周观点：布局周期进攻时刻
（国泰君安 建材行业 鲍雁辛 ）20201122
本文汇报
- 我们是最早并且坚定的看好全球大宗品的明年弹性及确定性，巨石与万华同属此类；我们大周期组对有色、化工、石化整体弹性排序更在建材之前；
- 建材板块排序，重申玻璃玻纤排在水泥之前，玻璃宛如2017年初水泥，供给缺口或将出现，独家强推“三块玻璃”，浮法光伏汽玻：信义、旗滨、福耀、南玻A；
- 水泥是估值修复的思路，重在个股，估值主要修复海螺为代表的华东水泥股，而看空间最大是报表修复的中建材；赚水泥涨价弹性的空间可买东方雨虹；
- 消费建材B端的逻辑变化及C端的拐点，首选东方雨虹、伟星新材及中国联塑；
1、四条主线布局明年核心资产
我们认为板块逻辑有四条主线：
- 全球大宗品看未来1年牛市，海外需求的确定性恢复；——玻纤及汽车玻璃（大周期的有色、炼化等）
- 交付竣工端（跌价行业供给逻辑）及C端的修复；——玻璃整个板块及部分C端建材（伟星新材）
- 精装B端集中度提升逻辑改变、跨界降维打击加速；——类似东方雨虹、中国联塑等
- 东部都市圈的城镇化进程加速“有钱的地方猛干”——东部水泥股等
2、玻璃：逻辑宛如2017年初的水泥 ，供给缺口隐现
我们重申把依然把玻璃排在水泥前面，玻璃是板块性行情，“三块玻璃”都推荐：光伏玻璃、建筑玻璃、汽车玻璃都是机会，市场对玻璃的认知还宛如17年初时候对水泥；我们独家持续坚定推荐信义玻璃、旗滨集团、福耀玻璃、南玻A、信义光能及福莱特、都重点推荐；
玻璃是板块性行情，玻璃行业的逻辑宛如2017年时候对水泥，极致的预期差酝酿极致超预期
1）浮法玻璃板块：续重点推荐信义玻璃、旗滨集团、南玻A。本周我们观察到虽至传统淡季，但各浮法玻璃企业延续强势去库，且价格亦环比提涨，量价淡季皆不淡：当前华北玻璃企业基本零库存。华东虽遇阶段性雨水天气影响，但供不应求延续，其中山东、江苏个别厂货源紧俏。华中周内出货加快，华南则出货好转明显，社会库存维持低位。我们判断明年春节较晚，接下来至年末赶工大概率将延续，量价的翘尾效应将愈发显著。而较低的库存或将加强生产企业春节前后挺价力度，21Q1玻璃将为确定高弹性赛道。
连续两年的淡季不淡（2019年价格峰值亦出现在11-12月），且年内极致的“V”型反转，实际上反映了浮法工业之逻辑较市场预期已然呈现本质变化：市场对玻璃的认知仍停留在供给刚性、产能无序投放的强周期行业层面，实际上政策严禁新建浮法线、环境敏感地区的环保高压以及竣工需求复苏使得浮法工业已然处于供需紧平衡之态。而2020年1月工信部产能置换新规的严格执行使得光伏玻璃呈现供不应求之势，部分超白浮法产线转供光伏，或导致建筑级浮法供给缺口的出现。我们认为市场低估了浮法玻璃2021年潜在的量价弹性，当前时点，宛若2017年初之水泥。
此外，信义玻璃亦为建筑玻璃、汽车玻璃龙头，同时持股信义光能23.6%股份，经营的稳定性与弹性兼具；而旗滨集团电子玻璃、药玻、光伏玻璃、节能玻璃等新业务进展顺利，新成长可期。而我们独家重点推荐的南玻除行业逻辑外，自身经营重新聚焦玻璃主业，光伏不良资产有望剥离，边际改善显著。
估值层面，我们认为2021年信义玻璃大概率将实现1000亿港元市值的中目标，旗滨集团则向500亿市值进发，而南玻市值有望突破300亿。预计信义2021年归母净利有望超70亿港元，对应当前PE仅不到10X，旗滨2021年业绩则有望超30亿元，对应PE仅10X。继续重点推荐信义玻璃、旗滨集团以及南玻A！
2）光伏玻璃板块：继续重点推荐信义光能及福莱特，认为20Q4至明年随着海外需求的复苏以及国内需求的旺盛，光伏玻璃供不应求态势大概率将延续。
