这篇策略报告主要来源于这样一个思考，当目前这一轮股市顺周期行情结束以后，下一步应该配置哪些主题性的机会？我们在去年6月份的年中策略报告就明确的看多大宗商品，而在去年的8月份，我们又在策略报告里面提出看多顺周期，同时在11月份又指出顺周期行情可能会持续到今年的一季度末，目前整个市场的表现跟我们前期的判断总体上还是比较一致的。这两天我们也看到顺周期板块还是比较强势，春节之后离我们之前提到的时间的节点，一季度末还剩下一个多月的时间，所以我们现在就需要去思考，当这一轮顺周期行情结束以后，那下一个值得配置的主题性的机会有哪些？其实我们在2021年的年度策略报告里面也提供了一些方向，主要是围绕十四五规划提出的一些政策性的方向，包括新能源汽车、光伏、半导体、农业，还有军工的这些领域。今年以来除了军工，其实刚才提到一些方向，总体上还是表现不错的，这些现在基本上也变成了市场的预期，所以可能没有太多一些新的内容值得去讲。我们认为当前市场相对关注度比较低的、但又可能已经逐步形成小幅交易的一些机会，就是我们今天汇报的全球疫情的见顶，换句话说就是疫情退出的逻辑。其实疫情退出它也不完全是一个新逻辑，我们早在去年5月份的报告里面，就把后疫情时代作为报告的标题写了很多次，在全市场相对来说也是比较早的。我们当时认为国内整个经济复苏的路径是沿着上游工业向中游制造，然后向下游消费逐步扩散这样一个过程。当时整个市场的行业轮动大概也是沿着这样一个路径。为什么到了过了半年的现在这个时点，我们还要去讲疫情退出这样一个逻辑？我们认为可能是两点原因。第一点是上一轮疫情退出，是国内疫情的退出，而这轮退出是全球疫情的退出，所以国内跟海外联系比较紧密的领域，可能在当前是有一些比较大的机会的。举一个非常典型的例子就是出境游，我们可以之后再详细的讲。第二点原因是上一轮疫情的退出是国内从全面的疫情管控转向常态化疫情防控，而当前是一个异形常态化防控逐步退出这样一个过程，可能这是我们在未来就会看到的这样一种现象。所以我们认为随着全球疫情的见顶，以及防疫政策逐步退出，可能会提供一些重要的主题性的交易机会。之后的汇报会分成以下几个部分：首先讲一下全球疫情的进展以及疫苗接种的进度，还有对未来一些发展的一个展望。之后讲三个可能重点受益于全球疫情退出的板块，包括交通运输、餐饮、文娱旅游酒店这三个方向。首先我们来看疫情当前的一些最新的进展，从2019年12月首次报告不明原因肺炎以来，新冠疫情已经在全球肆虐了一年多的时间，不管是疫情的进展，还是各国的防疫政策，好问是过去一年中大类资产轮动的一个核心的驱动因素。站在当下我们还是继续认为疫情的防控和防御政策的实施，都会在未来一段时间继续影响资产价格的表现。截至今年的2月6号，全球的新冠疫情累计确诊病例达到了1.06亿例，而累计死亡病例也达到了232万例。新增确诊方面，近日的这样一个平均新增确诊病例还是在一个每天46万例这样一个高位的水平。同时另一方面全球疫苗接种进度有序推进，但截至2月5号，全球累计接种了相关疫苗达到了1.24亿剂，也是超过了全球累计确诊的数量。其中美国大概接种了3700万剂，中国接种了3100万剂。如果按照每个国家这种疫苗覆盖人群的比例是看的话，我们会发现以色列是全球疫苗覆盖率最高的国家，达到了每百人接种62剂疫苗。如果按照这样疫苗接种，这种两剂实现完全免疫这样一种指标来计算的话，结合已经确诊的病例，目前以色列它的一个免疫人口比例已经达到了一个25%的水平。