会议要点

1. 探析AIGCxMR投资机遇

MR眼镜预期将大超市场预期，是因为它代表着智能硬件从二维到三维的升维，这一创新被认为是过去五十年的重大突破。

苹果和谷歌在MR技术上的布局表明，MR技术将和大型AI模型（如GPT和苹果自家的模型）结合，对移动互联网生态合作伙伴产生广泛影响。

苹果的MR产品有独特的投资逻辑和应用前景，如体育和文旅行业，这与苹果公司产品封闭的生态系统属性以及MR技术自身特点有关。

2. 探寻MR眼镜的投资脉络

MR眼镜的市场前景:MR眼镜的推出引发了市场热度，其生态联盟建设及应用落地被视为短期内的关键进展。

投资逻辑变迁:市场投资思路由之前的移动互联网时代的硬件配套转向关注MR产品的应用落地，以及新一代产品的连续推出。

技术和市场发展预期:中长期投资重点在于关键技术的突破和新产品放量；短期关注应用落地和生态建设，预计将出现创新应用的‘爆款’。

3. 技术融合引领爆款

MR眼镜搭配GPT重要性：MR眼镜的成功与否取决于其能否与GPT等大模型适配，从而推动新的应用落地，特别是未被移动互联网巨头涉足的行业（如教育和体育），这是打开元宇宙建设过程的关键。

24-25年是MR眼镜落地与出爆款重要期：预计2024年初发布m码眼镜后，到2026年出现人形机器人之前的这两年时间里，应用落地与爆款产品将连续推进，这将在二级市场上形成明显的投资逻辑映射。

MR眼镜兼容性与行业适配广泛：MR眼镜从二维过渡到三维，可广泛适配各行业与企业。这种新空间的技术可能会促进各种产业变革，包括软硬件、营销与生产等领域，预示着广泛并购重组的潜力。

4. 透视AIGCxMR的行情与逻辑

二三年一季度牛市后，三季度团队判断失误，原因在于产业逻辑难以抗衡整体行情

四季度看对市场走势，但受三季报期间业绩不理想的影响，市场接受新一轮上涨态度谨慎

历史惯性路径偏好导致高低切换困难，建议按照产业图谱方式整体性考察TMT投资

5. 投资逻辑转换与股选策略

2023年及2024年一季度均处于GBT、MF和Jamie等爆款CV产品发布周期中，有利于TMT和传媒投资的主流趋势。

未来两年如无新的关键CV产品发布，2024年二季度起投资主逻辑将从应用映射转向实际爆款产品。

投资策略上，2024年一季度偏好组合投资，而二季度以后将更侧重于选股。

6. 传媒行业投资新篇章解析

传媒行业具备长线中线投资逻辑的优势，包括技术变革带来的直接受益，产品与快消品化的转变，高消费频次和付费粘性等因素。

AIGC时代推动内容产业的商业模式优化，提升了内容创新的商业价值，商业模式将优于移动互联网时代。

技术革新和政策环境变化将导致部分现有传媒公司成功转型，特别是在人形机器人和CPT/Java领域。新的IPO公司布局关键生态位将获高估值，二季度选股范围广泛，选股和并购重组成为关键。

会议实录

1. 探析AIGCxMR投资机遇

尊敬的各位投资者，大家晚上好，我是焦军。抱歉刚才接了个电话，因此稍稍晚了一会。关于传媒行业，1月底将迎来MR眼镜的正式上市，标志着艾玛眼镜投资逻辑的重要兑现时刻。这一兑现很可能会触发为期一个季度的MR加GPT或者是MR眼镜市场的行情躁动。其原因有几点：首先，我们预测MR眼镜的市场表现将dada超出预期。这种超预期发生的原因在于，它不仅仅代表了智能硬件从过去50年的二维升级到三维的重大突破；其次，and+加密（应当是“AI+加密”）技术本身就比GPT模型更接近用户终端，更加依赖于应用层。苹果公司已经推出了自己的大型机器学习模型，可以看出它正在为下一代硬件做准备。而谷歌则在适配整个移动互联网生态以及其合作伙伴。所以从一季度官方宣布开始，大家将会迅速意识到许多精妙之处。产品的表现将远超预期，比预想的更好，而且影响范围将非常广泛。因为MR技术和GPT基本上预示了移动互联网及下一代空间计算平台的未来发展方向。因此，这不是个简单的短暂现象，而是一个价值持续释放的过程。