当前时点，虽然部分浮法产线近期存转产超白作组件背板计划，但整体转产有限且存改造周期，光伏玻璃市场的较强运行延续。光伏玻璃涨价持续超预期（当前时点，3.2mm光伏玻璃报价已达42元/平，较20H1均价26-27元/平大幅提升，部分小单超50元/平），驱动光伏玻璃企业业绩弹性。
中长期而言，2020年始光伏进入平价上网时代，且“十四五规划”光伏装机占比有望大幅提升，同时双面双玻组件大概率将加速渗透，光伏玻璃需求进入增长快车道。公司为光伏玻璃龙头，产能的扩张引领行业，有望优先获益。我们预计信义光能2021年业绩有望突破80亿港元大关（大概率会持续上修），对应当前PE仅15X，继续重点推荐，2021年市值将向2000亿港币进发。
3）汽车玻璃板块：α与β共振，继续重点推荐福耀玻璃。我们对于福耀玻璃的推荐始于8月中报过后，我们认为公司中报经营已探底，反转值得期待，三季报印证了我们的判断且成为股价加速上涨的核心催化。
我们本周赴福耀玻璃调研，当前公司国内汽玻产能基本满产满销，且SAM11月有望实现盈亏平衡，对整体业绩的拖累大幅减少（具体可参阅我们调研纪要）。虽然福耀玻璃近期股价略有调整，但不改我们对后续看持续超额收益之研判。公司的核心逻辑为α与β的共振：汽车行业需求复苏，此反映为板块整体之β；而公司更为关键的α，则源于特斯拉“全玻璃车顶”的设计渐成主流，汽车玻璃需求扩容，公司为全球汽玻龙头有望优先获益。我们认为福耀玻璃的好戏才刚刚拉开帷幕，预计公司2021年业绩有望突破40亿元，且2021年始公司成长有望提速，股价仍存翻倍空间。
我们一路重点推荐的“信义系”——信义玻璃、信义光能、信义能源，不断刷新历史新高；我们认为三家公司显著的超额收益始于一脉相承的卓越管理（基因是核心），皆具难被跨越的“护城河”（长坡厚雪），呈现为傲然行业的超预期成长（盈利能力领先行业）。我们的“信义系”今年皆翻倍有余且空间仍然很大，公司长期投资价值远未至天花板，当前仍被市场显著低估，继续重点推荐！
另附国君建材团队玻璃行业重磅深度报告
1. 【重磅研判】何谓玻璃的“滚动调控阀”？旗滨估值空间怎么看？20200705
3. 信义玻璃：执信义行天下，三十年复盘玻璃帝国——数十倍牛股复盘系列之七
3、玻纤：全球复苏的弹性显著，业绩弹性20Q4始即将展现
当前虽已至传统旺季至淡季的切换周期，但需求仍延续饱满，主流玻纤企业去库依然：当前中国巨石国内库存已降至20天之内、泰山整体库存仅15天上下，创历史新低，长海整体库存亦降至1个月上下。我们观察到部分货源紧俏的直接纱品种再次提价100-200元/吨不等，符合我们前期的预判：经历两次幅度较大的提价后，四季度整体发涨价函概率较小，但部分货源紧俏的品种仍存涨价预期；此外，我们观察到电子布电子纱价格已然开启趋势性涨价，时点主流G75报价8500-8600元/吨，7628布3.6-3.7元/米（二季度低点分别为7800元/吨，2.8-2.9元/米），弹性初步显现。重点推荐中国巨石、中材科技、长海股份。
我们的视角：
① 涨价超预期演绎，着眼点应为业绩的弹性以及潜在的超预期。继9月1日玻纤粗纱涨价7%（300-400元/吨）后，10月1日主流品种报价再涨10%，而10月中上旬电子纱（布）的涨价亦开启，涨价的核心逻辑在于内需旺盛下的供不应求，展望明年，玻纤下游汽车、电子电器、出口的复苏几为确定性，需求再上层楼将为大概率。市场对于供给端的担忧，2021年底之前的供给基本明确，增量有限（料40-50万吨，详细参考我们中报总结报告），因而我们认为至少未来一年时间，供不应求将为玻纤主要的演绎路径，涨价的落脚点应为公司业绩的超预期。中期逻辑而言，2017-19年玻纤产能集中释放，行业见证了中国巨石强大的控制力（产能及成本优势无与伦比，公司竞争策略较为激进），于新进入者而言形成极强震慑（西南某企业本规划的4条线仅投产1条，2线资金困难，3-4线建线规划取消），而随着巨石智能制造线的投产以及与泰山的潜在整合，我们摸排的行业情绪，中小企业扩产意愿较为踌躇，而实际上2017-19年行业投产的主力为巨石及泰山，两家企业扩产节奏将放缓，而需求端玻纤将延续稳健的扩容，因此我们判断未来玻纤的供给类似2017-19年的情况较难重现，中小企业的无序扩张基本不会发生。