如果按照全球各国现有的疫情这种速度来推算的话，我们预计以色列可能会在5周之后达到这样一种群体免疫所需要的60%的免疫人口比例，而英国大概是会在17周之后达到群体免疫，美国是在25周以后也就是大约半年的时间，综合以上的一些内容，还有一些当前还有一些可能会影响后续疫苗接种进度的这样一些因素。一方面是这个部分国家和地区对于这些有限的医疗资源的争夺，可能会导致局部的地缘政治的冲突。在1月22号的时候，英国的阿斯利康公司表示它因为产能的受限，所以将一季度交付给欧盟的疫苗的数量，从原计划的8000万剂降到了3100万剂，但是不会减少给英国的这样一个交付数量。欧盟对此表示非常强烈的不满，同时会动用英国脱欧协议中的条款限制疫苗从欧盟出口给英国，同时还会对全部在欧盟境内生产的疫苗实施出口管制。我们认为当前全球各国针对医疗资源的争夺，可能会加剧国际的冲突，同时加大各国疫苗接种进度之间的一种差距，这是一方面的因素。但另一方面的因素是我们观察到部分地区民众的疫苗这种意愿不足，可能会影响到后续接种范围的进一步扩大。根据美国疾控中心的数据，美国加州宾夕法尼亚还有亚利桑那等16个州，已经接种的疫苗数量还不到接收疫苗数量的一半。各地出现专门为了接种疫苗而去其他地区旅行的这样一种情况。我们认为全球各地民众接受意愿的局部的不足，可能会在后期限制到疫苗接种范围的进一步扩大。那么结合以上因素的分析，总体上我们认为今年一季度可能就会见到全球新增疫情的一个顶部。1月底钟南山院士表示，在积极增加疫苗接种积极管控的这样一种情况下，全球疫情可能会从3月份开始下降。展望未来，我们认为到了今年的下半年，全球的主要发达国家可能都会达到这样一种群体免疫的水平。以上就是关于疫情进展方面的一些基础的判断，然后落脚到主题方面的行情上，我们主要讲三个受疫情影响比较大的领域，分别是交通运输、餐饮、文娱还有旅游酒店。首先是交运领域，我们认为疫情对经济最直接的冲击就是限制人流、物流，同时线下的商业活动转向线上，因此交通运输行业最受到最直接的冲击。实际上在整个交运领域，回顾2020年的基本情况，我们会发现疫情对于客运的约束明显会高于货运。客运方面，整个2020年的下半年，不论是铁路、公路、水运还有航空的客运量大概都会比去年同期有一个20%~40%的降幅。其中公路和水运受影响幅度最大，铁路和航空它受的影响会相对来说小一些。除了客运在货运方面，2020年的下半年的铁路和水运的货运量基本恢复到了一个同比增长的这样一个水平，而公路和航空的货运量大概拥有10%左右的负增长，我们认为原因可能在于公路跟航空的货运，它的人员的参与程度相对来说更高一些。那么从疫情退出的角度来看，我们认为首先是未来客运相比货运它恢复的空间可能要更大一些，其次是国际线路相比，国内线路它恢复的空间也要更大一些。如果我们看一看国内航空业的数据会发现截止到去年的11月份，国内航线的客运量大概是恢复到了去年同期的90%左右。同时近期因为国内各地的散点疫情，还有一些就地过年的这样一种政策，春节前后可能还会再有一定的反复。同时虽然国内航线大概恢复到90%的水平，如果我们看国际航线当前基本上是一个同比负98%这样一个缺口，当前在国际航线方面依然存在非常强的一些政策上面的约束。我们认为到今年的下半年，随着全球发达国家基本达到一个全球免疫这样一种标准，前往发达国家的这些航线可能会在今年下半年逐步的恢复。如果我们看国内的航空，还有机场上市公司的数据，也会得到一些比较类似的结论。