会议要点

1. 电价落地催火火电行情

电价陆续落地，江苏和广东电价提升明显，将促进火电公司季度收入年化

火电行情三部曲，包括电价侧收入增长、煤价上涨成本控制、明年电量电价政策落地力度预期

火电公司业绩年化能力强化，一季度电价政策落地后盈利水平稳定，预计将触发新一轮股价上升行情

2. 盈利与估值透视

火电行情受益标的分三类：（1）新增资本开支少、绿建建设目标有限、股息率和分红较好的火电公司；（2）未来有投资需求、盈利稳定性增强的火电公司；（3）未来无新增资本开支、分红率预期较好的火电公司。

火电行情推荐标的：弹性公司如华能国际、稳定性公司如国电电力、高分红预期公司如申能股份，以及与之类似的其他公司。

火电行情逻辑判断：短期看季度业绩年化论证高盈利低估值的错期，长期看公用事业化下的估值提升，认为火电季度业绩年化能力将得到确认。

3. 水电行业盈利预期与投资价值分析

水电公司预期利润和分红提升：长江电力等公司通过水电站精准测算，枯水期发电量同比预计提升10%，利润弹性预计在20%左右，即将迎来分子分母同频共振。

业绩提升背景及逻辑：在厄尔尼诺天气略好于今年的背景下，预计明年水电公司的业绩会有显著提升。海外利率回落也有利于增强股息率价值。

水电板块投资价值提升：当前水电公司股价基本反映当前基本面，明年电价上调和业绩改善将进一步提升投资价值和空间。推荐关注长江电力、国投电力、华能水电、川投能源。

会议实录

1. 电价落地催火火电行情

尊敬的各位投资者，大家晚上好，我是广发公用的研究员江涛。今天我们要重点讨论的是：随着电价的持续落地，火电行业当前所处的行情阶段。据我们近期跟踪的情况，江苏和广东的电价已经陆续公布。我们分析发现两个关键点。首先，江苏的电价长期看来，预计将高于2023年的水平。电价由电量电价和容量电价两部分组成，其中电量电价部分上浮超过15%，再加上容量电价，合计已经超过了今年的水平。而广东的电价与市场预期较为接近，或许略低一些。综合来看，广东电价大致上浮了6%左右。

基于这些数据，我们推导出未来火电行业的行情三部曲：

首先，我们在今年10月份提出，火电行情的参照系是季度业绩的年化能力。以华能华电为例，今年一季度每度电亏损约1~2厘钱，二季度盈利5~6厘钱，三季度能达到每度电2分钱的盈利水平。过去10年，火电公司的年度盈利通常介于每度电亏2分钱到赚3分钱之间。因此，今年的盈利能力，尤其是二到三季度的每度电2分钱盈利，接近了历史相对较高的水平。我们估计，经年化处理后，今年的每度电盈利可能在1分钱左右。

因此，以今年二季度至三季度的业绩年化能力衡量，我们认为这是评估火电行情的一种有效方法。我们预见火电接下来将经历三轮验证和行情三部曲的演绎，即电价侧季度收入的年化能力、四季度煤价上涨对盈利的影响，以及明年季度业绩年化能力的实现。

第二重点是，展望未来，我们将密切关注省级电价如何落地及其对火电行业的影响。以江苏省为例，预计明年火电公司的电价会与今年持平，这意味着今年的季度收入在明年可能实现年化，从而为行业提供了盈利的充分保障。

接下来，火电行情将受到三个时间点的影响：

第一个是将在12月中下旬，涉及到过去一周及未来两周，各省份中长期电价逐步落地。尤其是江苏省，电价的落地使得明年火电公司的收入得到了年化的基础。

第二个时间点在1月初，各公司将披露2023年的业绩预告。这将揭示Q4的盈利水平和四季度煤价的变化。重要的是，公司能否有效消化煤价改变带来的影响，在当前200元的煤价波动范围内维持季度业绩稳定。

我们认为年报的业绩预告是一个重要的验证时间点，它将体现火电季度成本是否进一步恶化。

第三个时间点在明年的3月至4月，各公司将开始披露自己的年报及第一季度业绩。我们将观察容量电价和新的量电价政策实施一个季度后，火电公司的盈利水平是否保持稳定。

如果一季度的盈利能力相对稳定，我们认为季度业绩的年化能力将得到第三轮强化。

综合以上观点，我们认为火电季度业绩的年化能力将实现持续兑现。如果季度业绩真的能年化，从股价角度看，火电行业可能会出现一轮涨回前高的行情。比较当前时点与去年12月火电行情开始的时点，无论从电价还是煤价下降和回落的角度，市场的接受度和认识应该都相差无几。

从改革和盈利稳定性的角度来看，当前水平显然要高于去年12月份。

我们认为，火电行业已符合行情启动的条件，从6月份火电的盈利情况与现在的股价对比来看，市场对煤价和电价的判断更为保守。而现在，煤价和电价的确定性更强，特别是加上改革政策的落地。结合这些因素，我们认为火电已处于行情上升周期，部分公司如国电电力、内蒙华电已出现回涨势头。