②整合将进一步强化“新巨石”对于行业的控制力，巨石+泰山将产生1+1大于2的效果。巨石与泰山的合并方案大概率两材合并承诺期（3年）内出台，我们判断合并的主体将为巨石，泰山玻纤的吸收将为“新巨石”的产能及产品结构赋能。有关市场的担忧，合并后“新巨石”市场份额的流失，我们判断大概率不会发生。我们认为于玻纤而言，竞争格局较为集中（CR5近70%），且产品层次清晰明确（高中低分档）。中国巨石及泰山玻纤皆为具极高客户美誉度的行业龙头，皆拥有长期合作的稳定客户，于中高端产品而言，一方面行业对应产能有限（龙头企业的游戏），另一方面产品的批量供应能力（质量、及时性、后端服务等）需提前认证，供应商的更替并非简单一句话的更迭；而于低端产品而言，巨石、泰山为行业成本最具优势的两家企业，合并后经营形成向心力，实际上对中小企业降维打击的能力进一步增强。因此，我们认为市场无需担忧“新巨石”市场份额的流失，更应重视其对市场强化的控制力。
此外，海外疫情的二次抬头引发市场对于明年海外经济复苏力度的担忧，我们认为随着美国大选的落地，以及疫苗逐步投放市场，明年逆全球化力量有望被削弱，全球经济的复苏有望形成合力。明年海外玻纤需求大概率将好于今年。
保守预计巨石2021年玻纤粗纱均价增幅10%起步，而公司销量将站上220万吨（今年将超200万吨）。中性预测2020-2021年归母净利22.75、30亿元，对应2021年PE仅15X，看一年时间目标价23元，具近翻倍空间。我们认为中国巨石为难得的布局明年的品种，低估值、顺周期，继续重点推荐！
我们是全市场最早底部坚定推荐中国巨石的卖方——通过对玻纤行业密切跟踪，我们率先于4月中旬观察到玻纤行业见底信号，内需拉动下企业发货普超预期，并于4月16日发布独家推荐报告：中国巨石：独家重点推荐，年内配置窗口已至（国君建材鲍雁辛 赵晨阳）20200416（阅读量超4000），且持续提示中国巨石已至黄金布局时点。
对于中国巨石而言，我们认为与万华化学、福耀玻璃、隆基股份，当前逻辑类似，我们认为巨石开启上涨并非源于单纯的行业逻辑，而为全球需求逻辑的证实。我们于2020年1月发布行业重磅深度报告《产业视角看巨石，何为“核心”资产——“比较发现价值”系列之六》，我们认为玻纤与MDI、汽车玻璃以及硅片产业有着相似的行业视角，玻纤龙头中国巨石与万华化学、福耀玻璃、隆基股份核心财务指标可媲美，且皆以行业最优势成本输出高品质差异化产品服务，并开启全球化成长之路，皆为核心资产。
我们认为随着智能制造的加深、全球化的推进以及“两材合并”的深化，中国巨石中长期有望实现由全球玻纤龙头向综合性复合材料巨头的跨越。
公司逻辑参见《产业视角看巨石，何为“核心”资产——“比较发现价值”系列之六》。
行业逻辑可以参见《【重磅深度】研判玻纤行业，底部推演与龙头逻辑再升华》
4、上半场B端精装修小票狂欢结束后，2021或是出清年
b端精装小票自8月至今很多跌幅在40-50%，我们之前中报总结时较早提示过行业逻辑的巨大变化，国庆节前发布对行业逻辑的思考《B端精装逻辑的修正，上半场狂欢后的冷静选择》；