那么到去年的12月份的时候，国内上市航空公司的RPK指标，也就是收入客公里指标以及上市机场的这种客流量的数据，大概还是有一个同比-10%~-60%这样的一个缺口。其中海外航线占比比较高的国航、南航还有东航受影响最大，基本上只有历史同期的50%这样一个水平。而在上市机场里面，海外航线占比高的上海机场还有北京首都机场，它的客流量基本上也仅达到了一个历史40%这样一个水平。所以在交运领域总结一下，我们首先认为客运比货运的恢复空间更大，其次也可以重点关注这种海外收入占比高的这种业务以及企业。总体来说，我们觉得这种海外航线占比高的航空公司，还有机场，最有望受益于海外疫情拐点的临近，这个是交运行业的一些我们认为结构上的机会。下一个部分我们来讲餐饮文娱，而我们之前讲到疫情导致线下的业态转移至线上，而其中受影响最深的可能就是实体的餐饮、酒店，还有电影院等这种场景娱乐场所。截至目前，全国各地的电影院依然有观影人数的限制。从宏观数据我们可以看到，在整个疫情期间，整个居民的消费习惯其实受到了一些明确的影响。线下的这种实体的餐饮业让位于外卖以及速冻、生鲜，还有日品这种日常的消费食品。如果我们从宏观数据的角度去看，2020年12月饮料还有烟酒这种消费大概有一个同比10%左右的增速，而餐饮收入在年底刚刚回到一个单月的一个正增长这样一个水平。我们认为在整个食品饮料这种子行业里面，后续随着全球疫情约束的减退，预计受益监管预计受益疫情管控的这种宅食品，这种品类的增速可能会相对的来说回落一些。比如说这种速冻食品，中高端的生鲜，还有电商外卖，还有社区团购这种到家服务，它可能会随着疫情约束的减退，可能增速会相对的回落。而另一方面受益于这种宴请、聚餐等场景消费增加。那么白酒跟啤酒之类产品可能会呈现一定的走强的趋势。所以我们认为在整个食品饮料子领域，我们可能更加推荐受益于线下场景消费增多的这种高端白酒，还有啤酒行业的一些龙头，这个是餐饮方面的一些机会。而在整个文娱领域整个2020年毫无疑问是整个各大院线、影视的这样一个寒冬。我们看到电影票房收入在整个持续半年的时间里面是一个0的水平。从去年的7月份开始，国家逐步放开观影限制，10月份受到黄金周的影响，是全年的票房收入的高峰。年底因为散点疫情的反复，导致全国的票房收入重新出现一个下降的趋势。而今年1月份全国的票房收入在过去一年的时间里面首次回到了同比正增长，但是这是需要考虑7年1月已经受到疫情影响的这样一个低基数的作用下，实现了同比增长。我们认为后续随着这种疫情管控的逐步的减退，以及政府消费券还有折扣等吸引消费者的这种措施逐步的出台。未来整个影视娱乐板块可能还是有相对来说比较大的修复空间的。以上是餐饮文娱领域的我们认为一些结构性的机会。最后一部分我们认为最值得关注的领域可能是旅游酒店行业。其实回顾整个20年疫情的进展，还有管控政策，它可能是整个国内旅游行业景气程度最重要的一个驱动因素。去年1月份随着疫情的爆发，全国的旅游业陷入停摆，跟团游还有各地的景区都停业，4月份全国的复工复产启动，文化旅游部也重新开放了全国的旅游业，同时要求各景区的接待游客的规模不超过承载量的30%。7月份限流又进一步提升到了50%，9月份提升到75%。当前全国各地的景区的限流依然维持在这样一个最大承载量75%这样一个水平。我们可以从去年的各个假期的旅游数据中看到旅游的恢复情况，如果我们按照旅游收入占到去年同期的一个比例来计算的话：
