(兴业证券)








展望2024年，市场最为关注的问题莫过于这样的市场困境能否打破、如何打破、靠什么打破？首先，过去几年压制市场的国内外因素是否能迎来真正的缓解？其次，赚钱效应如何回归，哪类资金能带动市场走出困境？更重要的是，配置风格上，是“哑铃型”的继续演绎、还是龙头资产、“腰部资产”的回归？哪类资产有望成为破局的胜负手？

（一）过去两年，多重因素压制赚钱效应，“哑铃型配置”逐渐成为主流

1.海外大幅加息+国内经济承压，市场连续调整

2022年来，海外加息、地缘政治风险高企、外资流出，同时国内经济承压、企业盈利下行，导致A股市场表现整体疲弱。

一方面，美联储激进的货币紧缩政策下，导致作为全球资产定价的锚的美债利率快速上行，持续压制全球市场风险偏好。也因此，我们看到2022年以来，外资流入节奏明显放缓，期间更几次大幅流出，对A股市场形成明显的拖累。
另一方面，国内经济承压、企业盈利下行，也导致市场情绪悲观、投资者信心萎靡。

2.赚钱效应差、高景气行业少，被迫转向哑铃型

经济持续承压、基本面下行，导致高景气行业减少。


与此同时，连续两年的波动调整中，资金面陷入负反馈，加剧市场存量博弈甚至缩量。


面对高景气行业减少、赚钱效应差、资金存量博弈，同时外部风险持续扰动的市场，投资者在进行资产配置时，被迫进入到“哑铃型”的状态。

（二）2024年，回归之年：从“哑铃型”到“再平衡”，优质龙头资产带动赚钱效应回归

1.海外重回宽松，外资有望回归

流动性迎来拐点将是2024年海外最大的变化。一方面，通胀和就业数据已经给了美联储宽松的“台阶下”。另一方面，美联储自身也开始转向偏鸽的谨慎态度。此外，参考历史来看，选情不明朗的大选年里，美联储宽货币的概率较高。因此，2024年美联储大概率转向宽松，全球流动性也将迎来拐点。



与此同时，美国经济大概率“软着陆”、弱而不崩，不构成系统性的风险。

2024年，高利率带来的债务压力，以及大选年民主共和两党之间的相互制约，或导致美国“宽财政”后继乏力。

但另一方面，我们也需要看到，美国前期的政策宽松效果仍未完全消退。消费对美国经济的拉动有望维持。



5%大概率是高点，2024年10年期美债利率有望进一步回落。
对于股票市场，只要美国不加息，就是好消息。


全球流动性拐点临近，股票资产更为受益。并且，相比于发达市场，新兴市场对流动性拐点更敏感，有望迎来全球资金的加配、回流。

与此同时，在权益资产内部，发达市场与新兴市场基本面的此消彼长，以及对应政策环境的相对变化，决定了两者间的相对表现及资金的流动方向。

因此，我们倾向于认为，在明年存量博弈特征仍然显著的市场中，外资重新回归有望成为市场难得的资金增量。这其中，外资偏好的成长、消费龙头有望重点受益。

2.经济底部修复，盈利有望回归

（1）来自地产的拖累进入“后半程”

首先，近期政策频繁部署、提振下，地产风险已在被化解。

其次，地产部门在经历连续几年的较快下行后，当前中国房地产投资在经济中的比重已接近海外成熟市场水平。后续随着政策着重部署增加住房新模式供给，房地产新发展模式逐渐清晰，地产部门有望逐步趋稳。
（2）经济新动能不断成长壮大

更重要的，创新发展的经济新动能不断成长，国内增长驱动力、产业结构乃至运行方式都已出现了深远的变化。

一方面，新动能、新经济在GDP中占比稳步提升，已成为经济增长的重要驱动力。

另一方面，随着新旧动能切换持续推进，全社会的资金循环模式、信用派生体系都在发生变化。


（3）库存周期等力量，提供结构性支撑

除了地产投资对经济的拖累进入“后半程”，以及新动能崛起，2024年包括库存周期上行、居民消费改善、出口回暖等力量，也将为经济提供结构性支撑。


（4）价格因素将拉动名义经济修复

预计2024年通胀可能延续当前的修复趋势，拉动企业盈利的改善。


（5）2024年经济温和复苏，企业盈利回归

2024年新旧动能切换达到阶段性平衡，旧动能对经济的冲击减弱，而新动能的活力上升，叠加价格回升拉动名义GDP加速，中国经济将有望进一步企稳修复，中国股市盈利弹性恢复的机会将再次回归。

