1）我们认为网安板块已从2020年疫情影响中逐步恢复，行业景气度在公司的业绩兑现中得到验证。尽管部分公司三季度业绩表现不及预期，我们认为主要受到20Q3收入高基数以及个别公司短期战略调整的影响，并不代表行业景气度发生了变化。相反，从存货、合同负债、在手订单等前瞻性指标来看，展望全年我们仍对网安板块，尤其是头部公司的业绩兑现保持乐观态度。

2）同时我们看到，伴随着收入的增长，各公司正在逐步增大销售与研发投入，导致短期内行业整体盈利能力的下降。但长远来看，我们认为中国的网络安全公司正在进行以云安全、数据安全、零信任、物联网、人工智能等新兴技术为核心的新赛道的布局与竞争，未来安全产品的落地将与中国企业的数字化进程紧密地结合在一起，现阶段的投入与利润波动有望为远期的公司增长与产业繁荣蓄力。

3）《个人信息保护法》自11月1日起正式实施，结合9月1日正式生效的《数据安全法》与《关键信息基础设施安全保护条例》，我们认为以电信、互联网、金融、能源为代表的重点行业在网安领域所面临的严格监管趋势将持续且不可逆转，展望未来我们看好几大市场机会：a) 围绕数据全生命周期展开防护的数据安全增量市场；b）以零信任体系为基础构建的访问控制市场；c）覆盖云、网、边、端的云安全、工业物联网安全防护市场等。

我们分别从收入、利润和费用三个维度来拆解行业与个别公司的21Q3业绩表现。

1. 收入端：21Q3行业整体增速19.75%，跑赢计算机板块

2021年第三季度，23家网安上市公司共实现营业收入约92.80亿元，相较于2020年同比增长19.75%，相较于2019Q3两年平均复合增长率约为22.12%。网安板块21Q3整体收入增速高于申万计算机上市公司21Q3整体营收增长水平（约13%）。考虑到2020年上半年受到疫情影响，三季度收入集中确认带来20Q3收入的增速上升，21Q3在20Q3高基数的基础上仍保持了与19Q3同水平的收入增速，我们认为网安行业已从疫情影响中复苏，业绩增长正逐步回归至疫情以前水平。

从单个公司表现来看，我们认为行业的高景气度得到了业绩端的兑现验证。山石网科、奇安信、天融信21Q3单季度增幅分别达60%、41%、40%。根据各公司对各细分行业收入增速的披露情况，我们看到下游客户中政府、事业单位、运营商、金融等行业增长迅速，数据安全、态势感知、云安全等新赛道产品以及安全服务需求旺盛。

尽管部分公司21Q3表现不及预期，我们认为主要受到公司20Q3高基数或公司短期战略的影响，对行业整体的景气度展现并不具有典型的代表性。如安恒信息，公司2018-2020第三季度分别实现同比44%、43%、65%的增长，即使在21Q3单季度约19%的增长速度下，公司仍实现了2018Q3-2021Q3三年CAGR约41%的增长。再如深信服，公司第三季度收入放缓主要受到长期战略的资源配置，以及短期供应链管理变革磨合的影响，但随着资源的优化配置以及供应链管理效率的逐步提升，我们认为公司Q4增速大概率有望实现反弹。

展望21Q4，我们认为多个前瞻性指标指向网安公司四季度业绩将保持持续向好：

1) 合同负债：我们看到部分公司（如深信服、启明星辰、天融信和山石网科）三季报中合同负债余额与年初水平相比实现30%以上增长，侧面体现出公司未来业务落地的向好趋势；

2) 存货：各公司三季报中存货与预付账款的余额与年初相比增加明显，为保证第四季度销售交付进行策略性备货；

3) 订单增速：从2021前三季度订单增长情况来看，天融信新增订单同比增长约95%，启明星辰订单增长约45%，绿盟科技订单增长在40%以上，均超过收入增速，有望在第四季度转化为收入。

