房地产存在“高 PE，低 PB”买点
tony2001
中线波段
2023-01-09 11:59:01
经典观点“在高PE低PB时买入周期股”背后的道理是：相对于去寻找估值的低点，投资人更会去寻找业绩的低点买入，“高PE低PB”包含的极低ROE也是会纠偏的；近期部分房企发布业绩预告或快报，一方面体现了过去低毛利项目结转末端逐步出现，另外一方面，如果减值充分，也会增加投资人对结算业绩拐点预判的信心，及所谓“利空出尽”；近期比较重要的可能是“优质房企资产负债表支持”表述，我们认为接下来在资产端和负债端可能均有进一步的政策出台；自上而下角度，判断23年市场仍会注重稳增长主线，但会对价值股的要求更高，或选择更具备进攻属性的个股，尤其体现在经营层面。一、高PE时买入？曾经有一种关于周期股的说法：“在高PE（利润低点）低PB时买入，在低PE（利润高点）时卖出”。先不去讨论这句话的完备性，究其背后的道理就是，相对于去寻找PE估值的低点，投资人更会去寻找业绩的低点买入。一方面，所谓PE估值的“低”点可能并不真实，可能是“虚低”，后续业绩持续下行可能呈现出PE的高估；另外一方面，对于周期股，高PE低PB后面意味着极低的ROE（这种极低ROE如何形成的我们不在这里展开），极低ROE对于一个一定会存在、甚至是支柱的行业显然也是不可持续的，加上竞争格局改善的加持，极低ROE一定会纠偏，ROE的修复意味着后续周期修复和上行时刻的业绩及分红的高弹性，在一个很看重“赛道”的股票市场大环境中，短周期的业绩弹性可能超过一些成长股，这就是周期股的魅力所在。虽然纯从研究公司视角，我们更希望投资人去买入具备跨越周期能力的公司，长期持有，但市场是由各类投资人组成的，同时，不排斥任何机会的无固定风格投资人也是一种能力和风格，虽然获得这种能力比较不易。而投资人判断业绩低点或许会在结算业绩和经营业绩的判断中去寻求一个均衡。一方面，结算业绩相对容易预测趋势，对于房地产板块，它取决于前两年的经营业绩及其释放节奏，而且部分优质房企已经从22年开始体现经营层面的明显差异性，在销售和拿地上已经展现出明显好于大多数房企的特点；另外一方面，前期房价下行给减值带来压力，临近年报季，投资人已经对22年减值上行有较充分的预期。近期部分房企发布业绩预告或快报，一方面反映了过去低毛利项目结转末端的出现，另外一方面，如果减值充分，也会增加投资人对结算业绩拐点预判的信心，及所谓“利空出尽”预期（房地产历史超额收益见图1）。二、对政策的更新理解近期比较重要的政策关注点可能是“优质房企资产负债表支持”表述，我们认为接下来在资产端和负债端可能均有进一步的政策出台。从资产端来说，我们判断后续：a.金融支持的并购重组或加速；b.短期需求或更多还是在“降居民购房成本”导向下推进，包括首套房和改善型住房的首付比例和利率；交易环节的税费等；c.市场对需求端回暖受到多方面制约斜率的担心是切实存在的，所以我们认为，政策制定者也是明白的，判断后续“群体购买”和“棚改政策”或有进一步优化，以此来提高复苏的斜率。“群体购买”可参考部分城市政府回购商品房用于保障房供应的例子，判断其流程和当年的棚改类似（22年下年部分群体购买政策见图2）。总之，认为政策可能在23年3月份以后，随着春节结束和两会召开，具备更多支持性政策出台的可能性。
三、自上而下角度的一些新看法22年是价值领先的一年，但总体缺少绝对收益，判断在经济各方面缓慢复苏的前提下，今年市场仍会注重价值和稳增长主线，但会对价值股的要求更高，或选择更具备进攻属性的个股，也即经营和业绩表现均较优的公司，尤其是经营层面，因为业绩的验证需要时间来检验，市场大概会先交易经营的变化，而检验经营的兑现则交给“时间”。