8月份数据公布之后，包括同比数据在内还是非 常好看的。

目前至少有一个结论，短期来看，经济基本上企 稳了。

而在经济企稳的过程当中，消费的贡献明显上 升，去年受疫情影响，消费非常弱，今年的消费 明显出现好转。

从政策来讲，还是留有余地的。今年上半年的刺 激力度不是很大，下半年如果想拉一把应该没有 问题，我们积压的能量还能释放出来。

出口也是边际改善。中国是一个对出口依赖度比 较高的国家，2021年中国出口占全球份额的 15%，今年降到14%，这个位置能不能站得住，还有待观察。

出口份额的下降，从某种意义上来讲，并不是一 件坏事情，因为经济要转型，全球现在没有哪个 发达经济体的出口占全球份额超过10%。

劳动力成本上升，人民过上富裕生活，出口自然 份额会下降。

所以，经济要转型，还是要靠产业转型，靠服务业比重上升。

今年服务业比重明显上升，服务业对经济的贡献 也明显提高，这也是未来的一个发展方向。

因为无论是美国、欧盟，还是日本，服务业对 GDP的贡献基本都在70%以上，我们现在只有 50%多一点，所以这部分的提升空间还有。

另一方面，大家都认为5%的目标今年应该能够实 现。

因为，如果经济还有下行压力，我们政策工具箱 的工具还是比较充裕的，比如财政可以继续发 力，货币政策降准和降息的空间依然存在。

而且，虽然美联储不断的加息，但是美国的通胀 率比较高，我们的通胀率水平接近于0，实际利 率水平高于美国，所以我们还有降息的空间。

从长期来看，政府的杠杆率水平也不高。

虽然地方债问题很严峻，但地方政府的债务加上 中央政府的债务占GDP的比重，目前也就100% 多一点，明显低于美国，dada低于日本。

所以，我们守住底线的能力，还继续存在。

7月24日的会议提出要活跃资本市场，提升投资 者信心。

到现在为止，过去了两个多月，市场在3100点左 右的位置稳住了。当然，信心的提振还需要继续 努力。

目前所面临的困难还是客观存在的。比如，出口的下行，对未来就业会不会有影响？国际环境的不及预期，对未来的贸易往来，中国 先进技术的引进，会不会有来负面影响？

这些问题是我们应该去思考的。

经济数据在向好，政策面也非常好，而市场的表 现相对偏弱。我们要把偏弱的原因找出来，才能 够对症下药。

比如我们比较担心的出口，必须得找到出口的结 构（才能找到症结）。

我们现在主要的出口贡献还是来自于欧盟、东盟、美国这些主要经济体。

下一阶段，如果我们跟他们之间的贸易能够保持稳定，出口的基本盘就稳了。

中国对俄罗斯的出口大概只有美国的1/8，我们 在对外合作方面，在主次轻重上应该有更重的选 择。

另外，我们一直说要鼓励民间投资，发展壮大民 营企业，那么民间投资跟什么影响比较大？

一个是跟预期相关，还有一个是跟PPI相关。

在PPI负的情况下，民间投资的增速也是负的，如 果下个月PPI转正，对民间投资也能有一个带动作 用。

怎么让PPI、CPI起来？

在过去一年当中，日本股市涨得非常好，日本股 市曾经也面临着长期通缩的压力，一旦走出通缩 压力，全球大量的资金转到了日本。

如果我们的PPI、CPI都上去了，能不能吸引全球 资金进来，能不能让民间资本起来，也是我们需 要思考的问题。

服务业对于拉动就业的作用是非常大的，政策层 面应该要发展服务业。

因为现在有一个观点是，我们要成为一个制造业 强国，要打造制造业，不能让制造业占GDP的比重下降太快。

据我看到的数据，美国的服务业占 GDP比重大概 是80%，服务业对美国总的就业人口贡献是 84%，中国服务业占GDP的比重是52%，对就业 的贡献只有48%，如果服务业起来，对就业有很 好的拉动作用。

而就业好，消费也好，消费好，CPI就能起来，PPI也能起来，对消化产能、促进民间投资都有一 个拉动作用。所以，我们不能因为第三产业的比重下降过快，就认为我们要发展制造业。

中国制造业大概占全球份额的30%，但人口占全 球比重的17.5%，用全球视野来看，中国制造业 不是下降，而是上升的，因为全球经济都在走向 成熟，所以服务业比重上升，是一种刚性特征。

