2020-10-26   刘文正，杜一帆  安信证券
　　■丽人丽妆：助力品牌线上渠道价值重塑，优化消费者购物体验。①丽人丽妆联结品牌方和终端消费者的重要桥梁：凭借对行业特点、品牌特征及消费习惯的深刻理解，以专业的运作经验、数据分析及精准营销策划能力，在线上开设、运营官方旗舰店，实现产品的在线销售；②品牌矩阵丰富：合作的品牌达65个，涵盖化妆品、隐形眼镜、食品、美容仪器、服饰，并积极拓展美妆衍生及生活产品品牌。
　　■电商零售为核心业务，规模效应显现驱动盈利能力稳步提升。①公司业务分为电商零售业务和品牌营销服务：电商零售业务为经销模式，是公司的核心业务，2019年收入占比95.5%，毛利润占比94.4%；品牌营销服务为收取服务费模式，2019年收入占比3.4%，毛利润占比5.5%；②收入高速增长，业绩加速释放：2014-2019公司年收入由7.16亿元增长至38.74亿元，年均营收复合增速40.19%；同期扣非归母净利润由0.06亿元增长至2.18亿元，年均复合增速106.20%。
　　■品牌技术筑护城河，全线融合促新增长。①规模优势明显：丽人丽妆为垂直型化妆品代运营企业之首（2019年营收规模最大）；②具备中高端美妆品牌资源优势：拥有多年积攒的美妆行业经验和众多头部客户资源，中高端品牌销售逐渐放量，已成为公司营收增长的主驱动力；③运营效率优秀：凭借技术优势实现对采购、库存仓储、销售、物流等精细化运营管理，人均创利为同业最高，达23.69万元；④未来发展新方向：孵化自有品牌，拓展线下渠道。公司推出自有品牌momoup，发力美妆工具，向上游延伸，从根源上强化对品牌控制力，也是对电商代运营经营模式的有力补充。同时公司将加快线下体验店建设，为消费者提供美容美发沙龙等增值服务，从而提升消费者购物体验。
　　■合作品牌定位中高端，运营实力在代运营同业中处于领先地位。①丽人丽妆合作品牌中高端品牌较多，运营壁垒较高。其覆盖品牌包括法国高端品牌Sisley，韩国爱茉莉旗下高端品牌雪花秀和赫拉等，消费者黏性及认可度相比平价化妆品更高；②运营保持领先地位，受到行业认可：丽人丽妆曾获2019年下半年天猫六星运营服务商等奖项，也是阿里巴巴“春雷计划”特许经营服务商；③深耕美妆赛道，市场空间可观：与壹网壹创跨品类拓展运营家电类产品，以及若羽臣主要运营母婴与保健类品牌矩阵不同，丽人丽妆立足美妆赛道。美妆类产品相较于服饰及3C类等其他类别产品，毛利率水平较高，同时对于营销推广也具有一定要求，可培育出更大的代运营市场空间。
　　投资建议：买入-A投资评级。我们基于未来公司电商零售业务将保持较快增长的运营假设下，预计公司2020-2022年营收为46.6亿元/56.0亿元/68.9亿元，对应增速+20.2%/+20.3%/+23.0%；对应整净利润为3.27亿元/3.90亿元/4.62亿元，对应增速+14.3%/+19.4%/+18.3%。
　　风险提示：假设与实际不相符风险、品牌续约或拓展不及预期、返利政策变化、存货跌价风险、平台集中度过高