展望2021年，B端增长确定性整体仍然较高，但各品类的竞争激烈程度或进一步加剧。现在对于明年，企业家和资本市场都在用线性外推的方式制定目标，判断明年将开始集中出现管理层面对高增长目标心有余而力不足的情况；C端应该仍然在温和修复阶段。应维持选择竞争力得到充分验证的b端，c端龙头的策略。
板块应重点寻找预期不足和基本面有持续超预期机会的板块：重点关注在增长同时提升经营质量与扩展涂料，定增大幅补充实力的东方雨虹；增速预期较低但长期增长空间一样巨大的中国联塑；C端悲观预期已经充分释放迎来估值修复周期的的伟星新材；其次是业绩确定性和行业地位相对较好，目前展望明年已经不到20倍蒙娜丽莎与科顺股份等。
① B端精装逻辑的修正，上半场狂欢后，之前部分小票估值业绩双升的逻辑或已反转
我们19年初独家率先提出的B端对C端的“降维打击”，目前大家已经看到结果：从2019年到现在，C端的建材股走势，远远不如B端的建材股，这个产业逻辑我相信接下来较长的一段时间仍会演绎，但股票投资逻辑已经走到了较高的位置；
B端受益于18-19年新开精装房渗透率快速提升（深层次原因是突破限价和类无息贷款）叠加今年上半年流动性狂欢，令B端精装建材部分公司在大举扩张资产负债表的同时获得估值大幅提升的戴维斯双击；
下半场我们认为之前部分小票估值业绩双升的逻辑或已反转，精装新开总量今年很可能不再扩张（深层次原因和之前相反），同时我们清晰的从2020中报的现金流量表与资产负债表的状态对比来看，我们可以看到B端消费建材企业战略呈现出明显的分化：大部分B端企业聚焦在增长速度，现金流与资产负债结构呈现压力陡增的态势，并不惜内外部加杠杆，扩张的资产负债表对应的是下游地产行业中高杠杆经营并快速扩张的这部分地产企业上，而这些地产企业的市占率过去几年在快速提升，而提升拉动相应的建材供应商集采业务快速提升……“三条红线”及无论真假的恒大事件，都宣告上文这个逻辑链条的终结；
但我们也看到类似行业龙头类似东方雨虹做出不同的选择，自2018年底至今主动缩表，主动放弃部分高风险高增长客户改善现金流，我们认为龙头之所以成为龙头，主要因为往往在战略上领先行业半步；
2020年中期实际已是企业战略选择的分水岭，从2020年中报角度，我们观察到所有B端企业中，仅东方雨虹及中国联塑资产负债表、现金流量表同比好转，其他企业均处在扩表状态。下半场的B端消费建材的分化，我们认为将在经营质量，客户质量、成长性与客户分散度这四个维度重新估值，而不仅仅是今年上半年的纯增速论英雄，同时若风险事件发生，则会在建材行业中去“劣后级”产能，利好优先级；
高杠杆房企短期内会加快开工（盘活土地）+竣工（结转以增厚资本金）周转的步伐，因此上游建材企业增速仍可维持，但估值立即将得以反映；投资者要在不同信用及流动性环境将作出对“质”与“量”不同的选择（此时无疑要重视质而非量）；
② 东方雨虹增发，2021或是出清年
雨虹公布非公开发行股票预案，多品类的布局大幅扩张，按照规划3年内建成投产（实际该类项目行业正常建设快的6个月投产），将可能为公司贡献超过170亿的收入，雨虹在高分子防水卷材、涂料、减水剂、保温等领域实现规模大幅度扩张，奠定话语权及大幅改变对应行业原有的生态格局，并呈现碾压态势，雨虹的多品类降维打击正式展开；
碾压竞争对手的募资能力和快速布局能力，对于行业长期生态是好事；
消费建材首选B端龙头东方雨虹、中国联塑，其次是业绩确定性和行业地位相对较好，目前展望明年已经不到20倍蒙娜丽莎与科顺股份等。
雨虹这波始于我们2018年11月大作《变革中成长》架构大变革，2019年7月《渠道变革的“降维打击“》开启新周期，至今逻辑未变。雨虹十年成长冠绝a股不可复制，十年独家复盘核心竞争优势。（点击阅读），最新逻辑参考：《扩品类降维打击，何谓建材之“海天、立讯” 20200803》；
