国内前三季度相关经济指标数据也都会陆续公布了，一直关注的跟消费有很大关系的餐饮收入最新数据还未公布；据文化和旅游部消息，10月1日至7日，全国国内旅游出游5.15亿人次，按可比口径同比减少1.5%，按可比口径恢复至疫情前同期的70.1%。实现国内旅游收入3890.61亿元，同比减少4.7%，恢复至疫情前同期的59.9%。所以线下消费相关的细分领域依然处于复苏阶段，本篇备忘录研究的是一家跟餐饮业有很大联系的公司——广州酒家，同时跟调味品企业也是有上下游关系，这是不是一家可以不断持续创造现金流的百年老店呢？今天来好好了解它。

公司背景情况

广州酒家的历史可以追溯到民国时代，前身为“西南酒家”，新中国成立后，公私合营改制成为国营企业，1973年正式改名为广州酒家，从80年代中期开始走连锁经营的道路，90年代初组建企业集团，主要经营业态有粤菜餐饮服务、食品工业经营和物业租赁。二十多年来，广州酒家充分发挥品牌优势，目前已发展为深具岭南特色的大型食品制造及餐饮服务集团。

粤菜，是中国四大菜系、八大菜系之一。历史悠久，源自中原，有两千多年历史，传承了孔子所倡导的“食不厌精，脍不厌细”的中原饮食风格，同时在国际上粤菜也是很有影响力，“食在广州”的声誉也驰名中外。所以这种饮食习惯和口味是很难改变的，而且特别在如今注重品质健康生活的今天，提倡“清而不淡，鲜而不俗，嫩而不生，油而不腻”的粤菜更能接近于这种潮流标准。

广州酒家实际控制人为广州市国资委，2017年上市以来，董事会、管理层成员换了一大部分，同时上市募资计划要投资的项目也都更改的更改延期的延期，股权激励计划第二个行权期行权条件也达成，另外“陶陶居”相关的资产项目一套操作猛如虎，广州酒家坚定推进落实“餐饮强品牌，食品扩规模”的发展战略，在“食品+餐饮”双主业协同发展下持续创造价值。

  生意面

老火靓汤，讲究慢火细熬；广州酒家餐饮服务业务的生意模式，不像火锅、面食类、小吃类等中式快餐连锁店，可以工业化标准化的复制；有一些茶点品类可以进行标准化复制，如包子、肠粉、凤爪等，这就可以衍生出标准化的速冻食品，但绝大部分粤菜酒楼都会把茶点小吃和主菜综合到一起。广州酒家食品制造业务另一个最重要的创收盈利大单品是月饼；月饼是糕点里的一个细分品类，是中秋节必备食品，传统月饼种类丰富，广式、 苏式、京式月饼占据我国月饼市场的主导地位，其中广式月饼长期在月饼市场中占有最高份额，占比约63%；苏式月饼和京式月饼分别占比约15%和9%；iiMedia Research数据显示，2020年中国月饼销售额规模205.2亿元，其中广州酒家市场份额占比只有6.7%，而月饼行业线下和线上销售企业CR5分别达到60.8%和61.7%，整个月饼市场已经处于一个成熟竞争的格局，呈现明显的头部集中效应。综合来看，广州酒家的生意是不容易消失改变的，且刚需性强，处于朝阳发展的阶段，但同时也存在激烈的市场竞争、食品安全、经营管理上等风险。

从广州酒家营收结构占比的历史数据来看，公司以食品生产销售为主，食品制造贡献 8 成以上的业绩，而食品制造业务中，其中月饼系列产品占比也是一半以上，未来随着速冻食品的产能释放及其他品类的扩充，对月饼系列产品业绩的依赖会逐步减缓。

市场销售方面，公司食品制造业务采用直销、经销、代销和代加工四种模式，以直营、经销为主，餐饮业务以直营模式为主，整体直销和经销占比总营收分别约为45%和55%；销售区域分部情况，近3年80%的营收都是来自广东省内；要把业务不断推向全国市场，经销商是一个重要且较为效率的渠道，从2021年上半年的经营数据来看，广州酒家境内广东省外经销商数量为337家，占比总经销商数量为36.87%，环比年初增长19.08%，超过整体经销商数量增长幅度；此外2020年年度营收数据显示，经销营收同比增速为20.16%，带动了整体营收增长。

食品制造

食品制造的产能主要分布在月饼、速冻食品和腊味食品，产能利用率和产销率均接近100%，腊味食品没有在年报中详细披露出来，并入了其它产品，其它产品还包括饼酥、西点等众多细分品类食品，这些其它产品的产能可能还有一部分需要靠外包生产加工。

