一、公司情况业绩：新冠相关的减值和费用化对利润产生了较大的影响，账面亏损7600万-1.5亿。

实际上，在去年疫情影响较大、封控较严的情况下，公司常规苗收入同比增长86%，。

同时看新冠收入端的影响，2021年，新冠占比50%以上，2022年，常规苗占比超90%，新冠占比非常低，整体收入结构越来越健康。

公司已消化新冠影响，常规苗开始发力。

从布局上，最快的是公司二倍体狂苗，预计本季度或这个月，能拿到生产批件，一两个季度做准入，销售可能四季度开始。

 收入结构：之前是乙肝、四联、13价三驾马车，今年有二倍体狂苗，相当于四个大品种贡献收入。

行业横向比较，市值300亿以上企业，基本靠1-2个品种，三家都靠HPV支撑一部分，因此公司整体收入结构比较稳健、多元化，从债券投资角度来看，稳健这方面公司比较符合。

收入结构占比：四联苗30%多，13价接近30%，乙肝20%多，23价加Hib占比不到10%，新冠疫苗占比不到10%。

 现金流：现金流非常健康，在手现金四十亿。

北京民海、深圳康泰、总部基地、西部研发基地基本竣工，该投的都投完了，手上的现金仍相对充足，财务状况非常健康。

 技术平台：mRNA技术、新佐剂技术等均有布局，只是没有大肆宣传或推进。

如新冠上面，整体市场格局非常清楚，未来可能是流感的趋势，目前国内、全球的产能都相对充裕。

佐剂比疫苗还难做，做一个需要十几年时间，报产的过程也难一些。

 管线布局：公司管线布局比较丰富，多联、多价、肺炎球菌类、肝炎类、狂苗、流感、水痘、脊灰等均有布局。

全球前十大苗，除了HPV，公司均有布局。

 质控：质量管理体系从风险角度出发。

疫苗一方面是创新，临床、I期做出东西不容易，另一方面真实状态下生产也会面临很多问题。

康泰这方面拥有约30年经验，过往累计生产了14亿剂疫苗，批签发通过率100%，目前没有一剂未通过。

 国际化：疫苗可能慢慢会变得有点卷，但因为发展中国家对疫苗需求非常大，很多国家处于缺苗状态，且新冠疫情后中国疫苗在海外的认可度不断增加，海外市场广阔。

公司新品种，如13价（肺炎球菌多糖结合疫苗），全球仅3家，需求量较大。

公司去年与菲律宾、印度尼西亚签订了合作协议，这两个国家每年新生儿合计700万，呈上涨趋势。

同时，公司与十个左右国家洽谈合作，未来合作的国家将越来越多。

 未来规划：近三年，二倍体狂苗、冻干水痘已经报产，今年年底或24年推出。

水痘市场不错，是收费品种，但基本小朋友上幼儿园都会去接种。

IPV脊灰中国目前接种2剂OPV加两针IPV，横向比较来看，公司是除国字头之外，第一家推出sIPV的联营企业。

此外，公司做联苗，也必须做IPV，因为如果联苗要上一期，单苗至少要有生产批件或上一条三期的数据。

未来3-5年公司还有大品种，如20价肺炎（2026-2027公布）、4价流感（2025-2026公布）、五价轮状（2028年）、五联苗（2027-2028年），未来每年都有新的产品推出。

 未来布局：从疾病的预防发展为疾病的治疗。

mRNA平台在治疗领域有一些优势，预防方面，需要更长时间看代谢产物等的负面影响；但治疗领域，如肿瘤三件治疗，大家对副反应的容忍度高很多。

此外，产品方面，新生儿人口明显下滑，公司将加强成人的布局。

 二、问答环节1. 业绩Q：2022年全年主要疫苗的销售量？

13价200万剂左右；四联300万出头；乙肝不好说量可能千万级，收入上同比增长20%-30%。

乙肝相对成熟，2021年已经是乙肝收入的峰值，2022年在最高值的基础上再增加20%-30%，比较不容易。

今年预计收入端较去年有30%-50%的增长。

预期13价翻倍增长，增长来自二级区县覆盖的增加；四联稳中有升，四联是卖了差不多十年的品种，增长空间来自渗透率，PUV的覆盖公司认为还有一些空间；乙肝预计增长10%-20%；狂苗虽然只卖了一个季度，但是全新的增量。