值得注意的是，苹果和谷歌作为移动互联网时代的两大巨头，已经分别代表了封闭和开源两种阵营。对于苹果来说，他们的MR眼镜在某些领域（如体育和文旅）可能和GPT模型关系不是特别大，但和它自身的逻辑却紧密相关。

此外，谈到詹瑞娜（可能是指某种技术或产品的名称），它不仅仅是一个原生的多模态技术产品，而且可以与其移动互联网时代的合作伙伴兼容，甚至适配多种硬件终端。

2. 探寻MR眼镜的投资脉络

所以实际上，官宣之后，我们将见证非常密集的生态联盟的搭建。在搭建过程中，各大巨头既存在竞争，也有合作。我们期待一季度会出现许多令人眼花缭乱、意想不到且超出预期的亮点。MR眼镜特别重要，我们已经期待这款重量级的创新产品超过一年了。

回顾过去二三年，尤其是从2018至2022年，除了电子行业，TMT领域整体表现平平。目前市场的投资思路仍旧沿用移动互联网时代的模式。这可能会导致过分重视硬件配套，类似于过去的苹果产业链逻辑。同时，回想上一轮移动互联网时代，传媒行业的崛起始于2013年，而2012年底已经有迹象表明影视游戏行业将有出色表现。但现在，我们还看不到这样的迹象。因此，人们可能会更倾向于依靠硬件配套的逻辑。

一方面，部分投资者在我们过去一年多的路演中表示，他们不确定其他方面，也不确定后端应用的落地，但倾向于采用“买卖铲子和水”的收益逻辑。然而，我认为这种思维有些问题。它是一种悲观思维，而非乐观思维。经典的乐观思维应该关注最前沿的进展和那些即将在MR领域落地的应用，以及这些应用是如何推动整个移动互联网发展的。

所以，短期和中期而言，我们更偏好于看到应用的实际落地。在路演中我们也提到，从MI（MobileInternet或Mixedreality）短中长线的逻辑角度看，中线策略应当是一代接一代推出新产品。

国内很多朋友偏爱的苹果产业链逻辑，实际上适用于MR的中期发展逻辑。我们回顾上一轮智能手机时期，苹果应用商店在2007、2008年推出，而歌尔股份成为大牛股却是在2010年。这表明产品需要通过一两代的迭代才能达到成熟。但MR眼镜的短线逻辑，则依赖于爆款应用的诞生。

从MI的角度来看，短期逻辑是推出第一代产品，带给我们研发和创新上的灵感。在这些启发下，形成生态联盟，推进应用落地，期待在这个过程中突然涌现出一些爆款。中期逻辑如前所述，是不断推新产品；长期逻辑则是实现技术上的关键突破。如果沿用过去的苹果产业链逻辑，实际上我们在谈论的是MR眼镜的中期发展逻辑，短线逻辑则集中在2024年应用落地。

我们计划用10次路演详细解析这个主题，已经和国内最优秀的VR头部企业小派科技进行合作，从2022年开始。我们编写了一篇关于VR眼镜的拆机报告，非常详尽地分析了产业链中价值占比可能逐渐降低的原因。通过这些深入研究，开辟了新的视角。我们也讨论了为什么空间计算设备所引领的空间计算平台必将产生爆款。在产品真正销售之前，市场上许多预测类似于盲人摸象，我们试图提供一种不同的分析角度。

在2023年的报告中，我们定性和定量地解析了一个空间计算平台应有的特征，并以苹果为例，比较了其他企业在关键指标上的表现。此外，我们预见在应用落地方面，国内外可能会有不同的趋势，国内在逆人性方面可能更具优势，而国内外的差异是需要注意的。另外，期望新的爆款能够与移动互联网时代的众多巨头区别开来，出现在一些全新的领域。

关于爆款的未来形态，尚难以确定，但我们可以尝试去勾画大致轮廓。在10讲的时间内，我们将系统地对这些问题进行分析。我们试图阐明，MR眼镜和由其引领的空间计算平台为真正的三维世界。此外，还有一些技术路线的竞争，例如Mate的逻辑是将现实世界融入虚拟世界中，而苹果则是将虚拟世界融入现实世界。这两者有截然相反的方向，它们在工程方案上会有哪些差异，我们将在后续请专家进行系统讲述和深入探讨。