2015年至2020年，月饼和速冻食品销量的复合增长率分别为19.4%和22.9%，而月饼的销售单价几乎没有大变化，由于速冻食品还处于高速成长的阶段，过去5年销售单价复合增长率为6%。从公司生产基地的产能规划来看，未来有较大增长潜力的还是在速冻食品上。

餐饮业务

2021年中期报告显示，公司拥有餐饮直营店 29 家，其中“广州酒家”直营门店共21家，星樾城1家，“陶陶居”直营门店共7家。公司授权第三方经营“陶陶居”特许经营门店19家。我们先理一下“陶陶居”项目的来龙去脉，首先是第一阶段：广州酒家收购之前“陶陶居”这个老字号商标一开始是属于广州工业发展集团（后更名为“广州国有资产管理集团有限公司”，其实跟广州酒家的实际控制人是同根同源）成立的广州陶陶居食品公司，在2015年-2024年，陶陶居公司餐饮范围内的商标均由食尚国味公司使用运营。第二阶段：2019年7月29日，广州酒家以自有资金近2亿元拿下陶陶居公司的全部股权和“陶陶居”的品牌所有权，包括陶陶居总店的商标经营权以及食品商标经营权也被广州酒家收入囊中。第三阶段：2020年5月，食尚国味公司设立广州市海越陶陶居餐饮管理有限公司（以下简称“海越公司”）。7月，食尚国味公司将海越公司100%股权转让给同实控人下的关联公司食尚雅园公司，并将旗下及关联方下设经营的6家“陶陶居”品牌餐饮授权门店纳入海越公司，同时设立6家分公司。之后，海越公司开始通过授权许可方式以“陶陶居”品牌开展餐饮运营业务。第四阶段：2020年12月，陶陶居公司以18022.29万元现金收购食尚雅园持有的海越公司100%股权；收购完成之后，食尚雅园以人民币2.26亿元成为陶陶居公司的战略投资者，购买陶陶居公司45%的股份，剩下55%的股份还是由广州酒家持有。

收购之前陶陶居公司（商标权利和一家总部门店）的价值为2亿，广州酒家对食尚雅园的海越公司的收购也可以说明对6家海越陶陶居餐饮门店的评估价值为1.8亿，单店价值为3000万。一整套收购扩张重组操作完成之后，陶陶居公司的价值为6.06（2+1.8+2.26）亿（商标权利+一家总店+6家分部门店）。从陶陶居公司资产评估报告来看，近三年经营性资产和营利能力其实没有什么大变化，三年营收和净利润均值分别在1.2亿和1000万不到，平均净利润率为8.3%，这样可以推测出当初花2亿购买的陶陶居公司对应的价值是20倍PE，低于广州酒家历史平均市盈率。目前不知道食尚雅园所运营的陶陶居餐饮门店赚钱能力如何，所以这次陶陶居资产重组也难评估谁亏谁赚，不过这种入股经营应该是有业绩对赌的，7家陶陶居门店若每年每家至少创造1000万的净利润，则广州酒家每年可以分得至少3850万（1000万*7*55%）的净利润，这样广州酒家对陶陶居项目所支付的3.8亿（第二阶段的2亿支出+第四阶段的1.8亿现金收购）资本回报周期10年，这个投资项目对应的即是10倍PE，对比当初收购时的20倍PE及当前整个广州酒家的25倍TTM市盈率，其实是挺划算的。广州酒家上篇备忘录暂时先写这么多，下篇备忘录将结合广州酒家的财务数据及未来发展预期，对其做个整体估值。 $广州酒家(SH603043)$   $海天味业(SH603288)$ 

本周广州酒家股价下跌6.26%，最低跌至19.18元，如今市值同比去年最高点，已经缩水了40%，基本面主要还是受餐饮业务拖累，当前广州酒家的财务状况怎么样？现在的价格是否值得建仓？本篇备忘录继续未完成的研究工作。

财务指标

从经营历史数据来看，广州酒家在2019年之前各业务产品都保持较高的毛利率，公司整体的毛利率基本都是在50%以上，由于2020年会计规则改变、餐饮业务受疫情影响营收大幅下降，整体的毛利率只有39.33%，其中餐饮业务的毛利率下降得较为厉害。

餐饮业务的毛利率2020年之前是没有把合同履约成本即期间费用中的产品运输费、餐饮店租金、餐饮店人工成本等，并入营业成本，所以毛利率看起来比较高，跟月饼业务的毛利率相当，但从今年业务成本构成来看，餐饮业合同履约成本要超过原材料成本，所以对整个餐饮业务名义毛利率影响是很大的。