春节假期期间，我们认为随着国内疫情的反复，以及这种就地过年的一种号召，相比正常年份可能还是会有比较大的缺口。而站在当下看，今年的全年，我们认为后续随着疫情防控压力的减弱，我们认为旅游板块应该还是有比较大的一个恢复空间的。另一方面除了境内游以外，出境游也是一个比较大的潜在的修复的空间。从各地的统计局公布的数据，去年的出境旅游人数，我们看到去年的整个后三季度全国的出境游基本维持在-99%的这样一个增长的水平。去年12月29号，文化旅游部表示，暂时不会恢复旅行社以及在线旅游企业的出境团队旅游业务。今年的2月4号，文化旅游部又再次提醒游客，春节非必要不出境游。参考整个海外疫情的一个展望，我们认为可能到今年的下半年，出境游的管制有望逐步的实现一个放松，这是整个旅游业的一个基本情况。而国内的酒店业的情况其实跟整个旅游业的情况是息息相关的。全国的星级酒店方面，去年的前三季度，客房的平均收入它的增速分别是-57%，-52%和-25%。我们看到全国的酒店业的复苏主要是从去年的年中附近开始的，它的放松跟全国跟团游的放松的时点是比较一致的。后续随着全国旅游业的恢复，我们认为可能到今年的二季度附近，国内的酒店业的景气度可能会逐步回到一个历史常态化的这样一个水平。以上就是整个旅游酒店业的情况，我们认为后续总体上来看还是有比较大的恢复空间的。最后再总结一下，我们认为今年一季度有望见到全球疫情的顶部，而三季度可能主要发达国家会达到一个群体免疫的水平，而国内随着这种疫情防控压力的逐渐缓解，疫情管控的措施可能也会逐步的放开。落脚到策略方面，我们认为交运行业中海外航线占比较高的航空公司，还有机场，还有食品饮料行业中受益于场景消费增加的白酒和啤酒，以及国内的影视娱乐行业和旅游酒店业，可能是最有望授予全球疫情见顶和管控措施放松的这样一个板块性的机会。【Q&A】
Q1：美国的一个货币政策或者说是财政政策的预期是什么样的，还有我们国内的一些就是货币和财政的一些预期，相应的预期是怎么样？A1：在整个政策层面，我们其实之前在年度策略里面相对来说也是写的比较详细，而且判断也比较稳定了。我先来讲国内的情况，其实国内整个最主要的核心矛盾，我们当前对全年的货币政策的展望，可能是一个稳货币加上紧信用这样一个组合。首先来讲紧信用，其实紧信用整个市场当前的预期也是比较一致的，大概从去年的11月份，我们就见到了一个社融的这样一个高点，今年随着保持宏观杠杆率的基本稳定，以及社融增速和民营经济增速相匹配这样一个政策目标，基本上可以明确的看到，今年应该是一个全年的这样一个社融增速，货币供给量增速一个下行的状态。货币方面其实今年以来包括整个月份整个市场预期波动是非常之大的。从非常多的这种观点看，宽货币到现在基本上重新回到一个货币偏紧的这样一个状态。我们在整个去年的展望里面就认为今年的全年应该是一个稳货币这样一个状态，为什么不是宽货币？因为首先我们认为虽然政策方面也讲了这样一个不急转弯这样一个概念，但是不急转弯显然它不等于不转弯，全年可能还是一个缓慢转弯这样一个过程。其实我们看到整个1月上旬的短端资金利率，它相较疫情前的水平，比如说2019年、2018年可能还是有一个比较大的缺口的，所以显然当时并不是一个政策已经退出这样一个状态，换句话说未来还有政策退出的这样一个空间，为什么我们认为今年不是一个宽货币的情况，因为我们认为今年在整个经济基本面方面，不管是我们看到一个通胀的复苏，还是整个就业的回升，我们认为今年在基本面方面缺少持续宽货币这样一个基础。同时如果今年保持一个宽货币+紧信用这样一种状态，它的直接结果就是导致信用分层以及银行间的这种蓄水池的情况出现，以及增加这种资金的套利行为。