以史为鉴，经济企稳修复阶段，股市往往迎来修复式行情，中国A股的风险溢价有望阶段性回落，有利于估值提升。


3.2024年，优质资产企稳，带动赚钱效应回归

首先，A股盈利底部已经出现，明年随着经济修复，优质龙头资产盈利优势有望显现。

并且，沪深300相对全A盈利增速差对股价的指引性较强，实际上诸多优质龙头资产盈利增速已在改善。

与此同时，当前优质龙头性价比已经凸显，赔率也来到较高区间。

因此，2024年龙头风格有望迎来修复，成为带动整个市场企稳的重要支撑力量。


2024年机构的赚钱效应有望回归
资金面正反馈有望重新建立。

4.2024年，市场的“哑铃型”有望“再平衡”

过去两年市场配置呈现哑铃型特征，核心在于市场“好东西”少、赚钱效应差、资金存量博弈，同时外部风险持续扰动的市场，导致投资者在进行资产配置时，被迫进入到“哑铃型”的状态。

而明年，海外宽松外资回流+盈利周期上行，哑铃当中的“腰部资产”、优质龙头资产迎来修复、机构赚钱效应回归，哑铃型配置可能迎来再平衡。


与此同时，从持仓层面来看，分久必合、合久必分，当前从“分散”到“集中”的分水岭可能已经出现。

（三）2024年，破局胜负手：进阶核心资产

2024年，海外放松带动外资回流、国内经济站上新起点，优质龙头修复带动市场赚钱效应回归、驱动哑铃型配置走向再平衡。因此，2024年，我们更倾向于风格再平衡，优质龙头资产当前不论从胜率还是赔率角度，均已具备较高的投资价值。

提到龙头，许多投资者第一反应仍是以“茅指数”、“宁组合”为代表的核心资产。但实际上，核心资产内部结构已经在发生质的改变。在经济高质量发展时代，核心资产应该是不躺平、不甘平庸，最好能在海外闯出天地的新动能龙头。为予以区别，我们将其定义为“进阶核心资产”。“进阶核心资产”有望成为打破过去几年市场困局、走出破局之道的胜负手。

1.什么是进阶核心资产？

进阶核心资产：不躺平、不甘平庸，代表中国最具竞争力的新动能龙头。经济高质量发展中已经诞生了一批不躺平、不甘平庸，已经具备核心竞争力、甚至在海外闯出天地的新动能龙头——进阶核心资产。
2.为何是进阶核心资产？

平淡的总量中寻找新奇，新动能以及结构性新亮点已成为经济的重要支撑。而未来，正是这些经济的新动能、新亮点有望成为传统动能放缓背景下的破局所在。

如果不买房，很多东西会变得很“便宜”，未来居民消费潜力释放空间巨大。以汽车为例，2018年以来，一二三线城市房价对汽车消费均表现为挤出效应。

今年下半年以来，居民消费倾向已开始回升。

未来消费结构可能进一步分化，出行消费、大众消费等可能成为新趋势。

未来医疗保健与服务业可能成为消费中的亮点。

与此同时，新动能、新经济在GDP中占比稳步提升，已成为经济增长的重要驱动力。

国内高端制造业崛起、数字经济对经济贡献稳步抬升。


而新动能的扩张直接映射到股市的投资机会中，参考海外经济体，经济转型后的股市结构偏向经济增长新动能。

新动能已逐渐成为A股的中坚力量，且趋势远未结束。


3.如何寻找进阶核心资产？

一是顺势而为，聚焦政策支持的产业方向。
二是考虑到地产仍是经济的拖累项，寻找与地产“脱钩”但需求有弹性的方向。

如TMT（半导体、IT服务、通信设备、软件开发、游戏等）、高端制造（军工电子、电池等）、服务消费（航空机场、旅游景区、酒店餐饮等）、医药（医疗服务、生物制品等）。


