尊敬的各位来宾，欢迎大家参加“百泽中国”年度策略会，这也是最近少数能线下开的策略会。

在过去的几年，我们做了很多实践和探索，获得很多思考和感悟，今天我演讲的题目“再论深度研究”，跟大家做个分享。

五个逻辑解读深度研究重要性

我们认为专业化、立体化、深度扎根的研究，包括宏观趋势、中观产业到微观企业，在未来几年变得更加重要，不仅是越来越重要，而是指数级的重要。主要是五个逻辑，让我们必须 迫切的意识到深度研究重要性。

逻辑一：投资决策体系越来越多维度、复杂化和立体化

过去我们对某个行业、某个企业的投资决策，主要是基于对产业本身的研究逻辑。但过去一 年我们感受到来自于外部环境、政策、流动性多维度的影响，其实是对整个产业影响是远超 预期的。比如说年初，政府对教育为代表的、互联网为代表的行业的各种规范政策，带来的 是很多龙头公司 80% 以上幅度的下跌。过去只是基于消费品和互联网的商业逻辑持有的伟 大护城河公司，在政策面前没有抵抗力。

同时，在过去几年全球持续超发货币，带来整个稀缺品垄断品类为代表的龙头企业估值的不 断的提升，这背后都不是一个简单的产业因素，而是货币因素。一瓶水的价格，是由这瓶水 的价值和它对应的货币的价格两方面形成了它的价格，只分析这瓶水的价值，只分析这瓶水 的供需关系，而不分析货币因素，就看不懂过去这类企业的价格、盈利和股价的上涨。

从今年开始我们进入政策的元年，我们党中央很多发展产业、 治理国家的政策从今年开始正式地实施，而且是强有力的实施，这是我们投资的判断，我们 的投资研究决策必须纳入刚才说的流动性、各类政策、中美关系、外部环境，它是一个全方 位的因果体系。

当它的影响因素越来越复杂的时候，就需要我们对这些多种因素进行更全方位思考，而且对 这些因素的强弱对比进行一个更加深入的量化。对一个产业来说，它某个因素是利好的，另 外一个因素是利空的，到底最后结果是好还是坏，我们必须要重新建立一个评估体系、研究 体系，不能像过去一样只是看产业，只是按照原有的路径去分析。

在过去两年我们投资人最核心投资理念就是配龙头，买入并持有，巴菲特投的价值投资并不 代表是长期投资。在各个因素共同作用下，产业发展逻辑变了，我们的投资估值体系需要更深入调整。

当我们去选一个行业、选一个公司的时候，我们的决策体系，不再是单元的、两元的、三元 的，现在变成一个多元多维的考评体系，这个考评体系我相信我们所有人都在摸索中，它是 越来越复杂的一个体系。

逻辑二：投资研究决策的核心从需求分析转为供给和竞争分析，研究难度变大，研究要求提高，需要更加重视深度研究

过去几年这些新兴行业为代表的比如说半导体、新能源，如火如荼的两年行情，在两年前做 出需求的判断是不难的，我在 2016 年“破浪者”的书里很明确提出这两个最核心的产业机会， 包括 2019 年底我提出“未来半导体就是印钞机”。大家多去看看各方面的资料，大致能对未 来的需求做出一个判断，但是市场主要的逻辑正在从需求分析变成竞争分析，太阳能、锂电 池、半导体、高端制造等等，正在从竞赛曲线第一过程，进入第二过程，未来进入第三过程。

竞争分析是未来投资分析的最核心因素。

但是我们这时候要做出一个判断，对于这些行业未来的前景判断没有任何分歧。太阳能是一 个朝阳行业，肯定是一个非常有渗透率、大幅提升的行业，电动车也是一个大幅提升的行业， 半导体还是处在一个朝气蓬勃的发展，VR、AR、物联网、机器人、新消费，需求没有问题， 但是谁是赢家？谁能胜出？

我们去做分析，最难的东西不是需求分析，而是供给分析、竞争分析，因为这里面是最考验 一个人的研究水平的，就像我们研究苹果产业链，到底有哪些基因的公司，它会从产品公司， 成为未来的产品线公司到平台公司？大家看苹果产业链的发展规律，一开始各家从各个角度 做产品，苹果整个产业链有十几个模组，在每一个产品领域出现了一个优秀模组公司，一度 都到 500-1000 亿甚至更高的市值。此后两三年，有些公司开始做产品的横向扩张，多产品 线战略实施，产品线的公司开始把产品公司替代了，最后平台公司把产品线公司替代。我们 在苹果产业链公司看到，有一批产品线公司一度持续高成长，也有产品线模组公司一度到 2000 亿市值，都是在最后在平台型公司的降维打击下没有抵抗力的下跌。

所以我们必须要花足够多的时间去做更难的供给分析和竞争分析，而供给分析、竞争分析要 考量的因素是非常多的，从技术路线、商业模式、产业模式、生产模式、管理模式、企业家 的素质，客户关系，这些因素决定了你胜或者是败，你的产品的性价比、产品线的拓展、持 续的产品创新能力、企业的运营体系，都是竞争的关键要素。

大家都发现最近以碳化硅为代表的新型的半导体行业需求很好，但是大家得知道在这个领域 中有 20 多家公司了，按照产业的一大规律，它们会容纳这么多公司吗？这个一定是一个一 将功成万骨枯，这时候你还是觉得看好新能源应用、看好碳化硅的公司，都去买一遍，这个 肯定是错的，会让你亏很多钱，这时候你要选出，综合考虑各个因素，谁会成为真正的龙头， 谁会成为最牛的企业，谁会成为这个行业的老二，可能就前三个公司是值得我们去持续投资 的。