我们认为这种情况它显然不是我们央行现在希望看到的，所以我们认为全年国内的政策货币政策的方向应该是一个稳货币+紧信用这样一个状态，其实我们之前的观点一直也都是持有这样一个观点的。对于海外的话，其实我们觉得至少在从当前的美联储的政策表态来看，我们认为至少是今年的上半年，美联储可能都不会考虑这样一个宽松政策的退出。同时虽然我们看到近期整个美国的通胀，还有名义利率回升的速度比较快，但是因为之前美联储它也是放宽了它这样一种通胀的约束的标准，所以总体上我们认为今年上半年可能都看不到这样一个美联储的货币政策退出的这样一个状态。财政政策的话，最近拜登的1.9万亿的财政刺激，其实也确实是比较超预期的，但总体上还是延续了之前的他在竞选过程中实现了这样一种强刺激的一个政策。总体上可能还是进一步的刺激美国经济的复苏，以及美国的这样一种顺周期板块的一个交易的情况，总体上是我们对宏观政策方面的一个展望。实际上刚才也讲到了，首先美国经济还是在复苏的，还在一个修复的过程之中，然后美联储对整个通胀的它的一个监测的目标也出现一定改变。而且回顾过去一段时间来看，美联储它的一个货币政策的调整，它其实和通胀并不是一个完全对应的，它更多的是看经济前景。所以刚才也讲到，现在大规模刺激政策是在进一步的提升整个美国经济复苏的一个预期。那么在这个背景之下，如果美国经济真的是在整个的疫苗的作用，然后刺激政策的一个推动之下，如果真的是出现了比较明确的一个复苏的一个进程，那么我们可以在复苏进程之后，可能可以去期待一下整个的美国货币政策会不会出现一定改变，在没有出现一定改变之下，单纯的通胀的一个抬升，我们认为并不可能会成为一个左右，就是会改变美国货币政策的明确的拐点。Q2：对今年的一个就是说人民币的对美元的汇率有什么看法吗？A2：整个汇率上的观点，我们可能延续的逻辑还是上半年优先配置人民币这种具有避险属性的资产，然后下半年可能会逐步转移到美元这样一种配置，总体上可能还是延续这样一种倾向。因为从宏观的整个经济的逻辑来看，我们看到整个全球今年应该都是一个以复苏为主的状态。全球的这样一种受益于风险资产的股票、商品，还有新兴市场货币可能都会有一个比较强势的表现。同时从货币政策的角度来看，因为国内的货币政策相比，美国其实是一个提前退出的状态，所以总体上可能也是利好人民币的。我们认为近期美元的它这样一个反弹可能是一个节奏上的，而不是趋势上的。近期的反弹，一方面是因为疫苗接种的一个进度的原因，另一方面也说明拜登超预期的推出它的经济计划。但总体上我们认为整个上半年可能还是一个人民币偏强，而下半年随着整个经济周期从复苏走向过热，出现一个疫情见顶的状况，可能会逐步转向一个美元偏强的情况。这个是汇率方面，我们从资产配置的角度做出了一个展望。美国在全球的整个经济的比重和美元的一个强弱是有关的，包括还有美国和欧洲的一个对比，在历史上和美元的走势也是比较相关的。那么在下半年实际上海外经济的修复的弹性可能会更大一点，这是我们比较看好美元在下半年的表现，对人民币可能稍微会有一点谨慎的原因。另外一个在上半年，其实我们还可以去关注，为什么人民币可能还是有一定机会还是会偏强。实际上最近二次疫情其实是延缓了整个经济修复的一个进程。随着整个的一个疫情退出逻辑其实是从国内来说依旧是适用的，而国内在疫情的控制上是明显还是更好的。