嘉宾简介：​
Anthony Wong黄瑞麒，安联环球高级基金经理。
Grace Gao高正姬，韩华资产管理全球股票策略投资团队主管。
侯昊，招商基金量化投资部投资经理，招商中证白酒基金经理。
朱卫华，招商证券研发中心董事总经理。
魏立，招商证券研究运营负责人。
 
Q：首先，请魏总我们简单介绍一下目前外资的主要类型以及对应的交易纪律、投资研究方法上有哪些差异？
A；我过去在公募基金管理过几年，也和美国等地海外机构有所交流，但相对有些久远和片面，所以还是从最近的研究数据来说。可以将北上资金拆分为内资、港资、配置型外资、交易型外资。交易型外资波动比较大，也是短期北上资金大进大出的来源；相比之下，配置型外资更稳定，占比较高，算是主力资金，也比较长线。大多数时候，两类资金流向一致，部分时候不相同。去年7-8月，配置型外资稳中有流入，交易型外资大部分流出，导致了北上资金整体走弱甚至流出。资金性质的差异决定了交易性质的差异，北上资金有时候是各类资金一起流入流出，有时候是交易型外资的短线行为主导。投资方法上，主要是对基本面和市场面侧重不同导致的。
 
Q：接下来想请问魏总一个大家也比较关注的问题，北上资金流向是否对外资投资行为具有代表力?比如我们经常会谈到陆股通北上资金净流入净流出，是否真的能代表外资整体的投资趋势？
魏总：最近我也做了一些研究，目前外资投资A股主要是QFII、RQFII、陆股通。陆股通开通以来，有便利性，所以越来越多外资用陆股通来投资A股。去年6月达到最高值69.65%，之后略有下降，还是保持在69%左右，所以近7成外资是用陆股通来投资A股的。如果计算全部外资占比和陆股通持股占比的相关系数达到0.997，从这个角度看，陆股通作为外资重要组成部分，其持股规模和占比变化对外资有相当的代表性。
至于能不能代表趋势，我认为部分阶段北上资金对行业片好的变化不能代表全部的变化。这其中的差异也可能和我们取得的数据详细程度有关。从北上资金和QFII持仓分布来看，大部分行业超低配是比较一致的，个别行业存在明显差异。比如这两类资金对非银金融低配比例比较高，对家电、医药的超配比例比较高，但是在食品饮料行业差异明显，北上资金超配比例9%以上，QF低配7%以上；QF超配银行6%以上，北上资金低配银行12%以上；北上资金超配电器设备2%以上，QF低配1%多一些。这些例子可以参考。
 
一、关于如何对白酒资产定价
Q：首先请我们朱老师分享一下您作为行业专家对茅台包括白酒板块估值方法？
朱老师：我从03年开始研究白酒，先来回顾一下我们04年到07年推茅台时使用的估值方法。最主要的估值法是绝对估值DCF，因为消费品用DCF非常方便，现金流比较稳定。对于茅台来说，量价变化也是非常可预期。之后随着折现期的变化，我们当时制定了三步走的三个目标。DCF的一个好处，随着时间推移，流动性的增强的同时折现率也在逐步降低，带来了估值上行。
同时用相对估值，比如PEG等方法。05年还在熊市后半段，茅台估值很低，有的时候不到20倍PE，当时做了一些中外比较，海外是20多倍，所以国内酒类公司很便宜。06年进入牛市阶段，上半段的时候估值在提升，我们考虑还是用中外比较，海外烈酒公司成长性很弱，但是国内白酒业绩成长很快，所以用了PEG、至少有30%的增长的话看30倍PE。06年下半年之后，PE已经到了35倍，我们看到了流动性越来越充沛，对于茅台来说，也在持续推荐。到了07年谈公允价值重估，提了公允业绩的概念。因为茅台在现有的业绩中，没有包含它的提价能力，所以要把提价能力内化到业绩里去，这样看的话估值就很便宜，所以07年继续推荐茅台获得了很好的收益。
目前的估值对比历史的PE水平确实处于不低的位置，仅次于07年，07年不仅是流动性，企业规模小也会有估值溢价，而今规模是以前的10倍以上，不过现在的M2也是以前的五倍，加上一些抱团效应，认为资金集中水平和估值结果还是相匹配的，现在的估值水平是相对合理的。
当时研究白酒的时候还发现一个规律，白酒板块有一荣俱荣一损俱损的特点，背后原因在于流动性。流动性对于白酒来说是有两个层面利好，一个是基本面层面，流动性充沛的时候白酒销售有拉动，销售非常好；第二个是股票作为资产，在流动性充沛的时候有估值拉动，特别是基本面好的白酒增速快，在估值方面更有优势。
 
Q：下面请我们招商基金的侯昊总，作为内资基金的典型代表介绍一下您认为比较合理的估值方法？请侯昊总也介绍一下内资其他机构一些主流的估值方法？
侯总：很认可刚才的方法。要么就是横向比较，和相应的海外标的比，用现有的高端白酒和全世界的烈酒公司比。现在白酒相当大的一个主体是外资。还有一个是时间维度的比较，比如白酒在这个阶段可能有提价预期，以及可能的业绩预期。因为白酒很多时候是预期的反应。比如我去糖酒会，白酒的动销数据会在跟进的过程中逐渐体现，它不是一个静态的估值方法。我自己比较紧地跟踪了一些标的，如果能够跟到一些动销数据的话，从白酒估值层面来说会更加有效。
 
