年报亮点： 1⃣植发机构通过低线下沉+一线加密持续扩张，21年底达54家；预计2022年全国植发机构数近70家，两家综 合毛发医院将陆续完工营业； 2⃣医疗养固业务营收yoy+173.1% 高速发展，平均客单价yoy+53.4%至5,531元，史云逊将由“店中店”升级 为独立医学健发机构，预计2022年将建成12-15家； 3⃣持续促进植发与医疗养固协同，植转养比例44.6%，养转植比例4.4%，将继续丰富一站式毛发医疗服务解 决方案，加强差异化客群获取及维护； 4⃣每台手术医护配台比从1:5提升至1:4，提高手术舒适度的同时提升手术室利用率与运营效率； 5⃣推出《医生分级诊疗体系白皮书》，6维医疗质量考评体系基础上细化升级至24维，以患者需求为导向， 满足多样价格带需求，将医生内在价值外化激发内驱力，建立阶梯型专业团队，建立打造透明化、标准化 流程服务引领行业发展。
收入端 ，分业务看 ①植发业务，2021年营收15.65亿元，yoy+10.81%，占整体营收72.19%，截至21年底拥有54家机构，相 较于20年底新增6家，接受服务患者人数共58,464人，同增15.3%，其中接受普通/优质/雍享级的患者人数 分别53,776人、4,435人和253人，分别yoy+10.7%/142.7%/-13.4%，平均客单价为26,643元，同减 4.4%。公司植发业务持续增长，通过策略性的多等级服务体系构建品牌影响力，预计未来男性患者保持稳 定增长，女性客群拓展提供增量。 ②医疗养固业务，2021年营收5.82亿元，yoy+173.1%，占整体营收26.85%，同比提升13.84pct，服务患 者人数105,275人，复购率为29%基本持平，平均客单价5,531元，同增53.4%。一方面植发人数增加以及 植转固比例提升构建基础优势，另一方面接受医疗养固人数攀升及史云逊单独门店持续拓展，预计医疗养 固业务有望保持高速增长。
成本端，2021年公司毛利润15.8亿元，yoy+29.3%，毛利率72.86%，同降1.71pct，主要 因为人才储备增加（医师人数同比增加70人至259人）以及机构数量增加导致折旧增加。分业务看，2021年 植发业务毛利率72.7%，同降2.4pct，医疗养固业务毛利率73.9%，同增0.1pct。
费用端，2021年期间费用率63.64%，同增3.29pct，其中，销售费用率49.46%，同增1.88pct，主要系 21H1销售费用较高，21H2销售费用率为44.36%，预计公司将继续优化营销投放结构逐步沉淀品牌资产； 管理费用率11.41%，同增1.53pct，主要系上市开支计入管理费用；研发费用率0.65%，财务费用率 2.11%。
现金流方面，2021年公司经营活动产生的现金流净额4.37亿元，yoy-12.82%；2021年货币资金15.66亿 元。
公司占领植发行业高地，长期以来将传统植发与现代经营融为一体，坚持诚信透明、持续优化服务、加 深产学研融合，持续深化植养固一体化建设。看未来，1）植发业务，预计2022年门店数增至70家，三年内 达到约百家，男性受众需求稳定，年初发布女性植发品牌“雍禾发之初”构建女性美学毛发诊疗体系看好未来 增量；2）医疗养固业务，史云逊加速布局单店，预计22年新增12-15家，预计与植发业务加强协同助力营 收高速增长；3）另有假发品牌哈发达共同打造毛发经济体系。公司以一站式毛发医疗服务的全球领导者为 愿景不断创造价值，预计22/23年净利润2.2/3.1亿元，当前市值对应22年净利润PE 29/21X，
维持“买入”评 级。