还有一个观点认为现在地方债务过重，地方政府 要承担责任。

我认为如果地方债务过重，地方又缺乏投资能 力，经济怎么能稳得住？所以，关键还是结构问题。

我们提出的目标叫高质量增长，但现在的结构不 太合理。地方政府承担了太多的事权，财权偏 弱，财权跟事权并不对称。如果暂时对称不了，就应该让中央政府多发债，用中央政府的债务来置换地方政府的债务。

因为地方政府债务的融资成本相对较高，中央政 府信用好，融资成本低，这就降低了整个政府部 门的债务负担、债务成本。如果进行国际比较，绝大部分国家的大头就在于 中央政府债务，地方政府债务占比很小，但我们 整个债务水平占比并不高。所以，在政策层面，一方面要进行财政货币政策 的支持，另外一方面结构的优化也非常重要。

现在全社会的共识是，中国融资结构里直接融资 的比重较低，间接融资的比重较高，所以我们应 该提高直接融资的比重。

但我要提一个疑问，直接融资的比重到底高不 高？

我们将美国、印度、南非、日本、德国这些主要 经济体进行了一个比较，发现中国的权益融资，包括IPO加上增发，加配股、可转债，累计起来 跟美国差不了多少。但考虑到我们的 GDP只有美国的2/3，如果把 GDP作为分母，中国的权益融资占GDP比重基本 上是全球最高。

也就是说，直接融资里的权益部分，融资规模是 比较高的。

所以，不一定要继续增加直接融资的比重，虽然 需要增加，但在当前的市场情况下，我们应该按 照20da报告提出的要求，高质量发展、高质量 融资。

毕竟有些上市公司融资之后，就变脸了，融资项 目没有投到IPO招股说明书里，这就带来了问 题。

大家可以思考一下，为什么我们的股市在过去10 年基本徘徊在3000点左右？为什么不能够一步一个台阶，涨一倍，甚至涨两倍？

这里面的关键是上市公司的质量问题。

上市公司上市的时候，ROE比较高，但上市之 后，ROE一步一步下台阶。

这不是个别的（而是平均来看），虽然我讲的是 平均数，但实际上我更喜欢讲中位数，因为平均 数很容易误导。

比如说，在座的各位平均收入是多少？再加进来 一个马云，平均收入又是多少？这影响的差距会 比较大。但如果用中位数，就算加进了一个马云，对中位 数基本没有影响。

我在计算时发现，美国的标普500平均市盈率很 高，大概30多倍，但它的中位数大概是20倍。

当前A股市值前10%的股票，相当于全市场5000 多家上市公司里的500家左右，可以跟标普500相 对应，市盈率的中位数超过40倍。

现在沪深300指数的平均市盈率只有十几倍，但 如果算一下中位数，你就会找到市场相对偏弱的 原因了。

如果比较ROE，差距会更大。标普500的ROE中位数是15%，A股市值前10% 的ROE中位数只有5%。所以，我们不仅需要政策来增加资本市场的活 力，提升投资者信心，更需要通过多管齐下来提 高上市公司的质量。

总体来看，我对资本市场还是充满信心的，在经 济面临转型的大背景之下，居民资产配置也发生 了变化。我们面临的困难是短暂的，低迷是暂时的。

房地产的上升时代基本结束，居民家庭对金融资 产的配置份额将不断上升，对资管行业来说，春 天终将会来临。

政策层面也要分析一下，我们现在要活跃资本市 场。那么把资本市场细分，会发现港股是最不活 跃的，而最不活跃的市场的估值水平也是最低 的。

这方面是不是存在一个被严重低估的因素？

如果是被严重低估的，是不是需要在政策层面需 要再加把力？所以，我一直再提，除了政策支持以外，还要一 些真金白银来推动市场。

当然，制度的优化也需要，比如如何对公司治理 能够再进一步。我们现在分红的比例并不低，A股的股息率水平 在2022年大概是2.53%。股息率不低说明我们是 具备一定的分红能力，这跟监管部门这几年鼓励 上市公司分红密切相关。但现在回购的比例比较低。

要让上市公司有动力去回购，需要相关的政策、相关的机制，比如股权激励、原管理人持股等 等，这些方面还是要做。

最后，资本市场中，市值前10%的公司，以国有 企业为主，国企改革的推进，对于提升估值水 平、完善公司治理结构，朝现代化产业体系，现 代化企业制度发展的有着重要意义，其中的空间 也非常巨大。流动产生价值，盘活国有股权、国 有资产，让估值水平得到进一步的提升。