我们从以下三个维度去作出辅助判断：（1）去年以来的销售和拿地表现或对未来两年结算及销售形成支撑；（见图3）（2）23Q1季报和半年报关注度或较历史升高；（根据基数及历史销售情况简单判断23Q1业绩增速表现，见图4）（3）未来拿地空间上限；（详细内容可参考《福祸相依，否终则泰——房地产行业2023年度投资策略报告》压力测试部分，见表1）四、投资建议中期节奏：维持年度策略报告“布局分两阶段”观点，第一阶段或是当下到一季度末，这个阶段的需求托底增量更多来源于压制需求的释放，如改善型需求，以交易 DCF 模型的分母端为主；第二阶段或开始于一季度末，这一阶段的需求随房价预期逐步企稳出现改善，仍聚焦于竞争格局改善引致的α。短期节奏：投资人对价值股的进攻性要求或提高，进攻性包含经营和业绩双方面的弹性，上半年或更关注经营弹性，而后逐步需要业绩来验证。年报季临近或带来前文所述所谓经典逻辑“高 PE，低 PB”的买点。关注政策呵护带来的短期估值提升，具备弹性的民企和混合所有制企业，如【龙湖集团】，【金地集团】，【美的置业】，【碧桂园】等；短期关注经营具备弹性的标的，如前文第三部分所述，中长期聚焦于具备穿越周期能力的优质房企及产业链的竞争格局改善机会，建议持续关注“持续内生性现金流创造能力”的真正高质量周转公司“招保万金中华龙”，【保利发展】，【万科 A】，【金地集团】，【中国海外发展】，【华润置地】，【龙湖集团】，另有区域型【建发股份】，【滨江集团】，【越秀地产】等。产业链角度，“房企恶性竞争下的竣工周期”驱动将转为“竞争格局改善”驱动，逻辑或生变，关注新进入者。
三、自上而下角度的一些新看法22年是价值领先的一年，但总体缺少绝对收益，判断在经济各方面缓慢复苏的前提下，今年市场仍会注重价值和稳增长主线，但会对价值股的要求更高，或选择更具备进攻属性的个股，也即经营和业绩表现均较优的公司，尤其是经营层面，因为业绩的验证需要时间来检验，市场大概会先交易经营的变化，而检验经营的兑现则交给“时间”。我们从以下三个维度去作出辅助判断：（1）去年以来的销售和拿地表现或对未来两年结算及销售形成支撑；（见图3）（2）23Q1季报和半年报关注度或较历史升高；（根据基数及历史销售情况简单判断23Q1业绩增速表现，见图4）（3）未来拿地空间上限；（详细内容可参考《福祸相依，否终则泰——房地产行业2023年度投资策略报告》压力测试部分，见表1）四、投资建议中期节奏：维持年度策略报告“布局分两阶段”观点，第一阶段或是当下到一季度末，这个阶段的需求托底增量更多来源于压制需求的释放，如改善型需求，以交易 DCF 模型的分母端为主；第二阶段或开始于一季度末，这一阶段的需求随房价预期逐步企稳出现改善，仍聚焦于竞争格局改善引致的α。短期节奏：投资人对价值股的进攻性要求或提高，进攻性包含经营和业绩双方面的弹性，上半年或更关注经营弹性，而后逐步需要业绩来验证。年报季临近或带来前文所述所谓经典逻辑“高 PE，低 PB”的买点。关注政策呵护带来的短期估值提升，具备弹性的民企和混合所有制企业，如【龙湖集团】，【金地集团】，【美的置业】，【碧桂园】等；短期关注经营具备弹性的标的，如前文第三部分所述，中长期聚焦于具备穿越周期能力的优质房企及产业链的竞争格局改善机会，建议持续关注“持续内生性现金流创造能力”的真正高质量周转公司“招保万金中华龙”，【保利发展】，【万科 A】，【金地集团】，【中国海外发展】，【华润置地】，【龙湖集团】，另有区域型【建发股份】，【滨江集团】，【越秀地产】等。产业链角度，“房企恶性竞争下的竣工周期”驱动将转为“竞争格局改善”驱动，逻辑或生变，关注新进入者。
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深深房A
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招商蛇口
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无用
真知无价，用钱说话
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