作者：聪明投资者

一个跑马的军工老板

一席话的共鸣

首先咱们得定义下什么是渣男（行业），原来我们公司年轻研究员刚入职的时候，我跟他们说不要去选一个渣男行业。 

我的理解是，渣男（行业）就是不管你对他怎么好，多长时间对他好，他都不会有所改变的行业就是渣男，他永远是我行我素。

我觉得像茅台这样的公司是天生的基因，可能几千个股票才有这样一个股票，除了茅台这样的股票之外，99%或者99.9%的股票，本质上都是时势造英雄。

军工也是这样，军工好还是不好，其实跟宏观环境和国际关系有很大关系，其实军工一生一次机会严格讲并不是我说的这句话。

这个话是去年四季度的时候，一个做军工上游，军工电子的上市公司老总说的话。

当时我到他办公室里喝茶，聊军工行业，聊到后面他觉得我们对军工行业有一定的了解，我就问了他一下，我说军工行业你怎么看？

他说：“至少对我来说军工行业是一生一次的机会。”所以我就把这句话用在了我们一个多月前写的公众号里面。

当时我看到他办公室另一角的办公桌上面挂了很多奖牌，这个老板是马拉松的深度爱好者，我觉得很有意思，一个跑马拉松的上市公司的老总讲军工是一生一次的机会。

因为跑马拉松的人有一些特点，我觉得第一这人肯定非常自律，非常有计划性，第二做事情也非常有韧性，他不是那种百米赛跑是马拉松选手，他做事情还是非常从容，非常均衡的。

公司的特点跟他聊过我也知道，他们家的特点是不见兔子不撒鹰，如果没有放出来大单来，（他们）也不轻易的去扩产。

所以这样一个跑马拉松的深度爱好者跟我讲军工是一生一次的机会，我觉得还是很值得我们深思的。

我自己当然在这之前和之后也在研究思考军工这个行业，比较认同他观点。

百年未有之大变局

军工商业模式发生颠覆性变化

为什么说军工是一生一次的机会，归根到底还是一个大的宏观基本面，是百年未有之大变局。

大家都知道我就不展开了，中美的长期关系发生了根本性的变化。这种情况下我觉得核心是，军工的商业模式发生了颠覆性的变化。

在过去80年代到前10年，因为是和平发展的大国际环境、国际形势，所以导致我们国家军工行业基本的商业模式是重研发轻量产。

所以我们要通过大量研发的投入，尽量弥补我们跟美军的差距，但是就算你花了很长时间把自己提上去以后，你会发现你跟他的差距还是很大。

这种情况下你虽然花了很大的时间、很大的精力、很大的资源、很大的成本做研发的赶超，但是研发赶超出来的成果你没有什么太大的动力把它进行大规模的批产量化。

因为你跟美国人还差得很远，你虽然赶超了一代，但还是差的比较远，如果这时候大规模的批产量化，实际上还是把差距给固化了。

另外跟国际环境有关系。

国际环境是一个和平与发展的环境，所以一个比较理性的决策就是我虽然赶上了一代，但是我只把赶上的一代稍微做一些批产，然后我再投入更多的钱进行下一步的赶超。这就成为一个最佳的商业模式。

军工的成本主要是研发成本，不是制造成本，这么大的研发投入，不断的投入很多，最后换来的只是一点批产的量，显然投入产出比是不成立的。

所以我觉得可以说在2016年之前军工行业不是一个好行业，我们从一个几年的投资角度讲，它的商业模式也不是一个好的商业模式。

有热兵器以来

最猛的一次军工放量

但是我们觉得形势已经发生了根本的变化，就刚才我讲的百年未有之大变局。现在咱们的军工的模式变成是赶超了一代以后，要进行一个非常大的放量，具体的这些主战型号的东西我就不展开，大家可以去网上买一些军工的官方杂志，也可以上网去看一些相关的文章。

这次的放量，我觉得是有热兵器以来，最大的一次一个国家军工的放量，最猛的一次军工的放量，这个商业模式颠倒过来变成一个非常好的模式。

刚才我讲的军工主要成本是研发投入，在研发投入既定的情况下，生产100架飞机和生产500架飞机成本差异很大的，因为研发是一个沉没成本、固定成本，上100架跟上500架（飞机），它的利润率是差很多的。