Q：卖方估计的去年收入40亿，今年收入约55亿左右。

非常大的挑战，去年30亿多一点，公司给他们的预期是30%-50%。

按收入估利润，会稍微靠谱。

Q：公司对今年收入的展望为30%多？

净利润看到13-15没问题？

收入增长30%-50%，净利润率预计在25%-30%间。

绝对值不方便讲，确实有一些因素，一是新冠还有一个多亿费用，二是转债每年一个多亿利息费。

公司常规苗净利润率在没有新冠和转债影响的情况下（2019年和2020年）大概30%，现在有相关影响存在，因此短期内（尤其2023年）会受影响，如果做股权激励，还有股份支付，但预计在25%-30%间。

再往后，影响减弱，肯定是往上走的。

Q：未来3-5年营收增长预期？

给不了，可以找卖方拍，他们会根据每年出产品的节奏画整体市占率、渗透率，卖方一些模型逻辑还是可支撑的。

每年都是通过产品看，新产品出来肯定爬坡。

今年是狂苗，但只有一个季度，明年狂苗放量，13价也会继续放量，今年还在爬坡（覆盖率从30%-60%）。

明年可能水痘放量，2024年可能还有部分海外收入，2025年海外收入、水痘爬坡，脊灰快的话2025年出来，2026年流感放量、23价肺炎可能差不多。

每年都有产品增加贡献，一定是往上增长的趋势。

Q：防疫优化对公司这几个月是否有影响？

十二月处于瘫痪状态，而且公司给员工春节放了两周假，一月份数据微增，后续看二三月份。

疫苗偏消费属性，与整体经济大环境相关，整个往好趋势，公司持谨慎乐观的态度。

去年基数比较差，今年应该还可以。

Q：疫苗是否受集采影响？

疫苗有消费和创新属性，但与药相比，受集采影响较小。

Q：疫苗产品的生命周期（从赚钱到不赚钱）？

如四联苗，从推出到现在快十年了，去年在疫情影响下，仍有三十多万剂，按一剂370元，有十几亿收入，且是爬坡的过程。

如果你先出来，还要做市场教育，是一个爬坡，慢慢到峰值，稳一段时间慢慢往下。

按四联苗来说，到2027-2028年五联苗出来，约十五年。

五联苗出来不意味着四联苗不能卖，根据不同市场需求，尾端还有一些量。

研发出来也需要十几年，13价公司研发了十五年，很不容易，多雇几个博士时间不会缩短，有他的流程。

Q：国内很多行业都是引进别人的，后面自己做。

疫苗行业，国内企业的竞争优势？

康泰是90年成立的公司，当时实控人，06年设立民海，08年重组，康泰成了母公司。

作为康泰，前期乙肝当时是从默克引进的，但整体还是以自研为主，包括四联苗、13价。

成本是很大的一个点，此外，公司13价与辉瑞做了头对头的对照，公司在某些血型优于辉瑞，在其他血型上不劣效于辉瑞；4期数据，副反应率远低于辉瑞。

某些产品、工艺上，中国产品不差。

狂苗方面，公司从巴斯德引进，在其基础上做了进一步技术升级，把技术反输出给他，在分成上面有大幅度减小。

全球两百多个国家，有疫苗生产和研发能力的仅二十多个。

当时，新冠疫苗很多国家没有抢到，此后，他们可能会开始有所布局，但也不是所有国家都有能力做好。

 2. 13价和23价Q：13价的升级准入情况是否是28个省？

疾控中心等区县的准入情况？

对。

区县的准入去年大概覆盖了30%，今年的目标为60%。

Q：13价要做到接近翻一倍，是否会调整销售团队？

末位淘汰制，与推广商一年一签，上一年表现不好，淘汰掉换新团队。

Q：13价市场渗透率？

公司对国内渗透率预计？

30%，全年沃森500万剂，辉瑞三四百万剂，公司两百万剂，大部分是新生儿。

渗透率预计50%，不是免费打的，国外80%-90%是免费疫苗或保险账户支付。

Q：23价在国内的接种率？

12月大家快速阳了，对肺炎球菌类的产品接种意识有提升。

2020年23价卖得很好是因为2020年没有新冠疫苗，武汉的经历中发现重症和死亡有一定比例是细菌和病毒的合并感染，当时推荐前线的医生护士和前线的政府工作人员去接种，量较大。