如果咱们把2018年、2019年合同履约成本也计入餐饮业务的营业成本，2018年和2019年的门店员工数分别为1899人和2115人，分别占比总人数42%和40.79%，2018年、2019年的支付职工薪酬5.1亿和6.2亿，则餐饮业务的人工成本大约为2.14亿和2.53亿，同时租赁费和运杂费也有很大一部分是属于食品制造业务的，餐饮业务几乎不产生什么运杂费，咱们根据营收归属来分占比，即假设30%属于餐饮业务的，2018年和2019年对应租赁费为2986万和3360万，则再加上2018年、2019年餐饮业务营业成本数据2.24亿和2.5亿，计算出来的毛利率分别为22.15%和19.53%。而2018年、2019年餐饮公司（包含全部餐饮业务和部分食品销售）利润总额分别为8288.5万和6905.5万，2017年上市以来，广州酒家整体所得税费用/利润总额的比率平均值为17.76%，大概我们也可以推估出2018年、2019年餐饮公司业务净利润分别为6816.5万和5679.1万，对应净利润率分别为9.3%和7.27%，平均值为8.285%，这个数值跟当初收购陶陶居项目的净利润率相当，今年实际餐饮业务的净利润率可能比这还要低。

2018年的营业分部数据

2019年的营业分部数据

本期发生额为2019年的数据

食品制造业务合同履约成本占比要比餐饮业务小得多，所以对毛利率影响较小，2020年广州酒家整体的食品制造收入的毛利率为44.64%，虽然比2017年-2019年的整体食品制造业务平均毛利率50%，少了5.36个多百分点，但依然处于比较高的水平，比海天味业、绝味食品、安井食品等食品制造公司的毛利率还高。未来随着食品业务中的几大单品收入上规模，毛利率会有上升空间。食品制造业务的净利润率可以参照其食品加工制造公司的利润数据，根据其报表披露的数据，同样取所得税费用/利润总额的比率为17.76%，计算出2018年—2020年食品制造公司的净利润率分别为16.9%、15%、18.9%，平均值为16.9%。

2019 年-2021年三个会计年度中股票期权的行权考核条件中，除了对营业收入和净利润每个年度环比增长均不低于10%之外，加权净资产收益率也不低于（含）16%。这个考核条件标准其实有点低，还好对比同行和广州当地薪资水平，管理层工资和公司人均薪酬相对较低，期权成本摊销费用对利润影响也很小。

广州酒家的ROE大概率可以保持在15%以上，表面上看起来不是很出色，但15%的质量是比较好的，上市以来2018年-2020年公司整体的净利润率平均值为14%；广州酒家的总资产周转率对比同行也比较出色，应收账款天数和存货周转天数都比较短，债务总体规模适度，金融杠杆几乎没有，除了2020年有一笔疫情专项低息贷款，今年上半年也结清，所以基本上都是经营负债。

而2017年上市以后，ROE未能超过20%很大一部分原因是扣非每股收益增速小于每股净资产增速，2020年每股净资产比上2017年的每股净资产为1.49倍，而2020年扣非每股收益比上2017年的扣非每股收益为1.28倍，而2020年的营收收入要比2017年的增长1.5倍，同步于每股净资产增长。这说明了新投入的资产项目产出较慢，新产能也暂时未能产出更好的效益，从几次项目延期公告也能说明这一点。不过广州酒家每年经营活动产生的现金流是相当充裕的，扣非净利润质量相当好，近5年现金流净额比上扣非净利润基本上都保持在1.25倍以上。鉴于广州酒家如今的战略是在食品制造中的速冻产品和餐饮业务发力，月饼等系列产品市场销量也见顶，未来比较有增长空间的是在速冻产品和餐饮，但这两块业务的净利润率要差于月饼业务，所以笔者预期广州酒家未来的ROE大概率不会像上市之前这么高，长期来看其整体净利润率也不高，能把ROE维持在20%是可以接受的。

  估值

笔者会把广州酒家进行业务拆分估值，食品制造业务和餐饮业务分别根据其产能规划和开店计划作为营收预期依据。

餐饮业务

做餐饮的，还有商场超市运营的有一个很重要的评估经营效益的指标——坪效，即每坪的面积可以产出多少营业额。近段时间咖啡茶饮都成为资本青睐的好赛道，新势力咖啡连锁店Manner、M stand等单店估值近亿，为星巴克的3-4倍（星巴克目前总市值约为1308亿美元，按照全球约33000家门店来算，单店估值约2500多万人民币）。Manner是小店经营模式，月利润可以达到17%，已超星巴克的14.8%，月均坪效为2万-3万元每平米，为星巴克的0.4万-0.6万元的5倍左右。从投资回报期看，Manner的6-9个月也远低于大店模式的17-24个月的回报期。