3. 技术融合引领爆款

校对修正，并适当修正后的文本：

MR（混合现实）眼镜是我们颇为期待的一个产品，主要原因有几点。首先，一个关键因素在于，没有像詹米娜这类的GPT（生成型预训练变换器），采用传统技术开发的MR眼镜很难成为爆款，它只能在现有基础上进行微调。想要创造出市场爆款，必须要让GPT技术与MR眼镜的新空间相融合。这也是为什么我们在应用落地方面选择了如教育和体育这样的领域，这些领域在移动互联网时代尚未被巨头占据。

第二点，从市场逻辑上分析，人们以往习惯于用苹果生态系统的逻辑来预测行情。以时间线来看，2024年初推出的M码眼镜后，下一个爆款产品将会是2026年的人形机器人，因此，2024年至2025年这两年将会是一个完整的应用落地和爆款产出周期。这两年实际上是2024年产出理念的延续，所以在二级市场上，投资者只需关注与这种趋势匹配的股票即可。产业逻辑在此非常清晰：应用落地产出爆款。在这之外，投资者不必再考虑其他因素。

与此同时，MR眼镜的生产和销售遵循的是一种短线逻辑，并非长期逻辑。它与传统的电子产品销量增长逻辑不同。回顾历史，2007年iPhone发布，2008年推出AppStore，但真正带来股价上涨的是2010年的歌尔股份。这说明，2024年和2025年将会对应MR眼镜短期的生产和销售逻辑。在这一时期，应用落地产出爆款将会拉动硬件销量。

第三点，与十年前的大规模并购重组时代相比，当下的并购趋势有所不同。过去，任何标的进行并购、重组，不管是影视游戏还是互联网，大多是跨界并购。而现在，如果一家公司打算并购AI领域的应用或标的，这通常不被看作是跨界，并因AI应用的广泛性，可以被任何行业或环节所应用。AI作为一种生产力，适配性极为广泛，非常符合各个行业和公司的需求。

还有一点值得注意，随着MR眼镜从二维向三维的演进，在逻辑上讲，各行业、公司都应该能够使用这一技术，无论是在软件、硬件、营销还是生产等各个方面。因此，MR眼镜结合GPT模型的生产力适应性极高，两者结合的亲和度非常高。这也为后续的一些并购重组预留了巨大的想象空间。

据此可知，对于MR眼镜和GPT的结合，市场已经期待了超过一年的时间。现在，重点在于苹果公司使用自己的大模型适配MR技术，谷歌则使用Germany技术适配所有移动互联网设备，乃至移动互联网时代的生态合作伙伴和硬件终端。随着一季度官方宣布后，我们有理由认为大规模部署已经开始。在这一过程中，爆款产品将陆续出现。面对2023年，特别是2024年，我们预计整个TMT（科技、媒体、通信）和传媒领域的投资逻辑将发生根本性的变化。

4. 透视AIGCxMR的行情与逻辑

首先，我们回顾一下2022年的投资行情。实际上，今年一季度的市场表现是最亮眼的。不过我要承认，我们团队对三季度的预测是失误的。这种误判让我们吸取了深刻的教训：行业逻辑并不总是决定市场行情。就拿btc来说，当时其价格开始大幅上涨，导致今年变成了一个btc的牛市。我们当时预期，如果大盘保持稳定，应该会出现一轮针对前沿科技的投资热潮，但实际上行业主线的上升并没有与市场走势相匹配。

在这一点上，我们团队虽然看错了三季度，但对前沿科技（FT）领域却有着正确的判断。原本预期三季度会有所上涨，但实际上没有。结果是我们将预期推迟到了四季度，四季度又恰逢2024年一季度，出现了类似2022年三季度的普涨局面，并伴随着轮动行情。所以2022年可以说是一个牛市，但也是典型的「涨了又回落」的市场。

在2022年的行情中，最超预期或最低于预期的部分在哪里呢？最初的时候，投资界对于是否应该关注主题投资还是景气投资存在很大分歧，直到二季度结束，这种争议仍然没有明朗化，并导致二季度市场极为混乱。尽管经历了普涨之后出现了板块轮动，但二季度整体上投资难以盈利，并且处于这一过程中的交易者容易出现亏损。