12月一波，感染得差不多，里面又有白肺现象，因此12月量比平时多。

但公司不认为会像2020年全行业有1700万剂，公司卖了几百万剂，回归常规年份，可能一百万不到，且23价占公司收入占比仅5%左右。

 3. 狂犬疫苗（人二倍体）Q：人二倍体只卖一个季度，预期和定价？

预期现在不太会给，定价和康华差不多（按剂定价）。

人二倍体比Vero细胞贵，Vero细胞可能大几十，目前公司还没有最终定价，人二倍体同行康华一剂300元，五剂1500元。

与康华有一些竞争差异，公司同时报了四针法和五针法，可能四针法批下来，尽量少打一针，依从性会更好。

二倍体狂苗的接种场景和公司现有产品不太一样，现有基本在社康接种点、集中接种点接种。

狂犬疫苗是在被猫狗咬了48小时内去医院紧急接种，增量来自宠物的增长。

疫情前国产狂苗的批签发量每年6000-8000万剂。

正常发达国家基本是给动物打，中国不太一样，因为宠物市场管控较弱。

从双保险的角度，一般被咬后会去打4或5针狂苗。

Q：狂苗市场卷吗？

是否打一针？

一年多少人接种？

厂商不少，狂苗分Vero细胞（非洲绿猴肾细胞培养）和人二倍体（胚胎细胞培养），公司是人二倍体，产生抗体速度较快、持有性更长、致瘤性更低，较Vero细胞相当于升级换代。

公司同步报了四针法和五针法，正常打五针。

市面上Vero细胞四针或五针都有。

中国市场教育还不错，在深圳，去急诊，十个人里接近一半都是打狂苗的。

去年接种情况大概1%，即1400万人，对应四针、五针，如果过了一年又被猫狗抓了，还得去打。

Q：狂苗渠道商如何解决？

销售成本？

接种场景在医院，公司有专门招募推广商。

疫苗基本上是直营的，公司为直营加推广商，公司不做一线推广，只做医学方面支持，一线全部通过推广商。

假设一剂300元，四剂1200元，收入1200元，然后再给推广商提成，销售费用占整体收入的35%-40%，是行业平均水平。

即使这样，净利润率也很高，因为研发前期很高。

现有研发费用是对应现有管线的，不是一一对应的关系。

此外，与创新药不同，CRO各项服务非常全面，创新药团队可能只有十个人也能做出来（找外包），但疫苗不行，疫苗不可以做这方面的外包，且康泰注册的产品放在民海生产，也需要走程序。

