事件

1—2月份，全国固定资产投资（不含农户）45236亿元，同比增长35.0%；比2019年1—2月份增长3.5%，两年平均增速为1.7%。其中，民间固定资产投资26183亿元，同比增长36.4%。从环比速度看，2月份固定资产投资（不含农户）增长2.43%。

评论

1-2月经济数据解读需要小心，因为有经济爬坑效应以及基数效应。所以我们推荐用几何平均的同比解读，相当于较2019年初的数据、两年年化的增长率。统计局也公布了季调环比数据，可以用来参考：1-2月季调的工增环比有所下行，投资环比快于工增，主要因为地产投资拉动；而且地产投资其实是虚胖，因为几何平均的新开工增速为-5%。2020-21年的几何平均增速为22%，有明显加速。地产投资端有所分化，2020-21年的几何平均增速而言，新开工面积负增长-5%，值得警惕；开工较弱，与不弱的地产投资背离，我们理解还是因为在严厉的房企供给侧下，房企加快施工和推盘，但房企内部去杠杆，因此不愿意拿地扩张，收缩规模；如果新开工传导过去，房地产投资迟早要开始下行。地产弱则内需弱；内需偏弱也可以从消费端印证，必选品和汽车不弱，但地产相关的家具家电建材较弱。

虽然数据波动较大、得出结论难度加大，但是从几何环比解读，经济的趋势与12月相比没有太大变化：地产基建增速高点已过，出口带动下生产仍然较强，值得警惕的是制造业投资开始走弱。制造业投资走弱或有一定的季节性，但是在强劲的企业中长期贷款和外需下，仍然出现制造业投资下行，令人疑惑，一种可能是因为产能利用率尚未打满、回升乏力，另一种是企业今年大量的债务到期压力，形成的“债务悬置”问题会抑制投资和扩产，因此债务问题现阶段是比疫情解封、需求回升更重要的问题。我们认为，1-2月土地购置数据较弱、基建投资负增长（两年年化的增长率），至少意味着2021H1的中国经济的内需大概率回落；比经济周期更为重要的是债务到期压力，形成的“债务悬置”问题会抑制投资和扩产，货币政策仍将维持中性偏松，债市依然有阶段性做多机会。

具体而言：

1、地产虚胖：销售、施工强劲，但土地购置和新开工较弱

地产投资增速38.3%，去年基数为-16.3%，2020-21年的几何平均增速为7.6%，相比去年12月的9.3%增速有所下滑。销售增长很强劲，2020-21年的几何平均增速为22%，有明显加速。地产投资端有所分化，2020-21年的几何平均增速而言，1-2月新开工面积负增长-5%（2020年12月为6.3%），值得警惕；同期的施工面积7%，竣工为4%，施工速度尚可。新开工较弱，似乎与不弱的地产投资背离，还是因为房企加快施工和推盘，如果新开工走弱传导过去，房地产投资迟早要开始下行。作为地产施工的领先指标，土地成交回升至33%，但是2020-21两年复合增速接近于0，土地成交价款同比更是大幅回落至14.3%（基数-36.2%），复合增速为负。因此土地单价同比继续下行，3个月平均的单价同比降至11%（前值20%），房企供给侧措施下，土地市场热度大幅降低。

2、基建投资增速骤降

基建投资有一定回调（12月4.2%—>1-2月35%），但考虑2020年数据的基数效应，两年的复合基建投资弱于预期，几何平均增速为-0.6%。具体看，电力投资加速至25.5%（前值18.4%）；几何平均为8.4%。交运仓储投资31%（前值-4.8%）；几何平均为-4.3%。水利公共设施业至4.9%（前值7%）；几何平均为-0.3%。随着失业率持续回升，基建继续托底的必要性在下降，而且2021年前3月没有提前发行专项债，我们预计，2021年1季度基建投资增速都将较弱。

3、工业生产不弱，但需求制约制造业投资增长

1-2月工业生产同比增长35.1%。分三大门类来看，采矿业增加值同比增长17.5%，制造业增加值同比增长39.5%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长19.8%。如果剔除基数效应来看，今年1-2月工增同比较2019年1-2月增长16.9%。2020和2021年两年1-2月的工增增速均值为7.2%，较2019年也有所提升。分行业来看，下游行业增加值增速明显高于上游行业。上游黑色、有色冶炼行业增加值同意分别增长21.6%和22.7%；下游汽车制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，电器机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业、专用以及通用设备制造业增加值均同比增长50%-70%左右，除基数效应外，出口维持高增也支撑了1-2月的下游制造业产品的生产。

1-2月制造业投资同比增长37.3%，但若考虑近两年1-2月的制造业投资均值实际是下滑的，同比下跌5.9%。这可能是因为制造业是市场化程度较高的一个行业，因为制造业中民营企业占比90%以上，这导致制造业投资只有在企业对于未来的经营和生产预期明显好转的时候才可能会出现明显的增长。今年地产调控深入，出口在下半年