所以它从一个很渣的商业模式变成一个相当好的商业模式，甚至它的量超出了2016年和2017年最乐观的军工企业的估计，变成有比较大的投入，但是会有更大的量产和批产。

其实这个过程是一个基本的经济学规律。

如果你看美国军工企业的历史，比如大家知道全世界最大的军工企业洛克希德·马丁，它也经历过这个过程。当它在研发为主，量产为辅的历史阶段，净利率可能只有10%，到国际环境发生变化以后，研发投入比较大，但是量产也放得很大的时候，它的净利率可能会上升到17%~18%，甚至20%。

公司利润的上升是收入的增长再乘上利润率的增长，如果利润率增加了80%，收入再多三五倍，可能这就是六七倍的业绩增长。

所以这是军工行业在百年未有之大变局下，商业模式的一个大变化，或者我们简单的说变局有多大，商业模式的变化就有多大。

所以我觉得军工从“最渣”的男人，变成一个各方面都很优秀，而且对你很体贴的一个男人。

基于过去十几年 A股市场军工行业投资的历史经验，它是一个非线性的颠覆性的变化，所以这是我们想讲的军工行业大的变化。

新的举国体制

加速行业爆发力

接下来可能很多朋友就会问，军工行业不是有个净利率天花板吗？成本加成只有5%对吧？

还有人说即使不是5%比它高，但是军工企业是不是利润不透明？国有企业利润不愿意放出来，没有激励。

但我们认为这种在百年未有之大变局下，国家希望科技和军工能够攻上最高的城楼，拿下最高点的情况下，实际上所有的这些净利率，包括对团队的激励都是开放式大力支持的。

去年我记得中央全会提出一个新的提法叫做新的举国体制，说的是像军工和半导体这些核心的国家战略，科技战略的一些行业，要以一个新的举国体制尽快的完成突破和自主可控。

什么叫新的举国体制？大家都理解两弹一星吧？集全国之力，集全国之资源能够在相对有限的时间，把关系到国家核心的大国重器，关系到国家安危的东西上升一个大台阶，这是传统的举国体制及社会主义集中力量办大事。

新的举国体制的“新”怎么理解？我们理解“新”其实讲的是市场化的方式，就是举全国之力与市场化相结合，什么叫与市场化相结合？

拿军工行业来说，军工企业的发展，你的投资和融资是不是要利用这个市场，包括利用资本市场，那么军工企业这种核心的技术团队管理团队，他们的考核激励是不是也采取更加市场化的方式，我觉得这相对几十年前是一个很大的提升和变化。

既有全国资源的投入，又有市场机制，包括资本市场一些机制的加速，实际上它的爆发力是很大的。

5%净利率不是一个天花板

不仅可突破还有可能很大提升

回到刚才说的军工，尤其是成本加成或者5%净利率的问题，这是不是一个天花板？

首先我觉得成本加成不是对军工产业链所有企业都适用，它主要是针对下游的整机商业销售企业，其实像上中游的一些企业，尤其是上中游提供原料，新材料，提供关键设备的民营企业，它并没有明确的净利率上限的人为限制，这是第一层意思。

第二层意思，其实5%净利率的这个线并不是不可突破的，其实我们已经看到军工一些上市公司，比如像中航沈飞已经略微超过5%的净利润。

更重要的一点，5%的净利率它过去是怎么操作实现的？它实际上并不是人为的限了一个净利，而是推算企业的成本，然后定了军品的价格。

我们打个比方，比如一架飞机，如果它5年前定型以后，军方要开始批量采购，如果把它价格定在1个亿，当时可能军方和军工厂他们共同协商飞机的完全成本是9500万。

但是大家想一想，其实军品的完全成本不是固定的。

因为刚才我讲了军品的最大成本实际上是一个研发和设备投入的成本，这是一个固定成本，是一个沉没成本。

其实很简单，做50架飞机还是做100架飞机，成本是完全不一样的。

大家如果是军迷知道美国F22，洛克希德·马丁做了全世界最先进的战机F22，当时号称飞机好像是3点多亿美金一架。

因为飞机定型之后，美国参众两院通过的购买的军机数量是比较少的，这样大大提升了 F22的成本。

回过来讲咱们国内军工这些整机厂，现在正在开始交货的一些主战型号的飞机，实际上大家谈成本，博弈成本，应该是好几年之前的事情，大家想一想2016年之前跟2016年之后国际形势是不是差别非常大？