药监局在公司有专门的驻场，时刻监督。

Q：如果未来市场竞争更激烈，公司如何应对？

目前市场格局非常不错，就狂苗而言，Vero细胞整体占比95%，人二倍体仅5%。

不是因为人二倍体难卖，而是因为目前市场仅有这一家厂商，产能受限，其过往销量与其产能匹配，只能生产这么多。

公司的产能储备，一期有小一千万剂，一二期加起来有1500-1600万剂年化产能。

Q：1400万人，七千万剂，公司产能占了百分之二十多，市场反应？

公司的产能是替代老技术平台的、新一代技术的产能，如狂苗市占率最高的辽宁成大，他的二倍体已经进入三期了，说明二倍体替代Vero是趋势。

Q：替代的过程？

根据过往的经验，三五年内一个新的技术平台替代率达50%左右。

Q：狂苗的销售渠道情况？

预计几百家？

推广商报名积极性非常高，侧面说明了大家看好产品。

不会几百家。

正常行业中，一个销售能覆盖五百万人口，公司不可能覆盖14亿人口，一两百个销售就够了（一个地级市放一个人就够了，北京可能三四个人）。

Q：狂苗今年能不能卖300万？

今年能否做过康华？

今年一个季度卖不了，全年可以。

一个季度不行，明年不好说。

 4. 海外市场Q：出口是否有明确的订单或销量？

订单金额？

准入今年能否做完？

目前在做准入，还没有订单，从人口来看，公司认为还不错，海外价格会偏低（之前是RG会在工作，RG会自己补贴）。

准入今年能做完，产生收入需要到明年。

公司新冠前也有出口，但出口收入非常低，基本走私人市场。

海外分公共市场和私人市场，公共市场是政府牵头采购，私人市场是二类苗等。

新冠后，公司一直执行国际化战略，量会慢慢增大。

准入做完后，公司将参加菲律宾、印度尼西亚等政府的招投标，中标后再加大C端转型推广，因此现在还没有订单，但已选了当地头部签订了排他的合作协议。

新冠后，疫苗成为发展中国家的战略储备产品，一定要与当地有牌照的一起。

此外，目前公司与菲律宾签的是成品，但不排除后续他要求原液分装、让公司把相关技术转移给他们留一部分的可能性。

Q：其他地区？

印度尼西亚比菲律宾晚一点，且印度尼西亚可能考虑在当地分装（他们提相关的要求），是民海的。

现在还定不了量。

现在全球3家，辉瑞、沃森，产品是一年五六十亿的大产品，第一是HPV。

辉瑞价格降不下来，也不屑降价，RG会是自己贴的，之前辉瑞可能出于各方面的压力，会稍微降低价格给到RG会，RG会在他基础上还要再贴一部分钱给到这些国家。

目前公司在谈的一些国家，都是经济达到一定水平，达不到RG会供货标准，RG会可能把他们从名单中剔除的。

Q：现在是否有估计的量或价？

估计十美元不到，但量还可以，即使价格不高，利润率不会低，没有销售费用，是单个国家团购。

量估计不了，得招投标后才能估计量，前期可能偏少，慢慢放量。

Q：一千万的海内产能是否都是为海外准备的？

肺炎球菌产能2000万剂，狂苗1500-1600万剂。

 5. 研发及行业壁垒Q：明年新冠的减值和研发费用大概多少？

公司年底资产减值全是新冠？

后面就没了？

新冠没有减值，新冠应该有一个亿研发费用在今年，明年没多少。

年底资产减值基本上是新冠。

公司生产线有两条，减了一条，剩下一条近几年减值的概率不大，今年（2023年）会消耗得差不多。

新冠一部分涉及资产相关的减值，包括资本化研发费用的减值、固定资产减值、存货相关减值，另外是研发费用。

整体来看，三期临床的费用有小十亿，无论资本化还是费用化都是固定的数。

今年还有一部分费用是因为权责发生制，还有收尾工作没做完，不可能放在上年确认，是违规的。

其他是根据公司对市场的判断，认为未来很难再产生稳定的现金流，就对其进行减值，生产线进行加速折旧，存货减值了90%，现在就是费用这部分，2024年就没有了。

Q：2023年研发支出？

今年有一些产品上临床，如五价轮状，组分百白破上三期，五联上一期。

这些项目是加大项，但今年公司收入也是放大的，因此看情况。

未来从趋势上看，如果在国内做临床，比例波动不会太大，如果要做评估认证，如新冠海外三期搞了十个亿，如有这种，研发费用肯定大幅增长。

但如果要做这样的事情，肯定提前和市场沟通，不会突然间一年增长这么多。

Q：管线结构方面，明年是脊灰？

对，脊灰快的话明年就出，水痘快的话今年就出，因为去年已经报产了。

四价流感已经上一期，2025或2026年，除了鸡胚流感，也推出了细胞流感。

Q：博士以上只有8人？

疫苗有很多方面，研发是其中一个，另外一方面还是在工艺。

博士8人在行业中不少了，行业特性，很多看经验，经验占比很大，实验数据可能手抖一抖都不太一样，疫苗和创新药等还是存在不同。

Q：相当于工作量比较大，搞定一个以后可以吃很多年？

对，壁垒是这样。

Q：只需要8个博士，小公司做疫苗的壁垒？

新冠后，有看到小公司和一级市场的公司出来，因为有一些政策上的支持，比如mRNA是全新的，很多都是海外回来的。

但临床前是一方面，只要涉及供应搭建等，相关经验积累更为重要。

新冠前，出了疫苗环境法，境外之前仅GSK、默克、赛诺菲四家，新冠后BioNTech、Moderna这些出来，新冠对行业有一些影响。

新冠退去之后，不可能一直快速审批、快速通道，会慢慢回归到强壁垒。

Q：一个成熟研发人员的收入水平？

收入端不高，工资非常低，但是股权方面回报还可以。

公司之前做了限制性股票和期权，期权没赚钱，股票跌了。

综合来看，相当不错。

Q：行业生态非常一般？

行业前景还不错，可以看到有空间，没有水分，有些行业工资高是有水分的。

 6. 股权激励及转债Q：今年是否还会做激励？

上半年还是下半年？

会考虑，针对中高层员工，具体方案还没定，听说面会很广。

之前听卖方说做股权激励的时候就买康泰，从股票投资角度，公司不认可。

管理层更多考虑方案设置如何更好地绑定员工，上半年还是下半年现在没办法明确，只是初步的、很早期的框架。

Q：转债后续是否会转股或强赎？

大股东转债持有情况？

内部还没有讨论这个问题。

大股东没有转债，当时买不了转债。

全部强赎对正股稀释在5%以内。