、产品应用不断拓展，特种产品业务将为公司提供长期成长空间。从2014 年开始，公司计划每年新增1 款产品。2018 年，公司收购了全球老牌特种饲料添加剂制造商纽蔼迪，开拓反刍动物及水产产品领域业务，与安迪苏现有业务协同发展。目前公司特种产品包括酶制剂、过瘤胃保护性氨基酸、有机硒、肠道健康产品。2020 年3 月安迪苏成立合资公司恺迪苏，并于重庆建设世界第一座斐康@蛋白饲料加工厂，计划将于2022 年年底启动销售。斐康@蛋白是一种安全、经济、可持续的单细胞蛋白，由天然气与天然细菌发酵生产而成，可以成为鱼粉和大豆浓缩蛋白等其他蛋白质的可持续替代品，重庆工厂的目标市场规模为约280 亿美元的亚洲水产饲料市场。根据公司公告，2021 年特种产品业务占总收入的比重在24%左右，在十四五期间，预计收入贡献占比将增长到三分之一以上。
盈利预测及评级：我们预计公司2022-2024 年实现营业收入分别为141.6/166/177.4亿元，对应归母净利润分别为17.04 亿元、21.4 亿元、23.1 亿元，对应PE 分别为15.5/12.4/11.5 倍。维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；产能建设及释放不达预期的风险；特种产品发展不及预期的风险；研究报告使用的公开材料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；行业测算偏差风险。
功能性产品：或迎来量价齐升。
蛋氨酸：是一种必需氨基酸，参与动物体内蛋白质合成，但只能从食物中获取。对禽类、中高产奶牛和鱼类来说是第一限制氨基酸，对猪是第二限制性氨基酸。同时，蛋氨酸作为饲料中的重要组分，可以帮助动物快速成长、节省饲料成本。90%以上的蛋氨酸消费于饲料领域，其中家禽饲料占比最大。受全球人口增长、发展中国家经济水平提高、现代化禽畜养殖业不断发展等因素影响，全球蛋氨酸需求增速维持5-6%左右，较为稳定。由于蛋氨酸合成工艺复杂、技术门槛高、固定投资额巨 大、环保强度高，行业供给端长期保持寡头垄断格局。2021 年蛋氨酸全球产能221.5 万吨/年，生产企业数量只有9 家，其中CR4 达到81%—德国赢创、安迪苏、美国诺伟司、日本住友。近年国内蛋氨酸国产化突破后产能增长较快，话语权持续增强。由于目前约30%蛋氨酸产能位于欧洲，今年以来欧洲地区的原料及能源价格、物流费用等不断上涨，蛋氨酸价格存在上涨可能。另外当前从需求端看，以禽类为代表的养殖业逐渐复苏、掺杂蛋氨酸替代高价豆粕的诉求增强、液体蛋氨酸渗透率逐渐提升，蛋氨酸的需求存在边际改善。安迪苏南京二期18 万吨液体蛋氨酸预计2022 年内投产，凭借全球一体化产销网络、规模成本、先进产品产能等优势，或将在价格反弹中充分受益。
维生素A：主要用作饲料添加剂。VA 生产厂家高度集中且行业进入壁垒高，历史上行业突发事件引起的供给端变化往往造成VA 价格的大幅波动。欧洲VA 产能占到50%以上，预计VA 价格将受到欧洲天然气带动而上涨。
特种产品：第二支柱提供高成长性。公司通过持续高投入研发助力特种产品业务整体快速增长，随着产品种类不断丰富、产品应用不断拓展，特种产品业务将为公司提供长期成长空间。从2014 年开始，公司计划每年新增1 款产品。2018 年，公司收购了全球老牌特种饲料添加剂制造商纽蔼迪，开拓反刍动物及水产产品领域业务，与安迪苏现有业务协同发展。目前公司特种产品包括酶制剂、过瘤胃保护性氨基酸、有机硒、肠道健康产品。2020 年3 月安迪苏成立合资公司恺迪苏，并于重庆建设世界第一座斐康@蛋白饲料加工厂，计划将于2022 年年底启动销售。斐康@蛋白是一种安全、经济、可持续的单细胞蛋白，由天然气与天然细菌发酵生产而成，可以成为鱼粉和大豆浓缩蛋白等其他蛋白质的可持续替代品，重庆工厂的目标市场规模为约280 亿美元的亚洲水产饲料市场。根据公司公告，2021 年特种产品业务占总收入的比重在24%左右，在十四五期间，预计收入贡献占比将增长到三分之一以上。
盈利预测及评级：我们预计公司2022-2024 年实现营业收入分别为141.6/166/177.4亿元，对应归母净利润分别为17.04 亿元、21.4 亿元、23.1 亿元，对应PE 分别为15.5/12.4/11.5 倍。维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；产能建设及释放不达预期的风险；特种产品发展不及预期的风险；研究报告使用的公开材料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；行业测算偏差风险。
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安迪苏
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