我记得百年未有之大变局好像也是2016年左右提出来的。

再打个比方，比如在2014年或者2015年，如果军方跟一个主机厂说，你的飞机将来我们在（产品）生命周期一共要买600架，我相信主机厂一定不会干，这样会把成本算得很低，说不行你最多只能算100架，因为过去你就这样，最后只买60架，我会赔的底掉。

我想大家最后一个博弈结果也可能谈出来飞机按照150架或者200架，算了一个生命周期军方对飞机的总采购量，因为只有把总的采购量定下来，双方认可之后，才能把飞机固定成本的摊销算清楚。

所以我相信在2014年、2015年的时候，一个飞机对未来整个生命周期谈的价格，显然跟现在最新的军方所要求的，未来几年要交付的价格相当不一样。

大家如果了解一点军工行业，可以看到今年二季度几个主要的上市公司，尤其像沈飞，包括航发，他们都收到了大量的预付款，大家从他们的财务报表当中的合同负债，以及他们做申请做理财投资能看出来他们收到大量的预付款，而且预付款据了解也只是后面订单的一部分。

实际上就是现在这种国际环境下发生了一个巨变，百年未有之大变局。

所以当初谈定价的时候，谈的量跟现在军方要的量实际上不是一个数量级的差别，哪怕是当时谈好的一个价格，净利率可能会有一个很大的提升。

军工企业的经营绩效

会越来越符合市场的节拍

那么就回到第三个问题，会不会军工企业没有什么动力，国有企业以前大家也看到的，经常好像有业绩，最后爆不出来，低于预期，我觉得这个情况会慢慢逐步的改善。

大家看一下过去的一年多，有越来越多国有控股的军工上市公司做了股权激励，包括我知道四五年前就要做股权激励的公司一直没批，到了去年好像被批下来了。

包括我刚才讲的越来越多的企业已经做了股权激励，还有很多企业正在做股权激励，这说明大的环境已经变了，你既要它保质、保量还得领先把活干出来，你又要马儿好，又要马儿不吃草，是不太符合市场规律的。

当然首先我们要有党性，要有国家大义，但是作为对企业的管理，对整个团队的管理也要靠更多的市场化的方式。所以我觉得股权激励大家会看到越来越多，而且本身这种市值的考核也是一个衡量军工企业经营绩效的重要标准。

我们会看到现在国有上市公司利润的释放，跟大家预期的真实业绩，越来越充分，越来越合拍。

这就是我刚才讲了军工三个方面的变化。

没有永远的渣男行业

军工是时势造英雄

我记得在7月26号市场很多行业大跌的时候，像白酒、互联网、医药大跌，但军工包括新能源大涨的时候，我写过一篇鸿道视角，叫做要从政治经济学的框架去分析问题，要从一个大的历史观分析问题。

文章中提出一个核心的观点就是，其实从宏观的大视角来看，从一个大历史的视角来看，任何一个行业的成功，或者一个上市公司的成功，它都是有条件有边界，是因时而异的，都是时势造英雄，而不是英雄造时势。

这话反推过来，当大的环境发生一个变化的时候，你过去很牛掰的，有可能会变得不牛掰，甚至原来这个模式里是最领先的，有可能倒过来变成最落后的。

其实大家知道7月份以来，过去这些所谓的雪坡又长又厚，ROE很高的行业，实际上可能在中美历史性的大博弈环境下，是一个明显负的社会外部性行业。

我觉得这些行业尤其是从政策面开始，基本面正在发生一个重要的，长期的，往下的变化。

反过来像军工，新能源，包括其他一些，一方面让中国能够自主可控、高端升级的行业方向，一方面让中国千千万万的普通老百姓，过得没那么内卷、没那么焦虑，反垄断、反内卷、反焦虑、反智商税的行业和公司，反而变成了新时势下的新英雄。