如果火电公司的基本面和预期不低于6月份水平，那么我们认为以6月份的综合判断框架来展望火电的未来是合理和可靠的。

2. 盈利与估值透视

从估值体系来看，我们当前不考虑盈利稳定后的估值提升，而是仅考虑火电公司包含绿色电力在内的综合估值体系，这一估值大体在10倍左右的PE。今年多个公司的业绩预期良好，我们认为这些公司股价回到历史高点的概率较大，并且具有一定的确定性。

根据我们今年的策略，我们将火电公司分为三类。首先是资本开支较小、绿色建设目标有限、股息率和分红状况较好的公司；其次是未来仍有资本开支需求的公司，这类公司当前分红率可能不高，但它们的盈利稳定性会随着容量电价落地和煤电联动政策持续推进而增强，部分公司将提高分红率。

针对不同类型的火电公司，我们关注那些在煤价和电价波动中表现出弹性的公司，如华能国际、华电国际。尤其是今年6月份以后，市场对这些公司在不可控煤价和电价影响下的盈利情况表示担忧，我们认为当前这些公司的盈利已趋向稳定。另外，国电电力等公司以其较高的履约率，在单季度盈利上显示出稳定并有增长的趋势。长期来看，这类公司因电价落地将促进市场对其盈利稳定性的预期。

第三种类型的公司是那些未来新增资本开支较少，且开始提高分红率的公司，如内蒙华电和申能股份。这些公司预计将拥有较好的股息率，比如预期的60%分红率下有6.5%的股息率，是市场关注的焦点。

以上三类公司从估值角度看都相对便宜。例如，以股息Asset来看，大致有6%到7%的股息率，像深能、内蒙华电、浙能等。以国家电力公司为例，未来有望实现100亿的利润水平，与当前市值比有约7倍左右的PE。华能华电在今年的季度业绩年化判断下，当前静态的估值也非常具有吸引力，A股约7倍、港股约3.5倍PE。

我们认为，将火电公司的季度业绩年化作为参考系统是有效的。如果12月份的电价与今年相差不大，1月初的业绩预告证明了煤价上涨的影响有限，加上4月份年报和一季报业绩好，并有更进一步提升分红的预期。我们相信这将确认火电行业的盈利能力，短期内表现为高盈利且低估值，长期则可望在公用事业化估值提升中获得好转。

最后，我们再次重申当前推荐的火电公司：弹性公司如华能国际，稳定性公司如国电电力，以及有较高分红预期的公司如申能股份。同时，我们也关注了同类其他公司如华润等。水电板块，我们密切研究的另一领域，今日的长江电力、国投、华南水电等公司也创下了历史新高。

3. 水电行业盈利预期与投资价值分析

在当前这个时间点，我们今年持续跟踪的研究内容包括水电站电量的测算。我们准确地预测了长江电力和雅砻江水电站的发电量，同时也分析了联合调度水电站增发电量，通过电量的增加有效提高水电的效率。到了11月份，市场关注的蓄水能力问题也被我们深度分析，我们认为，就目前而言，水电企业的蓄水能力相当好。

综上所述，我们的核心观点是水电企业的蓄水能力目前处于较好水平。与去年10月份水位不足相比，我们预期今年利润会有所下降，但经过测算发现，像长江电力这样的企业在枯水期的发电量能够实现同比大约10%的提升。因此，对应利润的增厚弹性大约在20%，基本上都是净利润的增加。

在这种情况下，我们看好水电企业，在明年枯水期能够拥有良好的发电基础。展望汛期，尽管我们不期望出现特别明显的厄尔尼诺现象，但即便仅略好于今年，水电公司明年的业绩有望实现显著提升。此外，海外利率的逐步下降也值得关注。

回顾2022年10月份，海外利率预期的上升导致外资大量流出，影响了诸如长江电力等水电资产。我们认为，随着海外利率的下降，类似长江电力的公司股息率价值将更具吸引力。从预期利润提升带来的预期分红增加，以及预期股息率回落的角度来看，水电企业有望迎来收益和估值两方面的同步提升，这是我们持续推荐水电的一个核心原因和思路。

目前水电公司的股价基本上反映了今年的基本面情况。展望明年电价上涨带来的利润增长，我们相信会为水电行业创造出更大的投资价值和未来增长空间。

以上就是我们对水电行情和逻辑的汇报。我们建议投资者重点关注水电行业的龙头企业，如长江电力、国投电力、华能水电和川投能源。这是目前公用事业板块的核心观点和推荐方向。感谢投资者长期以来对广发公用的相关研究的关注。

当前，我们认为电力行业迎来了一个相对较好的投资窗口期，公用事业化趋势在各个板块将逐步显现。在此刻，我们建议投资者关注电力核心投资价值。