那么由于整个二次疫情其实已经在边际逐步的缓和，我们可能会期待在节后，可能在节后的一段时间或者一个季度左右的时间，国内的经济可能会有一个二次疫情清退后的进一步的修复，这样来看整个人民币在最近调整之后，实际上又有了进一步走强运行的一个空间。所以我们觉得在节奏上就是我们资产配置可能是看拐点，人民币的核兑美元的一个拐点可能还没有来。A3：可以看到最近像三一重工刚刚也出了一个数据在全球在整个的它的一个挖机销量已经超过了卡特彼勒成为全球的第一了。实际上整个终端制造业整个出海我们还是相对是比较看好的。今年我们在整个配置策略里面，其实我们也推荐了一个很重要的方向，就是整个高端制造业的方向，更多的是一个全球替代，包括在技术路线上的一个提升，在全球竞争力的一个加强，直面整个需求的竞争，这个和国内这么多年以来的发展，在技术进步的一些底蕴上，我们觉得是息息相关的。从国内的整个制造业，实际上在很多领域，它的竞争力已经不弱于国外了。而且从过去来看，整个的一个出海的比例是在逐步的一个提升的。从十四五规划里面我们也看到了，也明确的提示了这样一个制造业的加强制度可控的这样一个方向，所以我们觉得这个方向还是比较明确的一个值得去投资去关注的。当然这里面不同的行业不同的板块里面，可能前后的一个逻辑或者结构上会有些区别的，比如像挖机这种，实际上国内企业已经展现很明确竞争力的，那么我们可以更快的去看到出海逻辑的兑现。那么在一些半导体像这些科技的一些领域里面，可能我们还要进一步的加大投入，缩小技术差距。我觉得这个可能在节奏上在不同的板块之间，我们觉得区分还是会有的。目前这是我们对出海逻辑的一些简单看法。Q4：1）对于紧信用和宽货币的这样的组合下，如果是这样的情况下，那么一个大宗商品有没有哪些比较好的一个投资机会?
2）顺周期的这样一个逻辑下，供应的话我理解是偏紧的，然后编辑供应偏紧的话，通胀有没有可能起来的比较快，然后导致所有的货币环境收紧的比较快，有没有这样一个条件？或者说这样一个比较大的一个潜在的驱动因素。A4：实际上我们现在是说顺周期的一个下半场，其实下半场整个市场的分化还是比较明显的，我们其实在去年四季度开始的报告里面，我们其实就开始讨论这个问题，因为整个周期修复到修复了半年之后，因为这些项目就涨的比较好，肯定是也并不是所有的整个的商品，它都会有一个持续强势的表现。那么这里面从供需的角度，我们会更加关注什么呢？实际上刚才我们整个的一个分析，其实谈到了，我们其实更加关注整个需求带来的一个弹性，因为整个全球我们是交易整个的复苏预期，复苏预期其实更多的是带来整个需求的一个弹性。那么这里面到底哪一些细分的商品在需求弹性上，它的商品属性更加受到一个重视，或者是更占更大的比例，可能是我们在现在更值得去做的这样一类这样一个品种。实际上市场我认为市场最近一段时间已经开始给出了我们一个答案，我们可以看到像基本金属的像铜是比较强势的，那么铝也是不错的，那么小金属里面看锂是非常不错的，那么包括像镍，可能大家未来的需求也是在整个新能源车里面是比较明确的一个方向。那么进一步去看，实际上市场今年涨的最好的板块应该是化工，这个能化板块是整个需求弹性里面，它的商品属性会影响的非常重要的一块，而是可以看到石油价格也是在不断修复的。所以这几个板块像基本金属，然后能化进一步，其实我们还可以看到像农产品这一类，实际上我们觉得也是有一个需求弹性的进一步的一个提升。这几块可能我们认为是更加适合在整个下半场去交易的一个品种，市场我觉得主线并没有完，因为其实已经涨了一波之后，市场会关注主线没完。