很多行业越来越从春秋时代进入战国时代，战国时代就只有七雄，大多数都被吞并了，春秋 时代每个人都可以称王，但战国只有七雄，最后秦一统天下。所以我觉得第二点也是我们为 什么要不断地做好深入研究很重要的一个点。我们要分析竞争，要分析供给了，这时候更需 要建立一个科学的、立体化的研究体系。

前段时间我去调研一个做半导体的公司，差不多有七八十家上市公司是他的客户，我们深度讨论了很多下游客户。比如他们为多家分布式电站的公司提供芯片解决方案，交流完之后， 我发现他们从产业做的结论，跟我们想的不太一样，到底谁会成为未来的赢家？必须多维度 考量，并不断验证。他的观点不一定是对的，但是他会启发你一些信息，你要不断地验证、 不断地跟踪、不断地去做判断。我们的研究已经到这个阶段了，从需求到供给了，到更难的 地方了，需要更深度、更专业、更立体化的研究。

逻辑三：随着估值重心不断提升，需要更审慎的深度研究

如果说在三年前，在两年前，我相信各位都记得我在 2019 年年底有很大的一篇发言，未来 的两年半导体就是印钞机，现在看看确实如此，过去几千万利润的公司，现在做出 5 个亿以 上的利润，他们的市值也都获得几倍提升。在底部我们去做一些判断其实不难的，获得大概 率的超额收益它是不难的。

但是现在我们毫无疑问，资本市场不断向上的逻辑没有问题，但是经过这三年很多公司的估 值已经得到了比较好的修复，你看好的公司，很多也不便宜，这个时候不是说闭着眼睛，我 就去买公司获得赔率的事情，因为它的估值已经反映了它的一部分价值，有些可能是反映了， 有些可能没反映，但是整体来说，比如我们看到过去两年有一个储能行业龙头公司，各位可 以看看在去年年初这个公司多少市值，去年是 100 亿市值，在今年年中涨到 2500 亿市值， 一年半涨了 25 倍。去年年初，你看清产业趋势、跟踪政策进展，就可以放心配置。但现在， 必须更全方位审慎研究，才能形成更准确的投资决策判断。

我认为这个肯定还会持续地发展，但是我们反过来去思考，好的东西，市场已经反应了，这 个时候不是简单粗放式的研究，这是无效的，一定要进行更加立体化的跟踪体系，更加深入、 及时、前瞻的跟踪体系，资本市场现在迫切需要，我们作为一个卖方的一员，我们深刻地感 受到卖方的现状，就是两个字，内卷。越是内卷，我们越要回归我们行业的本质，就是深度研究，只有这样才能为研究本身负责。

现在已经不是两三年前的时候了，市场的估值中枢已经在不断地上移，但是我们有些看到处 在一个从间接融资往直接融资比较大的时代中，这个市场还是有很好的机会的，只是这时候 可能需要我们很认真地去选，哪些可以不断地成长起来，这个企业处在发展的哪个阶段，这 个阶段中这个行业在这个阶段中，什么样的公司会胜出。我们做研究考量周期不能太短，2- 3 年要考虑的一个主要维度，要把握在这个周期中的最好的公司。在行业发展的第一阶段， 什么样的公司胜出，在行业发展的第二阶段、在行业发展第三阶段什么样的公司胜出，这些 也需要我们做一个更加深入的研究，才能在估值中枢上移后持续挖掘能够持续胜出的公司。

逻辑四：市场整体的机会在逐步地下沉，可能更多中小市值的公司会获得更好的超额收益的机会

市场整体的机会在逐步地下沉，可能更多中小市值的公司会获 得更好的超额收益的机会，对于这些大公司来说，它获取的是一个稳定收益，不排除有些大 公司他能获得更好的收益，但是从概率上来说，投资超额收益主战场正在下移。

我在今年年初也讲过，很多 30 亿到 50 亿市值的公司估值不到 20 倍，在今年其实已经开始 有部分公司开始超额表现了，但它未来会有更好的表现，当市场的主流或者更多地在意这些 小公司的时候，我们研究的难度一样是在变大，你把一个 2000 亿市值的公司研究清楚，其 实难度远远低于把一个 50 亿、100 亿的公司研究清楚，但是你必须研究。为什么刚才说的 储能龙头去年初能跌到 100 亿市值？就是对他的深度研究不足。针对未来的机会和客户的 痛点，我们必须要打造一种全新的深度研究体系，让我们的客户更高效率的立体化的挖掘某 个产业上下游最好的公司。

逻辑五：随着信息化技术和各行各业的渗透，很多优质企业是跨行业的融合，研究需要知识多元化、扎根多个产业

比如以半导体为例，过去半导体主战场是消费电子，可能只需要把下游苹果、华为、小米研 究明白就基本明白，但是现在很多半导体公司，下游横跨十几个行业，几十个核心客户。产 业研究最核心思路是从下游研究上游，所以就必须把这个十几个行业研究清楚。不仅是半导 体，化工、机械、物流、计算机、通讯、建材、轻工等各行各业都面临多行业应用、多行业 融合，多行业深度验证和调研。

站在整个金融行业发展的规律看，我们认为整个金融行业过去是以业务环节为核心的分工模 式，比如说做投行、做一级、做二级、做 FA、做并购，整体基于投行等这个业务环节，去做 各行各业的服务。这个业务模式未来会被专业化、垂直的模式替代，就是基于把这个行业研 究得足够透、足够地深入、足够地前瞻，我们把这个产业进行立体化的上下游的跟踪，及时 地发现产业新的趋势，及时地发现新成长出来的公司。在这个趋势背景下，我们看到律师、 会计师，很多服务行业都跟着专业化了，专业扎根于某个领域，我把这个行业做得很专业， 做得足够深入，这就是深度研究的未来价值。