Q：下面我们邀请Anthony Wong黄瑞麒总，首先请您介绍一下，贵司的投资理念，您是如何看待白酒估值的？
黄总：我自己管理的A股基金规模130多亿美元，客户主要是全球各国的机构，包括欧洲、东南亚等地的养老基金、公营机构、私人银行等。因为客户是做全球资产配置的，投资时间较长以年计，一般把A股当作长线投资。
• 以A股做长线资产配置，不捕捉短线市场升跌时机、不做自上以下行业配置，只集中自下以上选股。投资风格偏向成长性，选股准则只有三项：盈利成长、企业素质和股票估值。
• 选股就是在各行业板块中选出估值合理的个股，目标是它能够跑赢其他同业对手。
• 至于如何看待白酒估值，我们从相对估值考虑，主要用PEG（市盈率与增长比率）来比较不同的白酒股票的估值。比如茅台的PEG是三倍，但五粮液或汾酒的PEG却只有两倍多。我们也会比较不同股票之间历史上的PEG差距，来衡量它们的相对吸引力。
 
Q：您谈到，PEG倍数有差异，那么您的理念中，对于不同公司的peg倍数是否可以给到不同的区间，延伸到，能不能具体谈谈茅台、和其他白酒（如五粮液老窖以及次高端白酒）的估值方法的具体差异？
黄总：不同的企业合理的估值会不一样。比如不同的品牌影响力，盈利增长确定性都会影响到合理估值。茅台为例，如果投资者认为茅台定价能力强，不可取代，那么它的PEG就明显要高。我们要关注的是，PEG带来的高溢价是不是在历史上处于合理的水平，如果已经在历史高点了，那么可能就算是像茅台这样的龙头企业，吸引力也会低一些。
 
Q：下面我们邀请Grace Gao高总，高总平时是在韩国工作，也是纯外资资金的背景。请您介绍一下，贵司的投资理念，以及如何看待白酒估值？
高总：我们从08年开始投资A股。我们公司的投资理念是“buy a good company at reasonable price”，所以这包括两点，什么样的公司是一家好的公司和什么样的估值才算合理。
1）要考量一家公司是否是一家好的公司要考虑很多方面，我就说两点比较重要的。第一要看他的长期愿景，它是否拥有中长期的成长空间，第二要看它的管理层质地是否优秀。
2）而估值是否合理，首先要看它的行业属性，成长性以及跟全球其他对标公司的相对估值。 虽然这个不是绝对性的，但是总体来讲必选消费的估值区间要比其他行业要高，因为它的业绩波动较低从而可预见性较强。还有就是那些有品牌历史的公司，在DCF模型上，它的永续增长率的值较高。
至于怎么看白酒的估值，需要回到刚才的投资理念，首先我们需要搞清楚它的行业属性，第二要看成长性和管理质地，最后要看的绝对和相对估值，相对估值包括跟历史平均相比和对标的global peer相比较。
高端白酒的成长性，管理质地等相信各位投资者也都非常认同，我就不多说了，会给到较多的溢价。当然我觉得二三线的白酒公司，竞争格局更激烈，管理质地的参差不齐，需要check的方面更多，给与的估值也需要更加谨慎。
整体来讲，现在白酒行业整体估值都比过去几年的历史平均值要高，尤其是高端白酒，我觉得这一方面反映了它的稀缺性，一方面反映了业绩的可预测性。 我们对标全球的奢侈品品牌或者烈酒，因为国外没有白酒，所以虽不是十分贴切，但是仅供参考吧。因为它们都是卖家市场，消费者排着队等着消费的。以LV为例，它的FW PE 也在37倍，要比 15年之后的估值平均值22倍要高50%以上。 茅台估值46倍，虽然跟历史平均水平22多倍相比（15年之后），是有premium，但是也可以接受。如果和烈酒公司比， 再比如法国葡萄酒和烈酒生产商保乐力加的估值也在29倍，但是它的净利润率只有茅台的1/3。所以茅台净利高、超高端的品牌控制权和定价权都要更高，这种premium可以给的较高。
而一些二三线的白酒公司，我觉得所给与的估值也要根据它的中长期成长空间和公司质地而异。不过有些标的的估值已经非常demanding，远超50倍，即使考虑它的行业属性，成长性，历史平均估值和global peer估值，留给我们的upside potential 会比较有限。但是白酒是相对来讲比较成熟的行业，大家的研究比较透彻，个别较高估值的标的也是比较特殊的个例。如果高端白酒和全球对标的话，它现在的水平是可以接受的。
 
Q：您刚才提到了海外的资产，也提到了烈酒，想在追问一下：您对帝亚吉欧、保乐力加等酒类公司或者洋酒行业的看法？
高总：各国饮酒文化不同，中国的白酒是比较特殊的案例。它有必选消费的属性，也有可选消费的属性。整体来说，全球的酒高端化是明显的趋势。过去5年全球整个高端酒CAGR9%，低端-5%，中端大概5%，整体来讲高端酒份额从2000年16%到19年40%多，全球都在走高端化路线。所以虽然中国品类不同，一个是白酒一个是烈酒，但是往高端走的方向是一致的。中国的高端白酒增速要比全球高端烈酒还要高。比如全球高端酒增速大概在7、8%，中国的高端酒至少在双位数。所以总体来说，高端化是一个大趋势，而中国的增速更高。