所以我的观点就是没有永远的渣男（行业），一定要把环境跟行业，企业的互动关系理解清楚，我们对军工行业更多的是从商业模式或者说大环境下进行分析。

新能源汽车行业虽好

可能更需要靠时间换空间

大家知道鸿道是很看好新能源汽车这些行业的，但如果从投资的性价比来看，我觉得未来两年最好的股票投资的行业应该是军工。

我认为军工行业和新能源汽车行业是未来三年增长速度最高，最明确的大行业。

但是军工行业其实有很大的预期差，或者说这里面大家对它的分歧还是很大的，大部分还是停留在过去它比较渣的这样一个历史惯性当中。

新能源汽车行业大家都很看好，但最近新能源汽车行业的股票在跌，为什么？

因为各种各样的消费基金都买了很多的新能源汽车，我看了一下9月27号公募基金的业绩，很多的消费基金净值是跌的，最多的跌了2.7%，少的跌了零点几，那说明他们可能没有拿到一定量的消费股票。

实际上新能源汽车行业虽然好，大家的一致性也很高，而且大家很拥挤，如果说要这个行业的股票表现更好的话，可能需要靠时间换空间。

需要时间去积累业绩，积累增量资金，然后把股票涨上去，要不然可能需要新的，进一步的，超预期的因素，这样股票可能会有一个比较好的机会。

军工下游的大木桶能装多少水

是由它最短的短板所决定

但是军工行业不一样。大部分人觉得军工行业的商业模式又不好，上市公司又不透明，公司研究跟踪又不容易，可能千辛万苦看对了，基本面比较好，业绩比较好，到最后业绩可能释放的还没那么充分。

甚至还有很多投资管理机构可能连军工行业的研究员都没有了，都改行去看机械了。

但是军工行业我觉得是一个预期差非常大的行业，预期差说来说去好像听得比较虚，最终还是反映在公司的估值方面。

我看了一下，按照大家说一个成长行业如果按PEG来看，比如三年的增速跟它明年的PE来看的话，军工行业是我看到的大行业当中最有吸引力的。

实际上今年很多的军工企业的业绩都在50%或者50%以上，甚至100%，明年很多好的行业还有50%，甚至至少有30-40%多的增长。

但是它明年的估值也就是30倍，甚至30倍都不到，所以我觉得从PEG的角度来看，这个行业的性价比是非常好的。

可能很多人说军工行业好像看的景气度没那么高，你看下游的主机厂,像航发动力，中航沈飞，包括中航西飞，好像业绩没那么好，估值也很贵。

其实我们跟投资者交流时候，我一直在讲一个道理，因为军工行业毕竟大家研究的不多，可能产业链的上中下游没有一起去看。

军工行业其实有个特点，比如军机，它的产业链是很长的，从上游，中游到下游。

作为一个主机厂实际上是做最后的组装，它的景气度我觉得跟一个木桶到底能装多少水一样，它是由很多的木板拼成的，一个大木桶能装的水实际上是由最短的木板来决定的。

按这个比喻，以军机行业为例，这个产业链非常的长，比如说航发动力，或者说中航沈飞，它的业绩增速实际上是由产业链当中最短的短板来决定的。

实际上据我们了解，这些重要的军用品，它的订单非常的好。

我觉得军工今年也好，明年也好，甚至后年，都会是一个典型的供不应求的状态，是一个供给创造需求的状态。

那既然是这种情况，为什么主机厂像是航发动力只有20%利润？只有30%利润？ 

实际上就是刚才我讲的，它的产业链太长，只要有一个环节匹配不上，那大木桶能装的水就是由它最短的短板所决定的。

 反过来讲一个例子。

大家知道今年上半年军工行业指数是下跌的，应该是跌了10%左右，但当时我们投了一家做军用电源的上市公司***。

大家可以看一下，在上半年军工指数跌10%的情况下，***股票涨了大概122%。

这个企业以前大家不太了解，我记得今年一二月份的时候，它出了一个年报，看着很好，我们的研究员推荐过来，然后第二天股价跌了11%，他们公司完全不知道为什么，都不理解资本市场。