三是寻找已具备全球竞争力的龙头企业。

（四）聚焦进阶核心资产

1）行业2024年业绩增速优于23年（较21年两年复合）、24年业绩增速为正、最近一个季度对明年的预期有所上修；2）行业与【消费+科技创新+高端制造+医药】等经济结构新亮点相关，且营收增速和【地产投资累计同比】的相关性小于0.4。

与此同时，结合对产业趋势的分析，我们筛选出科技（半导体、消费电子、IT服务、软件开发、元件、广告、游戏）、高端制造（地面兵装、军工电子）、医药生物（医疗器械、生物制品、医疗服务）、消费（旅游景区、航空机场、影视院线）。


1.科技（半导体、消费电子、软件开发、IT服务、广告、游戏）

半导体：半导体兼顾周期性与成长性。

与此同时，当前半导体众多环节国产化率仍低，国产替代带来的增量空间广阔。

消费电子：中国智能手机复苏拐点将至。

此外，混合现实（MR）领域将成为消费电子板块新增长点。

软件及IT服务：大模型已成为AI应用大规模落地的关键因素。

OpenAI大模型全面升级，微软加速催化商用AI落地。

广告：宏观经济持续修复，AIGC的广泛普及将推动广告行业重回上行通道。

游戏：行业聚焦内容打造，硬件革新或成新β。

2.高端制造（军工电子、航海装备）

军工：军工产业高质量是提高科技强军建设质量和效益的需要，是国防现代化和经济转型升级的重要途径。

此外，与世界主要国家相比，我国军费支出占GDP比重仍有较大增长潜力。

3.消费（旅游景区、航空机场、影视院线）

今年出行链业绩修复如期兑现，但股价或过度计价悲观预期。

消费已经出现企稳迹象，明年看好出行链增长弹性进一步释放。

旅游及景区：线下客流持续增长，明年国内景区刚需及出境游恢复有望支撑增长弹性。后续来看，消费者对于体验感重视程度提升、经济预期向好、旅游产品供给不断更新迭代等积极因素有望助力旅游需求持续释放。与此同时，随着3月、8月国家陆续宣布第二、三批出境团队游恢复名单，出入境限制已经全面放开，后续出境游需求有望加速修复。

航空机场：国内航司竞争烈度有望持续下降，国际航线恢复孕育利好。

影视院线：票房回暖佳报频传，多元变现空间可期。


4.医药生物（医疗器械、生物制品、医疗服务）

创新+国际化，打开行业成长空间。展望2024年，中国医药产业的“创新+国际化”发展有望上升至新高度，行业成长主线依旧。

医疗器械：医疗器械需求侧潜力依旧，供给侧结构升级，内需+国产替代+出海逻辑共振。

1）人口老龄化的背景之下内需依旧强劲，未来行业增长空间较大。我国目前药械比水平仅为2.9，与全球平均药械比1.4的水平仍有一定差距，表明我国医疗器械市场未来仍存在较大的增长空间。

2）医疗新基建持续投入，医疗设备国产替代正当时。尽管短期内医院采购有所放缓，但需求依旧、资金仍在，预计后续院内采购节奏有望逐步恢复，国内市场潜力可期。同时，高耗集采常态化，加速国产替代，国产龙头有望实现强者恒强。

3）国际化前景可期，高附加值产品占比有望不断提升。随着劳动力素质的不断提升与配套产业链的日臻成熟，中国制造与中国“智”造将进一步得到海外市场的充分认可，中国医疗器械在全球价值链上的地位有望持续提升，出口结构也将逐渐向高价值领域迁移。


生物制品：生物制品主要包含创新药和创新疫苗等，相关方向受益于政策持续鼓励创新，同时国际化及新技术有望打开整体空间。

医疗服务：CXO及生命科学上游产业链方面，虽然行业短期承压，但新需求出现有望带动行业重回快速增长轨道。一方面，GLP-1药物在降糖和减肥市场备受瞩目，以司美格鲁肽和替尔泊肽为代表的药物销售额快速上升。另一方面，在AD领域，相关药品的需求潜力广阔。

线下医疗服务方面，民营连锁布局新一轮扩张+向业务要增量打开向上空间。