③C端迎来估值修复机会。
我们认为C端拐点已经明朗，重点推荐伟星新材等；C端品类随着伟星业绩的超预期而情绪明显改善，伟星的超预期三季报与老板电器，欧普照明等家电轻工品类形成了互相验证。在精装修冲击或边际减缓的趋势下，C端品种迎来估值修复的机会，判断明年C端品种的增长中枢估计整体依然也就在15%-20%左右，前高后低，但是在边际收缩的大环境下，其良好的现金流情况或形成估值端的优势，相对跑赢概率较大；
5、水泥：经济复苏预期下的周期品整体行情，机会在于个股
水泥板块今年下半年跑输工程机械等其他板块，低于市场的预期。但目前协同逻辑已经充分释放并广为人知，最典型的体现就是价格和业绩的高基数，已经难以大幅超越，因此当下行情或主要以低估值品种的修复为主，估值主要修复海螺为代表的华东水泥股，龙头突破的催化剂在于回购、提升分红中枢及激励等，行情取得超额收益的关键还在于寻找中国建材等个股逻辑。
近期水泥分省数据出炉，旺季更旺但分化依然：华北华东中南等有钱的地方持续猛干，水泥需求强化。华北10月水泥需求同比高增30.39%，较上月的20.34%再次提速；华东同增10.1%，需求强化且维持高增长；而中南、西南分别同增5.9%、2.64%，稳中有升延续。再观西北，随着雨水天气的减少，旺季末端需求再次翘尾，10月水泥需求同增10.99%。
近期我们的观察，华东中南华北地区水泥需求延续饱满，华东中南企业发货率普超100%，而华北赶工延续，当前库存普遍在5成以下低位；再观价格，华东地区水泥价格已普涨5轮，华中、华南水泥价格亦持续推涨。当前时点的重大变化是，河南环保厅要求河南省水泥企业强制停药至年底，但当前各企业库存普遍偏低（最多15-20天），2020年11月21日河南省水泥价格普调30元/吨，料接下来涨价或将强化，类似2019年情境或将重现。
当前层面，水泥股估值普遍偏低，且股息率所致安全垫已然丰厚，尤其是海螺已经到了4%股息率的安全线，未来一年弹性空间大的我们认为是报表质量修复带来利润弹性较大的中国建材。
华东和华南板块等需求确定区域仍为最优质水泥资产，长期应享受估值溢价，也为板块行情启动的关键；经济回暖的预期下，低估值近期银行股走出独立行情，或预示低估值水泥股逐步具备价值，可以用股息率定价（主要是东部水泥）；
Ø 水泥稳定性“泥茅”海螺水泥，核心趋势是长三角城市群，万年青、华新水泥、上峰水泥是海螺衍生品（方向一致，贡献弹性）投资思路；
Ø 华南珠三角龙头华润水泥（1313.HK）确定性高优先级的思路，其次A股塔牌集团；
Ø 水泥空间最大是H股中国建材（3323.HK）报表改善的逻辑确立， 冀东水泥是基建弹性大，基建受益且资产整合天山股份、宁夏建材、祁连山；
以下是行业部分
1. 一周沪深港通建材股持仓变动（11/16-11/20）
① 北上资金中，塔牌单周增持最多，增持比例0.42%；伟星新材单周净买入最多，净买入额约为0.78亿元；
北上资金中，东方雨虹单周减持最多，减持比例0.29%；东方雨虹单周净卖出最多，净卖出额约2.53亿元；
② 南下资金中，中国建材单周增持最多，增持比例0.39%；中国建材单周净买入最多，净买入额约3.65亿港币；
南下资金中，信义光能单周减持最多，减持比例0.35%；信义光能单周净卖出最多，净卖出额约3.94亿港币；
③ 北上资金最新持股比例前三：东方雨虹（12.13%）、海螺水泥（7.33%）、北新建材（6.88%）；
④ 南下资金最新持股比例前三：洛阳玻璃股份（16.78%）、中国建材（11.93%）、西部水泥（11.22%）；
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