公司2020年收入526.2亿元（+8.2%），归母净利61.2亿元（+32.1%），主因离岛免税大幅增长，毛利率较高的手表首饰等占比提升。2020年末总资产较年初增长31.9%，主因加大免税品采购力度、存货增长。细分来看，4Q20 收入174.8亿元（+41.2%），归母净利29.5亿元（+581.3%）。
 
邮寄送达落地：2月2日财政部等部门印发公告，明确在现行框架内新增邮寄送达和返岛提取提货方式，提高购物便利度和体验性。2020年7-12月离岛人群购物率由上年同期的12%增至30%，新提货方式有望推升购物率。
 
机场租金减免：公司变更与上海机场的租金规则，经确认2020年上机租金11.56亿，此前约定保底租金约40亿，租金退还贡献一定利润，2017-19年租金为25.55/36.81/52.10亿，我们认为公司对机场的谈判力度有望提升。
 
市内免税新机遇：上海市商务委党组书记华源表示，上海力争在2021年落地市内免税店新政，新增50个离境退税定点商店，培育20个本土品牌，引进30个国际中高端品牌，新增800家首店。当前中免共开设6家市内店，可利用本次政策开放加速市内店布局，丰富免税业务矩阵。
 
我们预测公司2021-22年归母净利各113、160亿元，给予406.88-451.53元的合理价值区间，对应市值7944-8816亿元，维持“优于大市”评级。