具体地说，虽然我们团队在三季度的预测不准确，四季度的判断却是准确的。事实上，我们有客户在四季度底部买入了传媒ETF并实现了短期涨幅。然而，在节前的市场暴跌中，这些盈利被完全抹去。在市场高低切换频繁的时期，这种情况尤为常见。交易者在这期间易于犯错，从而导致亏损。三季度的主要教训是，单一的行业逻辑并不能支撑整体的市场走势。到了四季度，市场因10月30日的三季报公布，普遍对业绩持保守态度，因此开始时对上涨存疑。

分析2022年整体损耗最大的时期：一季度的市场变动过快，大部分时间投资者在主题和景气之间徘徊不决。二季度的损耗也相当严重。虽然我们团队在四月初推荐高低切换，但是并未预料到出版板块的飙升。选择股票主要基于当时低位的策略判断，但市场在传媒板块经历了六年的熊市后，尤其是自2018年10月以来，大多数客户的交易习惯和偏好都集中在了游戏板块上。因此，在高低板块转换时出现了操作上的困难。

至于三季度，市场先是回吐了前期的涨幅。具体来说，在国庆节之前的市场最为纠结，因为那时上涨的空间仅剩百分之二三十，距离一季度的高点还有相当距离。时间上的不足，加之空间的不成熟，使得在三季度开始前后的市场极为谨慎。此外，传媒板块特别难以预测，它要么普涨，要么大跌，或者震荡中不同股票交替拉升。三季度在10月24日前是一个极度纠结的状态，直到那时空间才算调整到位。

总的来说，四季度的损耗主要是因为大家对传媒板块的投资研究习惯和偏好过于固定，忽视了对业绩的重视，导致四季度的不适感特别强。对于TMT投资，可能需要重新按照产业图谱的方式，进行整体性的考量。这是我从整个2022年的投资行情中得到的总体感觉。

5. 投资逻辑转换与股选策略

今天重点汇报的内容是，展望2023年全年和2024年第一季度，我们看到从GBT到MF和Jamie的这些爆款CV（计算机视觉）产品正在陆续问世。在TMT领域，包括传媒投资的主逻辑，实际上是一种映射。现在回过头来看，映射的上涨是非常流畅的，特别是在2023年第一季度。

然而，在M8眼镜和JamesStark系列产品推出后，接下来的两年内，我们没有看到类似影响力的CV产品出现。虽然亚马逊等公司也推出了自己的大模型，这些都是锦上添花，并不具有关键性地位。诸如JPT的转换模型和生成模型，以及MR眼镜这些新颖的空间模型，它们或是转换模型或是生成模型。如果未来两年没有类似重磅产品问世，那么从2024年第二季度开始，我们的整个TMT，包括传媒领域的投资主逻辑，将不再是围绕映射和应用落地来打造爆款。这一点极为重要。

我希望大家认真思考这个问题，即映射作为一个投资主逻辑，是一个均匀发散或结构性发散。应用落地和打造爆款，这样的投资主逻辑并不好构建，除了并购重组外，其他方法并不明朗。因此，这其中是一个巨大的投资主逻辑的转换，这也是为什么我们MR系列的第一场会议，首先预测第一季度并前瞻第二季度。实际上人们需要在四月份切换投资组合逻辑。第一季度是特别的，因为它正处于三重重叠的阶段。首先，第一季度处于四季度普涨之后的轮动阶段，我们会选择第四季度上涨较少的股票；其次，对于MR和JamesStark，更有利好的是影视、体育甚至营销等行业，我们也将主要选择这些方向的标的；第三点，整个2024年，我们会优选那些具有产业地位、话语权、账面资金充沛且并购重组成功过的公司。因此，第一季度的选股将倾向于具有上述特质的标的。

但从第二季度开始，就完全转向纯个股行情了。因此，近期有些同事在电话中提到，需要开始推荐个股，这是为了第一季度结束后第二季度的准备。在2023年全年和2024年第一季度，我们团队都在提供投资组合，因为映射的本质就是一个组合，无法精准映射到特定的标的。