正好大跌的那天下午他们来我们公司做了一个路演，当时听完之后我跟他开玩笑，我说，可能是我们卖方的研究员没有完全把这个公司的本质讲出来。

我说你们公司要是我来推荐或者来刻画的话，本质就一句话，是一个导弹的ETF，这听起来很通俗易懂。

因为它其实是跟导弹，还有军机去做独立电源的，但它的主要收入在偏导弹这一块。

但因为它是做的比较好的民营企业，所以在很多导弹上都是第一供应商，因为各个导弹都是独立电源，而且品种很多，很分散，所以实际上它的量的增长就是整个导弹ETF的增长。

这个公司因为它是个民营企业，所以它的交流比较透明，每个月的出货等等，你跟他交流下来大概就能够知道。

所以市场本身对它的股价，实际上是对未来整个导弹出货的估计。

大家想一下，如果一个导弹的ETF涨了122%，说明什么？说明导弹产业的实际出货是非常旺盛的。

当然这种出货也赶不上需求方的需求，即使按照他的实际出货来看，显然这个行业的景气度是非常高的。

它确实也每个季度的业绩都会超预期，那为什么导弹这个东西的景气度那么好？

我觉得除了导弹本身的增速确实比军机高之外，很重要一点在于导弹的产业链很短。

好比一个军机的大木桶能装多少水，是由20块木板当中最短的短板决定。

但如果是一个导弹的水桶，它可能只有6个木板组成，能装多少水实际上是由6个木板当中最短的短板决定的。

相比导弹里面木板的短，不像军机那么短，所以它的实际的业绩会出来的更快，我觉得方向是一样的。

所以从这意义上讲，我觉得是时间问题。

明年下游主机厂的上市公司

景气度会有明显的提升

大家看股票市场它也是有它的道理的，去年三四季度的时候，军工行业最大的机会在军工的上游，很多股票涨了一倍多，今年的二季度，开始涨的是军工的中游。

但我觉得往后看，看到明年一季度，不光是上游，中游很兴旺，重要的一些做军工的下游主机厂的上市公司（也会很兴旺），从财务报表上也会看到景气度有明显的提升。

但大部分投资人对军工行业不了解，他知道的可能就是那几个大股票，而且大股票基本上都是做下游主机厂。

实际上这些股票它的景气度反应实际上是最慢的，因为大木桶永远是由它最短的短板决定的。

所以投资人如果对行业不了解，只看这几个大木桶的话，可能会低估，会没看到这个行业非常兴旺的状态，或者说没有看到整个行业非常明显的供不应求的状态。

所以现在看起来，我们认为今年、明年、后年，这个行业可能是一个加速发展，增速非常高的，且持续保持的一个非常好的状态。

军工行业的投资

还有来自财富风险管理的考量

最后我讲一点，我觉得对军工行业的股票投资从更高的一个层面来看，它不仅仅是一个股票组合，行业组合配置层面的投资。

它应该是一个大类资产组合当中跟股票配置平级的投资。

因为在未来这种不确定的的国际环境下，你需要有军工方面的投资去对冲你整个个人资产的波动的风险。

大家知道做家族信托，做财富的保值传承，最重要的事情是什么？是要去抵御，要去对冲，长期过程中可能出现的大风险。

大风险有哪些？比如说有通货膨胀风险，当然如果有很大的通货膨胀风险，是有标准的一些投资方向，投资品种去做对冲的。

但是这样一个复杂多变的国际环境，是不是需要一些军工的投资去对冲你整个财富的风险？

从这个层面来讲，我认为军工行业的投资并不简单是一个股票投资组合的组成部分，而是一个资产配置的组成部分。

尤其是对于一些比较在意长期财富保值，比较在意长期的家族资产的传承的话，你应该是把长期风险的对冲作为首要资产配置的目标。

这样的话其实应该把军工行业的一些股票投资，作为跟股票，跟债券，跟房产，跟黄金同级别配置的层次。