但是这里面我们会提示一点，就是在整个的股票市场里面，除了需求产业之外，我们还要谈一个量价逻辑，因为价格的上涨很多时候已经反映到估值里面去了。那么我觉得进一步来看，这些具体的一些公司或者这些板块里面有量的提升，他能够享受到下一步的整个量价齐升的逻辑，我觉得是更值得去关注的。这个可能是在商品和股票里面，我觉得是有点不同的，股票里面可能会分化会更明显一点，商品就是我们一做了单一的一个种类，倒是不会牵扯到这样一块。所以这是我们对整个的分化的一个看法。刚才讲的货币信用它对商品的一个影响。其实去年下半年我们当时提出了一个逻辑就是认为当时整个商品的上涨，它最主要的驱动因素已经从货币宽松转向了一个需求的复苏，所以实际上是一个金融属性让位于商品属性这样一个过程。所以我们看到整个货币属性占比比较高的贵金属，它可能到去年的大概三四季度就见顶了，后面就很难再继续上涨。而之后受于全球需求的恢复，整个的原油、石油石化，还有农产品，甚至是基本金属涨幅相对来说是比较高的。所以即使我们认为站在当前这个时点，站在货币信用以及宏观经济的这样一个情况下，我们认为当前主要是一个产业逻辑，换句话说是供需决定的这样一个商品价格的上涨，而不完全是一个金融属性导致的。如果是从当前的金融属性来考虑的话，可能主要要参考的是贵金属、还有基本金属，受到美国的货币政策还有美元的影响。总体来看，我们认为当前贵金属可能是缺少明确的机会的。虽然我们看到美国的通胀复苏，还有美联储保持宽松，都会利好贵金属，但是实际上从美国的实际利率来看，过去大概一两个季度时间都是保持一个低位盘整的状态，所以我们看到贵金属也基本是一个盘整的状态，可能缺少明确的机会。而对基本金属来说，虽然我们看到这美联储保持宽松，是对基本金属总体是有利的，但是我们目前认为主要的现在推动基本金属上涨的可能还是这样一个国内外制造业需求复苏这样一个情况，拉动贵金属价格上涨。所以总结一下，我们认为当前驱动整个商品市场的可能是产业逻辑，而不完全是金融方面的逻辑。其实首先是过去的一个季度以来，其实是整个原油，包括基本金属它的涨幅，虽然我们一直是看多的，但说实话涨幅其实超出我们预期的。这里面有几个原因，其中一个原因就是刚才所说的供给偏紧，尤其是原油在整个月份全球的产能其实是其实是低于预期的。这一点其实我们认为随着价格的提升，需求的复苏，产能后面可能会逐步的增加。我们认为这种短期的这种供给转紧的情况下可能是难持续的，这是一个方面。再一个是商品价格方面，我们觉得今年可能一二季度，如果是从PPI的角度来看的话，可能确实会看到一个通胀快速复苏这样一个情况。今年我们认为通胀的高点，因为有非常明确的基数原因，所以高点大概就是在二季度或者说准确的说是5月份这样一个情况。基本上高点我们预期是在3%~4%这样一个状态，而下半年也是因为非常明确的基数原因，那么这个PPI应该是一个小幅回落这样一个状态。总体上我们认为就像我们之前讲的，现在美联储对货币政策的关注，其实它更多的关注一个就业经济增长，还有应对疫情冲击这样一个状态，反而是对通胀的约束其实是放松了的，关注度没有那么高。同时国内我们央行也就是至少到目前为止，每次的表态上都会讲，不认为今年有明确的通胀或者通缩的压力。总体上我们认为在当前这个水平对货币政策形成制约的程度还不是很大的。但是对美联储来说，随着比如说到今年的下半年，随着疫情的约束逐步的消退，那么这种QE的当前极度宽松的政策可能还是要退出的，同样对国内来说可能也是维持一个慢转弯的状态。