2. 利润端：单个公司毛利率维持在稳定区间，行业整体盈利能力下降

2021年第三季度，23家网安上市公司共实现净利润约-1.82亿元，整体亏损呈现扩大趋势。从整体来看，我们认为亏损扩大主要由两方面原因导致：1）受行业季节性因素影响，网络安全公司大部分收入将于第四季度确认；2）各公司近年来在销售和研发上的投入持续增加。

从绝对数值来看，安恒信息、深信服、蓝盾股份净利润分别减少1.2、1.94、2.86亿元，是造成行业整体净利润大幅降低的主要因素。其中安恒信息和深信服净利润降低主要由第三季度收入增速放缓，且公司同步增大销售和研发投入所致，根据前述分析，随着21Q4公司收入增速有望提升，公司整体盈利情况有望获得改善。

从单个公司的净利润变化情况来看，12家公司实现净利润同比增加，11家公司实现净利润同比降低。除上文提及安恒信息与深信服外，绿盟科技三季度净利润下降明显（同比下降约-269%），主要由于2021年员工持股计划以及限制性股票的股权激励费用影响约2700万元、以及去年同期社保减免节约成本约3000万元，若剔除以上因素影响，公司净利润水平与20Q3净利润水平接近。天融信和山石网科净利润增长快速（天融信2021年网安业务归母净利润同比上升约1901%），主要由公司收入实现高速增长、同时20Q3净利润基数较低所致。

从单个公司的毛利率水平来看，各公司基本维持稳定。其中深信服、迪普科技、信安世纪毛利率维持在高度稳定水平，我们认为主要与公司产品和销售结构稳定有关（以销售产品为主）。天融信、奇安信毛利率有一定提升，我们认为主要与公司业务重组（天融信）、以及公司收入结构改变（集成类业务占比下降）有关。安恒信息毛利率下降主要由于公司安全服务业务占比提升，考虑到安全服务有望增强客户黏性并带来产品的交叉销售，且公司三季度毛利率相较中报毛利率已有一定提升，我们认为展望全年公司毛利率或有进一步提升空间。

考虑到各公司毛利率整体维持在相对稳定水平，我们认为费用端（尤其是销售和研发费用）的增加对整体行业净利润水平的降低起到了主要作用。

3. 费用端：研发与销售费用呈现加速上升趋势

2021年第三季度，23家网安上市公司共确认研发费用25.31亿元，同比增长约34%，对应研发费用率约为27%；共确认销售费用26.22亿元，同比增长约30%，对应销售费用率约为28%。同时我们观察到网安公司在研发和销售费用上的投入整体呈现出加速上升的趋势。

从单个公司来看，各公司销售与研发费用绝对数值均呈现出逐年上升趋势，但从费用率情况来看，则依据其发展战略不尽相同。

1）研发费用上：深信服、安恒信息、天融信、绿盟科技、奇安信与中孚信息21Q3研发费用率维持在行业整体研发费用率以上水平，通过各公司公告的披露情况，我们观察到研发费用主要投向数据安全、零信任、云安全、态势感知、工业互联网安全、车联网安全等新安全领域、以及安全服务团队的建设。

2）销售费用上：头部综合类安全公司（安恒信息、深信服、启明星辰、绿盟科技、奇安信）在销售上持续投入，销售费用率在行业内保持领先水平。根据各公司公告的披露情况，各公司销售费用主要用于渠道体系的建设（包含渠道经理人员及直销团队的建设）。如启明星辰2021年前三季度核心渠道的数量比去年增长了三倍，且覆盖到了四五级的区县市场；绿盟科技目前渠道数量接近4000家，21Q3渠道收入达到约64%。

推荐与建议关注标的：

网络安全：深信服、安恒信息、绿盟科技、启明星辰、奇安信、天融信（建议关注）

密码：信安世纪、格尔软件、卫士通（建议关注）、中孚信息（建议关注）、数字认证（建议关注）、吉大正元（建议关注）