这是我讲的军工行业一些大的观点和想法。

问答环节

问：您对后市的发展有什么看法？ 

孙建冬： 如果跳出比较短期的视角，我觉得肯定还是要回到中美这个百年未有大变局的大框架当中，或者中美历史性竞争的这样一个大框架当中。

整个大的机会无非两头，一头是自主可控，高端升级，一头是让千千万万的老百姓相对更有钱，相对更要花钱，实际上机会在这两大方向。

相反我觉得像高端白酒，包括互联网，这些行业的颠覆性变化，可能在降低这个行业未来价值成长的空间，我觉得这些变化刚刚开始。

所以跳出一个很短的视角来看，最大的方向还是在新世界，新蓝筹这一块。

当然这些方向也不少，比较多，在不同阶段有的可能涨太多了，那换一换，换到其他涨的没那么多的里面，但大的方向我觉得还是应该在这里。

问：您对白酒板块有什么看法？

孙建冬：我认为茅台之外的高端白酒，次高端白酒，未来应该会有一个比较大的下跌空间。

我在一季度写过几篇鸿道视角，我觉得如果一个行业的基本面有往下的变化，大家抱团又比较多，比较拥挤的行业，从过去的历史上看，和一些股票投资的基本规律看，会有三波下跌。

第一波下跌是今年春节后的下跌，这完全是资金把它推上去的，当资金推不动的时候，它就会有一波下跌，这是这个板块今年春节后到今年4月份的一个下跌。

第二波下跌我认为，如果它基本面真的不好，那就是基本面驱动下的主跌浪，实际上这时候是双杀，因为业绩趋势也往下，估值也往下。

第三波是主跌浪杀完之后，绝大部分人都认为这个行业没那么好了，当然也跌的比较多了，可能会在一个反弹以后，进入中期阴跌的阶段。

我认为白酒行业处在第二波主跌浪的一个前半期。

问：如果真的看好军工，作为投资者怎么判断什么时候买入，什么时候卖出？

孙建冬：我觉得判断不了，你都没做研究，你都没下功夫，你凭什么能判断？判断不了。

问：您之前也提到透明度，那么要深入研究的军工行业，算不算是对相应研究人员的一个挑战？

孙建冬：当然是挑战了，我觉得即使它透明度提升，哪怕对专业人员来说，也是一个挑战，天下没有白吃的午餐。

比如2011，2012年的苹果产业链，苹果产业链刚出来的时候很多人觉得也是不透明，研究不清楚，那你能不能跑到下游看看富士康什么情况？和苹果打打交道？

如果你把产业链上中下游多去跑一跑，可能在别人眼中不那么透明的东西，在你眼中就变得比较透明。

我觉得它（军工）变得透明，是需要做大量的，有价值的，深入的研究积累之后，才会变得更加透明。

我认为这也是我们鸿道，包括其他主动管理机构的专业性所在，或者说是专业价值所在。

问：您公司今年的业绩不错，能给我们简单介绍一下您超额收益的策略或者是理念吗？

孙建冬：首先还是大类资产配置带来的大的投资方向和大的行业选择。

其实我们去年四季度对互联网，对白酒，对一些医药，我们还是比较看空的。

所以我们去年底，今年初，这些行业都是显著低配的，当然我们在年初到春节前那一波股票上涨的过程中没拿到收益。

但是我们避开了今天春节后的下跌，以及6月份到8月份的主跌浪。

同时我们在选择有助于大国崛起，高端升级的这些行业当中，还是选到了一些比较好的行业，像新能源汽车，像军工，像专精特新等等。

我们比较注重大的宏观分析，同时我们是一个开放式的分析框架，不光是经济学的思维，也是一个政治经济学的分析框架和思维，这对我们去年和今年的帮助都比较大。

我自己觉得在未来相当长一段的时间里，在这种大的国际环境的变化下，宏观的分析研究能力和政治经济学的分析框架，对投资和投资业绩的表现会相当重要