虽然可能对通胀的关注没有很高，但我们认为整个政策随着经济的复苏，应该还是一个缓慢退出这样一个趋势。以上就是通胀对政策方面的一些影响。Q5：结合刚才就是说交流的这些就是国内外的财政货币政策，今年如果说是转向紧缩的一个预期的话，对今年的一个经济发展的方向有没有什么预期？比如说会在哪一些方面，比如说在医药或者说是在比较基础的电网，在可能比如说在那种通讯这种5g的基础建设，对这种经济的哪一个方向可能更受益于现在的时间框架？A5：今年其实货币政策其实说的是不急转弯，就是我们可以预计到整个的货币的一个边际收紧，但是一个大幅的转向，我们觉得可能也不太适合，因为这次刚刚也发布了，今年刚出了四季度货币政策执行报告，也再次强调估计转弯我们觉得整个的一个流动性还是说还是按照之前的政治局会议，包括这次货币政策相说的一些有个定价，整个的社融增速要和民营GDP增速相匹配。其实今年名义GDP增速还是由于基数效应，其实明显增速并不是特别的低，所以今年其实整个货币可能没有大家想象的那么紧。不像2018年这种其实是我们觉得这个肯定是不会的，所以总体上来说还是一个匹配的状态。第二个到底哪些行业我们觉得值得去做，那么从我们自己的框架和逻辑上来说的话，我们实际上是这样去看的。从过去一段时间来看，因为整个的货币也在边际广义上是趋紧状态之下，那么就是一个切蛋糕的哪一些会获得更多的一个货币或政策方面的支撑。我觉得在整个十四五规划，因为今年是十四五的开篇的第一年，在十四五规划里面，其实我觉得这几个方向还是比较明确的，就是在规划里面重点提了三个方向，一个是科技，一个是产业，一个是需求。所以这三个方向我觉得我们可以引申出来很多值得去关注的，比如像科技里面的像自主可控这一块，包括像这几个安全的安全可控的逻辑里面，我们觉得是值得重点去去投资的，包括最近其实股票里面相关的一些板块，最近其实也在持续的去调整，但是这里面我们认为就是后续估值问题会有很多的一些扰动，但总体上这个方向是没有没有任何问题的。另外一个就是整个产业，包括刚才说的像5g这样一些产业，包括像高端制造这样一些产业，我们觉得也是值得整个的政策也是一个重点落脚的方向。我觉得这个也是值得去投资的，当然进一步最后去看整个需求，需求可能会有一定变化，比如我们看到去年是整个出口疫情防疫物资的出口是比较多的，那么今年如果在复苏交易逻辑之下，出口的结构，包括整个内需，这里面肯定会出现一定的一些变化，那么怎么去提高整个内需因为过去一段时间整个的消费数据并不是特别的好，但是这里面随着整个疫情的修复，我们觉得这个需求可特别是科学消费，刚才我们会议一开始讲的整个疫情退出逻辑里面是对可选消费这一块需求的拉动应该会比较明显。那么至于您刚才也谈到了像整个的通信等等这样一块，我觉得如果是偏高端的，比如像特高压这一类的话，我觉得持续的投资应该是无忧的，但是我觉得今天我们需要去提防一点。今年可能受制于整个财政政策，就不像去年特殊的一个时间，财政是有一定发力的，那么今年整个的赤字率，包括整个财政的一个它的整个的一个力度和去年可能会有一定的一个差距，那么这种情况之下比较依赖整个政府支出的这样一些产业，他们可能会面临一定的一些支出上的压力，可能没有那么多钱了。包括我们看到最近很多地方债已经更多是一些再融资债，也是大部分其实借新还旧，所以这里面在一些这种基建相关的一些支出里面，我们觉得可能我们就不要有期待有那么高，所以我觉得这里面结构性差异是我们进一步去关注的一些方向。以上就是我们从几个行业角度、产业的角度去分析的逻辑。 
