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【国金食饮】山西汾酒：利润超预期兑现，结构优化持续推进，重点推荐！

夜长梦山

2023-04-27 22:35:36

【国金食饮】山西汾酒：利润超预期兑现，结构优化持续推进，重点推荐！ 💥事件：公司披露22年报及23年一季报。1）22年实现营收262.1亿元，同比+31.3%；归母净利81.0亿元，同比+52.4%；2）23Q1实现营收126.8亿元，同比+20.4%；归母净利48.2亿元，同比+29.9%。年报&一季报业绩均超此前预告。 💥产品结构持续优化。1）22年中高价位酒（包含腰部及以上的汾酒+部分竹叶青）收入同比+39%，量/价分别+32%/6%，其中青花+60%，预计腰部+25%~30%；其他酒类（玻汾+杏花村+部分竹叶青）收入同比+14%，量/价分别+12%/2%。2）23Q1中高价位酒占比较22全年提升2.5pct达到75.2%，结构持续上移，预计汾酒增速相对更高，其中玻汾预计双位数增长，腰部及以上+25-30%。3）结构优化带动毛利率持续提升，22全年毛利率+0.4pct，23Q1+0.8pct。看好结构优化的持续性，青花20高举高打带30及以上产品，玻汾控量为主。 💥全国化持续推进。1）22年省内/省外收入分别+24%/+36%，省外占比+2pct，长江以南市场增长超50%，全国可控终端超112万家。2）23Q1省内进度占优约40%，省内/省外收入分别+30%/+15%，省外当前库存约1.5个月，在“1357+10”的思路下，省外特别是华东、华南地区预计仍能实现超额增速。3）经销商队伍稳定，22年省内/省外分别+40/+73家，23Q1整体+10家。 💥从经营质量来看，1）合同负债环比-27.4亿至41.7亿，但同比+2.9亿，因此考虑合同负债后收入+41%。2）23Q1销售收现+10.7%，考虑合同负债环比减少量与收入规模基本一致，对应22Q4销售收现规模显著高于营收，且应收款项融资环比逐季降低。3）22年归母净利率+4.3pct至30.9%，23Q1+0.8pct，除毛利率稳定提升外主要由销售费用率/管理费用率下降驱动（销售费用率22年-2.8pct，23Q1-3.2pct；管理费用率22年-1.2pct，23Q1-0.5pct）。4）使用权资产23Q1环比增加10.2亿，主要系中汾等产能租赁。 [庆祝]公司成长性在板块仍首屈一指，在省外持续渗透提升清香氛围配合需求回暖带动结构升级的逻辑清晰，Q2低基数下渠道管控、价格梳理等措施可期，批价上行具备确定性。公司23年规划营业收入目标+20%，预计可高质量实现，顺周期+估值高性价比建议重点关注。 [庆祝]盈利预测：预计23-25年收入分别+23%/+22%/+20%，归母净利分别+30%/+26%/+24%（对应归母净利分别105/132/164亿元），PE分别为28X/23X/18X。 [烟花]欢迎交流！国金食饮刘宸倩/叶韬

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