广州酒家招股说明书显示2016年15家直营店面积，平均经营面积约为3945平方米，对应2016年餐饮业收入为46,307.76万元，则月坪效为978元/平米，单店年营收约为3087万。2016年-2019年单店年营收复合增长率约为2.6%，假设新店平均经营面积也是在3945平方米，则2019年的坪效应该约为704元/平米，这要比做咖啡的效益差很多。

广州酒家餐饮的桌流转率（跟翻台率差不多意思）要比同行差一些，大众点评网显示海底捞在广州的店面人均消费价格其实跟广州酒家差不多，而对比在深圳的海底捞店面的人均消费价格则普遍要比广州酒家低很多。海底捞全国1500多家连锁店面，覆盖不同区域，所以也会有不一样价格，从而拉低每间店面的平均营收。疫情之前，2018年、2019年海底捞整体的净利润率也是在8.8%、9.7%，这跟我们给广州酒家餐饮业务推测出来的净利润率差不多一个水平。按照当前海底捞1600多亿港币的估值，对应1500多家店铺，平均每家店面的估值在8800万人民币左右，比星巴克单店价值2500万高，接近于Manner单店价值。在投资备忘录——《广州酒家上篇》咱们也分析到海越陶陶居（不包含陶陶居商标权益价值）店铺的价值为3000万/间，而并购重组后的陶陶居餐饮公司（7家店铺+商标权益）价值为6.06亿，即对应单家陶陶居店铺的价值为8657万，与海底捞目前的市值相当。所以根据广州酒家未来每年增加1、2家新店的计划，广州酒家的餐饮业务营收增长有限，估值不会给太高，按照8800万单店估值计算，2025年餐饮业务的价值去到26.84亿；若按照当初以20倍PE收购陶陶居的估值计算，则2025年餐饮业务的价值也只有16.17亿。所以餐饮业务对广州酒家整体的价值贡献并不高，但更为重要的是做品牌宣传，引流更多食品制造业务。

食品制造业务

广州酒家与投资者互动中公布了相关产能规划信息，月饼产能新增2000吨，馅料产品新增产能6000吨，馅料也是会用于月饼或其它食品；速冻食品产能增加6.25万吨，另外梅州基地的二期产能暂未规划。假设2025年之前广州酒家会把所有规划产能完全释放，转换成实际销量，其在2020年销量的基础上创造出如下表的业绩：

假设未来月饼系列产品单价没变化，速冻食品价格保持2.5%的年复合增长，馅料的新增产能和月饼空置产能用于生产其它产品，届时其它产品的销售额占比跟2017年-2020年同步。从而计算出食品制造业务的总营收为52.16亿，相对2020年食品制造业务的营收复合增长率为14.11%，如果其它产品市场不大好，依然保持6亿的销售额，则营收将减少至45.86亿，对比2020年食品制造业务的营收复合增长率为11.2%；净利润率按照投资备忘录——《广州酒家上篇》所推测出来的16.9%，则对应不同营收的净利润为8.8亿和7.75亿，以20倍PE（为广州酒家历史低位市盈率及A股平均市盈率）进行估值，则未来食品制造业务的价值可以去到155.2亿—176亿。届时综合餐饮业务16.17亿—26.84亿的价值，广州酒家整体的市值应该可以去到171.37亿—202.84亿。这个市值也是需要根据自身产能运营和市场销售来定，只要能把项目尽快落地生产，销售端加快建设全国经销体系，3年内实现上述的市值预期也是可以期盼的。

现金流贴现模型中，广州酒家的自由现金流要好于实际净利润，从其招股说明书所透露的月饼和餐饮业务有一大部分是形成预收款的月饼券和会员充值卡，另外直销和经销的模式占比较多，2017年-2020年平均营运资本为-2亿，基本上都是赊着账做生意。对于起始现金流基数去掉2020年、2016年现金流净额的最大值和最小值，取2017年—2019年现金流净额的平均值4.59亿作为起始自由现金流，建立两阶段的贴现模型，年复合增长率取10%，10%也是期权激励方案中对营收和净利润增长的最低标准，另外据艾媒咨询调研数据显示，速冻食品未来市场规模复合增速将在8%以上，广州酒家也算是踏上了“猪都会飞”的风口赛道上了，所以笔者认为广州酒家未来5年保持10%的自由现金流复合增长，大概率是可以实现且偏向于保守预期。最终模型计算出来的广州酒家整体的实际价值为132.32亿元，对应每股是23.57元，目前的市场表现也确实存在低估。 $广州酒家(SH603043)$   $海天味业(SH603288)$ 

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