从第二季度开始，应用落地并打造爆款，就需要筛选出真正有价值的个股。尽管目前还未到选择第二季度个股的时候，但我们可以见到，2024年全年我们筛出的标的非常少。因此，这是第一季度的判断和第二季度的前瞻。第一季度仍然遵循产业映射的逻辑，但从第二季度开始，将转向彻底以应用落地打造爆款为逻辑。对应的选股方式也会有所不同，比如第一季度还是选大的组合，到了第二季度就开始推荐个股。这是一个非常重要的转换。

在这个转换的过程中，我们团队自从去年12月中旬结束安信策略会和年度策略会后，就已经开始与同事沟通准备推荐个股。原因在此，从第二季度开始，我们将全部转向个股行情。此外，有基金经理问道，如果是个股行情，那么传媒股票是否可以不买？我认为，无论是长线中线还是短线，传媒逻辑都非常有利。长线来看，美国100年前和日本30年前的历史利好传媒；中线来看，根据我们团队判断的6年智能科技景气上行周期，现在已经开始发酵，接下来还将包括人形机器人等相关领域的竞争和合作。传媒行业将会进入一个新周期，利用这些新技术节点进行内容制作、分发和变现。

6. 传媒行业投资新篇章解析

因此，传媒行业在长短期内的投资逻辑是极其完善的。在所有行业中，我认为没有哪个可以与之媲美。我们已经彻底清理了存量，并且将直接受益于新技术的推动。另一方面，传媒作为一种内容形态，在移动互联网后期开始，变得更侧重于产品和快消品形式。

以短剧为例，你能说它有艺术价值吗？大多数可能没有强烈的艺术价值，这更近似于快消品。然而，与其他快消品和互联网产品相比，内容或精神消费品有明显的优势：消费频次高，付费粘性强，且有广阔的后端运营空间。

进入AI和生成性内容（AIGC）时代，以推特收费服务为代表，我们一开始就必须清晰考虑如何赚钱；否则就赚不到钱。从这点来看，内容产业的商业模式将被优化，意味着基于空间计算的平台会使内容产业的商业模式更胜一筹。这是我所认为的传媒短线投资逻辑。长期来看，第一，传媒行业本身具有强大潜力。

第二，正如这张图所展示的，在应用落地阶段，无论一级市场还是二级市场投资者，都在寻找那些能占据关键生态位置，且能获得高估值的目标公司。现有的TMT和传媒上市公司必须通过某些转型，类似于过去单机游戏转向网络游戏的公司，如完美世界和网易成功转型，但也有未能成功转型的，如盛大和久诚。因此，既有目标中只有部分公司能成功转型，适应空间计算平台，获得高估值。

同时，我们也关注一些IPO新股，即便他们不属于TMT，却也愿意布局一些关键生态位置以获得优势。因此，从二季度开始，选股的范围将非常广泛，既有目标的投资者需要付出额外努力，抓住技术变革的关键节点，争取先机，这至关重要。

在移动互联网时代，并没有诞生出能长期生存的公司，而从2014年开始诞生的一些公司则显得非常被动。

未来，将有大量新公司出现，类似于2014年的并购重组热潮。我个人更看好国企的表现。这就是对第一、第二季度情况的大致分析。我还想说，我们团队已经基于这轮预判，制定了一个产业图谱和研究框架，并建立了我们自己的产品体系。

让我们看到2024和2025年的状况，我们团队将在明天召开内部会议，决定下一步行动。目前来看，我们的产业图谱和研究框架中只有两个领域需要更新：一是CPT或Java方向的增强现实眼镜相关应用的追踪；另一个是推动人形机器人的产业化进程。我们预测人形机器人的关键突破将在2025年达成，而在2024年则是建立基础。因此，我们将专注于这两个领域的迭代和更新。

接下来，除了偶尔的产业汇报外，我们将主要以月度报告为主，因为研究框架已经建立并定期更新。我们将把精力主要放在个股选择和推荐上，特别是那些可能进行并购重组的公司。

在一轮传闻中的牛市即将到来之时，我们都觉得牛市来得太快，感觉时机已经过去。从时间角度来看，肯定已经过去了三分之一，但实际上，我个人感觉最肥美的机会已经错过了。因此，虽然2024年的个股行情可能不如2023年那般繁荣，却是更容易把握的。不过，事实上，当市场中存在大量标的时，投资者通常会感到不适应。