主讲人：中泰电新首席苏晨、中泰有色首席谢鸿鹤

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首先是行业需求和景气度，持续上行的趋势确保了板块的趋势下大级别行情的持续。我们从下游和中游排产来看，Q3-Q4产业链趋势向上，6-7月份中游排产出现向上拐点后，四季度排产景气度持续超预期，目前产业链龙头公司反馈明年订单预期大概率出现大幅上调。昨天由于出现市场问题出现回调，并不改变此次大级别行情的方向。

展望明年需求：1）海外保持50%-60%增长：德法等为首的欧洲国家明年补贴政策有延续性，欧洲出新车型的放量明确，碳排放政策进一步趋严，在这些因素综合作用下，预计欧洲保持50%以上增速；美国市场以特斯拉为主，欧系与日韩系的车型加速推出，特斯拉Model Y等新车型带来的增量可观，特斯拉目前为供不应求的状态，我们预计特斯拉明年全球交付量翻倍，今年50多万辆，明年可能达到100多万辆。2）中国换挡提升，预计21年产销预计210万辆，超预期的概率更大：今年中国新能源汽车总量持平略有增长，但今年11-12月单月产销达到超预期的数值，其中11月产销量达20余万辆（是今年没有抢装的情况下实现的），超市场预期；全年来看，受疫情影响，运营端采购量低于预期，但To C量已经超预期，中高档车型，产销、单车爆款已经超预期，而低端车型，在没有补贴的情况下，宏光MINI每个月几万辆产销量，主要是由于自身的产能限制，明年预计中低端车型放量速度更快。

从中游产业链来看，六氟磷酸锂、隔膜等环节排产达高峰，出现了不同程度上供不应求现象，按照可预见订单来看，21年Q1排产预计也很满，一般而言Q1是销售淡季，21年排产满释放出积极信号，呈现淡季不淡的情况。从标的来看，我们仍然看好细分行业中出现单个龙头远超行业竞争对手的“一超多强”格局，看好宁德时代、恩捷股份、三花智控、克来机电、先导智能等，同时看好产品放量、客户拓展或细分环节供不应求的公司，看好亿纬锂能、天赐材料、新宙邦、当升科技、容百科技、璞泰来、中鼎股份等。

对于估值问题，我们认为有几点特征：（1）行业渗透率低、新品加速释放的阶段，板块龙头估值会随着景气度持续提升，板块的风险不会来自于估值，而是来自于基本面景气度的变化；（2）大的产业趋势下，具备核心竞争力的核心资产将获得确定性溢价，如宁德时代、恩捷等公司估值高于其他细分行业龙头，核心原因是由于今年不同细分赛道龙头公司给予确定性溢价，我们一直关注低成本优势、获取长期生产者剩余等长期Alpha的标的，现在也得到了认证，这种公司比较罕见。

从上游材料来看，假设21年其他传统消费需求小幅增长或零增长，上游锂电材料满足新能源汽车总量的需求量为400万辆左右，即单月新能源汽车量突破35万辆，带动上游进入供不应求状态。12月份，国内20万辆，加上海外，全球共计50万辆，年化之后，预计有600万辆新能源汽车，因此钴、锂价格向上趋势明显。21年新能源汽车增量50%，对应450-500万辆的水平，整体原材料供不应求，目前商品价格周期才刚刚开启。

1）锂： 2019年西澳矿区到了关停减产的阶段，2020年价格从6-7万元/吨回落到4万元左右水平，碳酸锂企业40%亏损现金流；另一个受疫情对供给端的冲击，阿根廷、智利等低成本盐湖企业资本开支下滑，雅宝与Livent资本开支下滑1/3-1/2，Orocobre直接不投资，这将造成21年资源供给的不畅，从雅宝三季度公告来看，21年雅宝产量与20年产量基本持平。2021年碳酸锂有效供给增长在5万吨附近，3万吨的矿及卤水资源增长、2万吨自身库存消耗，来满足市场需求。从新能源汽车50%的增长来看，仅新能源车的增长就带动8万吨的新增需求，对应3万吨刚性的供给缺口。根据我们调研，中游环节库存只有2周左右，小型锂盐厂2个月库存周转。现在库存集中在成本偏高的矿山以及大型锂盐厂手上，我们认为这些都是不动产，价格上涨后不会冲击供给端变化。中游库存低，明年会开启补货周期，从2周提升至2个月，表观缺口10%左右，而市场上认识还不足，资源短缺不亚于16年。未来价格上涨趋势确定，价格上涨高度由需求端决定。10%-15%成本占比为价格上涨的合理阈值，而碳酸锂成本占比4%左右，价格未来上行空间比较可观，目前股票价格还没体现。

2）钴：与锂的供需结构类似，钴消费增长10%-12%，1.5万吨的需求增量；供给端7-8%的增速，1万吨的供给增量，也是一个刚性缺口。库存可以看成一个不动产，考虑到补库需求，钴缺口从3k吨扩大到1-2w吨的水平，商品价格上行方向明确。同样的，从下游接受意愿来看，上一轮周期钴价高点对应的电池成本大概在15%左右，目前NCM622（钴成本占比8%），NCM811（钴成本占比4%），若按照15%的成本占比来看，按照NCM622来算，对应的钴价是50-60万元/吨，若按照811来算，则可以达到100万元/吨。

3）铜箔：21年加工环节产能瓶颈出现。1）2018-2019年产能投建出现大幅滑坡，企业的兼并重组亦成为行业的重要现象，由于疫情的影响，加工费出现滑坡，6微米的加工费从5万下滑至4.5万/吨；2）铜箔是一个结构件，越轻薄越好，6微米到4.5微米放量的进程或提前到来，4.5微米的加工费在7-8万/吨，产品结构的改善将成为企业盈利能力提升的一个重要因素；3）我们认为加工费也将逐渐进入到一个上行周期，铜箔是一个高资本开支的行业，经过前期的兼并重组，明年也将出现供不应求的情况。

4）稀土和永磁：投资逻辑有望进入到“量价齐升”的阶段。1）高性能钕铁硼磁材有望充分受益于稀土价格上行：供给端来看，国内实行稀土总量指标控制，海外新增矿山较为有限，供给端整体较为刚性。而需求端来看，以新能源汽车、变频家电、风电、消费电子等绿色经济领域带动高性能钕铁硼磁材需求快速增长，综合来看，我们预计氧化镨钕或将出现趋势性供不应求，2022年缺口达到6000吨的量级，缺口达到10%左右。钕铁硼磁材作为稀土的“影子”，采用成本加成的定价模式，也将受益于稀土价格上行。2）从量的逻辑来看，海外新能源车市场竞争一片蓝海，进入海外核心新能源车企产业链的企业，将会充分受益于海外新能源车放量引领的产业链投资机会，看好正海磁材。

5）铝箔：明年锂电铝箔新增产能有限，需求端预计增量3万吨+，而供给端有效增量仅为2万吨，供需缺口达到10%左右，锂电铝箔加工费上行也将是大势所趋。